中國銀河證券：集中供熱行業景氣上行 關注高股息及資產注入標的

智通財經 APP 獲悉，中國銀河證券發佈研報稱，集中供熱行業兼具穩定增長與高股息優勢，建議關注三條投資主線：一是估值水平低、股息率優勢顯著的物產環能 (603071.SH)、聯美控股 (600167.SH);二是受益資產注入承諾、裝機空間大的京能熱力 (002893.SZ);三是積極拓展產業鏈的協鑫能科 (002015.SZ)。研報指出，2024 年上半年行業毛利率達 26.5%，隨煤價下行 2025 年盈利有望回升，疊加現金流優異、分紅比例達 50%，板塊配置價值凸顯。

中國銀河證券主要觀點如下：

集中供熱應用前景廣闊，節能優勢突出

集中供熱具有節約燃料、降低污染節省用地、提高供熱質量等多種優勢，因此得到愈加廣泛的推廣。熱電聯產是集中供熱重要生產方式，通過利用廢熱效率可達 75-80%，遠高於火電廠 35-37% 的水平，節能優勢突出。(1) 生活供熱：確城鎮化率提升現穩定增長態勢，2014-2023 年我國城市集中供熱面積年均新增 6.04 億平方米，年化複合增速 7.3%;(2) 生產供熱：工業園區的龐大基數為集中供熱帶來增長契機，2014-2022 年我國蒸汽供應能力從 8.47 萬噸/小時提升至 12.55 萬噸/小時，年化複合增速 5.0%。

蒸汽順價機制模式成熟，熱電聯產盈利能力強穩定性高

熱電聯產遵循 “以熱定電” 經營模式，蒸汽佔收入 80-90%，其中電價遵循政府定價，收入確定性高，汽價按照煤熱聯動、氣熱聯動等成本聯動方式調整，降低燃料價格波動風險。以物產環能桐鄉泰愛斯能源為例，當市場煤價每變動 25 元/噸 (對應標煤變動 31.8 元/噸)，蒸汽價格對應變動 4 元/噸。假設單噸標煤產汽 7 噸，熱量 100% 用來產汽時，其煤熱聯動機制能夠對沖約 90% 的煤價變動，大幅降低因煤價上漲而造成的盈利能力波動風險。相比傳統火電，熱電聯產行業的毛利率水平高且波動幅度小，2020 年以來行業上市公司熱電業務平均毛利率範圍在 20-32%，同期火電公司平均毛利率範圍在-3~17%。

熱電聯產行業現金流優異，分紅和股息率具有吸引力

該行梳理了熱電行業部分上市公司：(1) 盈利能力強、穩定性高：2020 年以來熱電業務平均毛利率在 20-32% 之間，2024 年上半年為 26.5%，隨煤價下行 2025 年有望進步回升;(2) 現金流優異：年均淨利潤現金含量、年均營業現金比率分別為 140-160%、110-120%，盈利質量及回款能力優異;(3) 分紅水平高：2023 年行業平均分紅比例約 50%，平均股息率約 3%;(4) 估值有所分化：按照當前收盤價，行業平均 PE(TTM) 略高於 20 倍，平均 PB 約 2.7 倍，其中寧波能源、聯美控股、物產環能 PB 分別為 1.12、1.18、1.30，低估值優勢明顯。

風險提示：宏觀經濟波動風險：產品價格波動風險;燃料價格波動風險;產業政策變動風險。