中國銀河證券：火電、水電業績增長 新能源邁入高質量發展新階段

智通財經 APP 獲悉，中國銀河證券發佈研報稱，近期煤價持續下跌有望扭轉市場對於火電 2025 年悲觀的基本面預期，建議關注市場煤敞口大，且佈局 25 年年度長協電價下調幅度較小區域的企業。低利率環境下，該行看好紅利屬性較強的水電板塊。核電短期受火電電價下行影響，但整體幅度可控，且在國內核電機組核准常態化的背景下，長期成長屬性突出。新能源方面，隨着 136 號文的出台，預計行業將由此前的規模快速擴張階段轉入效益規模並重的高質量發展階段，在此過程中，該行看好存量項目優質、裝機結構上以風電為主、同時具備較強成本管控能力的頭部企業;此外，從區域佈局出發，該行看好新能源供需格局較好的福建省。

中國銀河證券主要觀點如下：

火電：煤價下降對沖量價下滑影響，業績仍實現正增長

2024 年、25Q1，SW 火電板塊實現歸母淨利潤 625.7、206.3 億元，同比增長 37.3%、9.0%。雖然火電板塊受到電量、電價下滑的雙重不利因素影響，但受益於煤價大幅下降，火電板塊仍實現業績正增長。2024 年及 2025 年一季度火電電量承壓加劇，全國規上火電發電量同比增速分別為 +1.5%、-4.7%;電量需求偏弱及煤價回落影響下，多數省份長協電價也有所調整;成本端，2024 年以來煤價進入下行通道，2025 年 5 月 8 日京唐港 5500 大卡動力煤市場價已跌至 640 元/噸，相較 2024 年初下跌 286 元/噸或 31%，且跌勢未止，該行認為火電盈利能力仍有提升空間。

水電：業績高增，電價降幅有限，關注來水和新機組投產

2024 年、25Q1，SW 水電板塊實現歸母淨利潤 563.21、113.38 億元，同比增長 17.6%、28.1%。2024 年業績增長主要系來水偏豐以及財務費用壓降，25Q1 業績表現延續良好態勢主要系來水偏豐、年初蓄能情況較好、部分公司新機組投產貢獻、以及財務費用的持續優化。從 25Q1 數據來看，以長江電力為代表的外送水電，上網電價同比僅下降 0.62%，顯示出較強的韌性，或表明外送大水電電價受當地火電電價下行的影響小於市場預期，建議關注來水和新機組投產對業績的催化。來水方面，截至 2025 年 5 月 1 日，多數大水庫蓄水、出庫均優於去年同期;新機組投產方面：2025-2026 年，華能水電、國能大渡河、川投能源的裝機彈性分別為 9.8%、30%、32%。

核電：短期業績受所得税補繳拖累，長期成長性突出

2024 年、25Q1，SW 核電板塊實現歸母淨利潤 195.91、61.63 億元，同比減少 8.2%、7.5%。2024 年淨利潤下滑在較大程度上受以前年度增值税返還對應的所得税費用補繳拖累。25Q1，如剔除中國核電的新能源業務、以及中國廣核研發費用、信用減值損失轉回等的影響，核電板塊業績表現仍較為穩健。展望 2025 年，兩家企業上網電價均存在下行壓力，其中中國核電 25Q1 電價降幅約為 1 分/kwh、中國廣核約為 2 分/kwh，但考慮到年內兩家企業均有新機組投產，有望對沖電價端的不利影響。長期來看，國內核電機組核准常態化背景下，中國核電、中國廣核作為雙寡頭，裝機彈性大，成長屬性突出。

新能源：短期業績承壓，136 號文助力行業邁入高質量發展新階段

2024 年、25Q1，該行選取的新能源發電樣本企業實現歸母淨利潤 178.0、56.2 億元，同比-7.8%、-7.8%。業績下滑主要受風光資源條件不佳、上網電價下行、以及減值計提影響。展望未來，136 號文出台推動新能源加速入市，該行預計行業投資將逐漸趨於剋制。2025 年 5 月 8 日，山東發佈 136 號文承接方案的徵求意見稿，基於其對存量、增量項目機制電量、機制電價的設計，該行判斷：

1) 存量項目的收益預期更為明朗，其中機制電價錨定燃煤發電基準價，而在機制電量比例的設計上，預計現行新能源市場化程度較低的省份將更具優勢，如廣東、浙江、山東、江西等。2) 對於需參與競價的增量項目，一些綠電需求旺盛 (由電力需求和能耗雙控政策或可再生能源消納責任權重共同驅動)、且本地新能源佔比相對較低的省份，競價的激烈程度預計更低，如福建、廣東等。3) 基於競價下限的設計，預計成本管控能力較強的頭部企業具備更大競爭優勢。4) 相比光伏，該行更看好出力曲線相對平滑的風電在電力市場獲利的能力，未來裝機增長空間有望打開。

風險提示

來水、來風、光照資源條件不及預期的風險;煤炭價格大幅上漲的風險;上網電價下調的風險。