中信證券 2025 年物業十大展望：問題正解決 估值已見底

智通財經 APP 獲悉，中信證券發佈研報稱，2024 年物業服務行業遭遇交付不確定性上升、應收壓力增大、拓展難度提升、增值服務滑坡等多重挑戰。儘管如此，預計板塊在 2024 年仍可實現淨利潤和淨現金流入的同比正增長。對關聯方的服務交易已經止血，而第三方的收繳率有望在 2025 年見底，企業分紅意願有望大幅提升。預計當前板塊對應 2024 年股息率達到 6.0%，當前板塊的估值在過去 3 年 15% 的百分位，相信板塊估值已經處於長週期的歷史底部。

中信證券主要觀點如下：

展望一：前期物業服務合同轉化不確定性增加，竣工未售項目增多和房價下跌是主要挑戰，該行預計新房拓展的重要性繼續下降。

竣工未售佔比增加，導致新房交付之後物業服務公司收費大量來自開發商，從而增加物業服務企業應收風險。樣本公司開發產品 (現房) 佔存貨比例到 2024 年中期達到 22%(對應 2022 年上半年 13%)，該行預計將繼續上升。

房價下跌也增加了物業服務讓客户滿意的難度，並有可能拉低新房物業費定價。此外，新房開發進度放緩，則降低了儲備項目的轉化速度。綜合來看，新竣工項目在拉動收入增長和貢獻盈利上的影響都下降了。

展望二：非居業務的週期考驗接近底部，企業提高拓展標準保證合約質量。

2024 年，非住宅物業服務面臨需求下降，回款減速的雙重挑戰，並暴露出合同相對不穩定以及受經濟週期影響較大的缺點。但物業服務企業積極提升標準，避免應收款急劇惡化，專注一些高質量單一大額的非住宅物業服務合同，綜合權衡盈利能力和收繳難度指標。

展望三：存量住宅拓展重要性繼續提升，少數企業培育外拓能力。

新房拓展總量下降、風險提升，非居合同週期性強於住宅物業合同，因此對存量住宅的拓展就愈發重要。不過，只有萬物雲、綠城服務等少數公司掌握存量房規模化外拓的技巧，善於克服高樓齡房屋設施老化等運維管理難題。該行相信，2025 年存量住宅外拓佔外拓比例仍有望提升，但不同公司結構分化將更加明顯。

展望四：企業繼續打好清欠催收攻堅戰，應收款風險從充分暴露走向逐步解決。

2024 年關聯方欠款得到一定控制，企業獨立性有所提升。但第三方收繳率出現不同程度的下降，居民政府和企業的支付意願或能力都有所下降。2024 年，該行預計大多數物業服務公司可以實現經營性現金流正流入，但只有少數企業可以實現經營性現金流淨流入超過全年淨利潤。

2025 年，該行預計提升入住率和客户滿意度的工作將更加精細，企業清欠和預收經驗也會更加豐富，預計行業收繳率可能見底回升。

展望五：大規模退盤即將臨近尾聲。

過去兩年，不少企業出現規模化退盤的現象，主要原因包括部分收併購標的質量較差、新房交付較慢或入住率較低、存量項目收繳困難或虧損等。退出這部分項目雖然隨企業規模有負面影響，但是提升了企業利潤和現金流的含金量。

該行預計，經過過去兩年的退盤，企業當前的合約質量明顯提升了，併購高潮所遺留問題處理也接近尾聲。

展望六：物業服務公司成本安全，基礎服務毛利率總體穩定，個體漲跌互現。

物業服務公司的成本側變化是慢變量，在低通脹環境下難以明顯上升，人工成本上升較為有限，科技賦能則持續優化工作界面，提升工作效率。

部分公司積極通過管理提效，亦能夠取得顯著成果，毛利率可能有所提升。個別物業公司可能承擔開發企業交付遺留問題，則基礎服務利潤率可能有所下降。總體而言，行業基礎服務盈利能力是高度穩定的，並不會隨着房齡變老而下降。

展望七：增值服務從大幅下滑走向合作元年。

相比於基礎物業服務，業主增值服務是可選消費，受到經濟週期影響更大。基於社區公共空間的業務，例如廣告傳媒受經濟週期和服務者規模不經濟影響持續下行；基於用户信任的業務，例如商品零售等受經濟週期以及核心能力不足影響可能持續下行；尾盤和車位銷售業務也一樣受房地產市場下行影響。

非業主增值服務受開發景氣下行影響，也因為物業服務公司缺乏在開發鏈條的核心競爭力，該行預計該項業務普遍收入和利潤持續萎縮。

綜合來看，2024 年物業服務公司增值服務盈利可能負增長。2025 年，該行預計面臨發展壓力的增值服務業務單元可能發生質變，包括探索不同物業企業之間合作以謀求規模經濟等。

展望八：產業併購仍在低潮，企業開展個別小而美的併購擴張。

頭部公司現金依然充裕，但歷史上行業併購整合效果不佳。2025 年併購活動可能較之 2024 年更加活躍，但仍主要集中在資產清晰、盡調容易的小公司，類似萬物雲新併購的中洲物業。併購市場估值也已經回落到了二級市場當前主流公司估值以下，已經有了產業層面的吸引力。

展望九：企業更加重視投資者回報，板塊紅利屬性更加凸顯。

該行測算，板塊重點覆蓋公司當前股息率 TTM 為 5.8%，物業服務具有合約定價穩定，經營性現金持續正流入，資本開支低等諸多紅利板塊共同的特點。企業營收隨管理面積增長而持續增長，企業的成長不依賴於資本開支，服務合約以輕資產形式長期存續。

物業服務公司的股利支付率持續上升，且還有穩步上升的空間。龍頭公司過去三年的平均股利支付率分別為 35%、40% 和 50%，逐步攀升，且由於板塊持續經營性現金流入，普遍無資本開支需求，該行預計股利支付率仍有可持續提升空間，該行預計 2024 年板塊平均分紅率達到 57%，當前股價對應板塊 2024 年股息率為 6.0%，2025 年板塊預計將會繼續維持高分紅派息政策，總股息將較之 2024 年將再有所上升。

展望十：物業服務公司估值見到長週期底部。

無論是受地產開發企業拖累的應收壞賬，還是受經濟週期影響的收繳率下行，在 2025 年都可能迎來重要的拐點。物業服務企業的營收規模穩定和盈利能力穩定都可能得到更大程度的體現。而且，行業告別了 2023 年之前那種重融資、多併購、輕分紅的歷史痼疾，真正迎來了類現金牛產業持續高分紅的時代。

當前，該行監測的物業服務公司估值平均處於過去 3 年 15% 的百分位，該行預計 2024 年年報公佈前後，在高股息的刺激下，板塊估值有明顯提升機會。該行推薦物業服務行業。

風險因素：地產行業下行超預期的風險。分紅不及預期的風險。收繳不及預期的風險。應收款賬期不能得到有效控制的風險。