東興證券：有色金屬全球總庫存再度顯現去化跡象 下半年行業仍需關注三條主線

智通財經 APP 獲悉，東興證券發佈研報稱，自 24M10 開始，全球有色金屬的顯性庫存再度顯現趨勢性去化，當前全球顯性總庫存已經處於自 1990 年以來約 25% 分位水平，至 25M5 其已較 24 年內高點下降-34.6%。考慮到金屬行業景氣度及週期性配置的攀升，結合 2025 下半年全球流動性市場的寬鬆切換，金屬行業仍需關注三條主線：1) 庫存週期低迷但供需狀態仍顯強韌性的工業金屬，2)行業成長屬性強化下的需求彈性外擴的小金屬，以及 3)具有強對沖屬性且供需基本面延續緊平衡的貴金屬。建議關注金、鋁及銅等三方面板塊。

東興證券主要觀點如下：

全球金屬行業仍然處於弱供給週期

全球礦端有效供給增量顯現剛性化特徵，2024 年全球礦業上游勘探投入在金屬價格整體高位背景下延續第二年回落，2024 年全球金屬勘探投入已降 3% 至 125 億美元。儘管 3 年行業礦端平均資本投入週期數據暗示數年後金屬行業的供給彈性或有釋放空間，如 2021-2023 全球礦山領域年均勘探投入已升至 123.2 億美元 (累計上升 35.4%)，該數據創 1997 年以來 9 個週期中第二高位，並觸及 2009-2011 年該階段水平 (QE 時期)。但海外市場的高融資成本、有效礦山項目品位的弱化、全球政經環境揮發所帶來的遠期增長預期波動等，均令全球礦業項目上游支出環境惡化。

從最新的數據角度觀察，2024 年綠地勘探項目的數量佔比已經降至創紀錄低點 (27.9 億美元，佔比降至 22.36%)，但與之對應的在產礦區項目投入佔比卻持續增長 (49.8 億美元，佔比 40%)，數據充分顯示全球礦業投資環境的複雜化令資本風險偏好出現的明顯弱化 (如 PAI 指數在 24Q3 已經降至 2016 年來最低)。考慮到綠地項目勘探投入的實質性減少將令實際產能釋放的滯後效應更為顯著，全球礦業的供給狀態在 2028 年前或延續強剛性化特徵。

全球金屬行業供給增速整體剛性承壓，全球礦端平均供給增速顯著低於金屬產出增速

從全球 28 種礦業項目年均產出增速觀察，24 年礦端實際供給增速由 6.35% 降至 2.22%，僅為近 30 年供給增速均值的 49.8%(1995-2024 年全球礦端供給平均年增速為 4.45%)。而從中國的金屬實際產出角度觀察，中國 10 種有色金屬月度累計產量供給增速 2023-2024 年間均值為 6.79%(24 年均值降至 5.95%)，整體維持於 2012 年至今產出增速的波動區間內，顯示金屬產出的供給增速仍呈週期性的偏剛性特點。

有色金屬全球總庫存仍處近 35 年低位且再度顯現去化跡象

金屬的庫存週期自 2013 年以來陷入長達十餘年的趨勢性去化，儘管 2024 年前三季度顯現有效的週期性累庫，但自 24M10 開始全球的顯性庫存再度顯現趨勢性的去化。當前全球顯性總庫存已經處於自 1990 年以來約 25% 分位水平，至 25M5 其已較 24 年內高點下降-34.6%。顯性庫存的變動狀態一方面顯示了全球金屬供給延續的剛性化特徵，另一方面則暗示金屬強勢定價中低庫存交易邏輯的強化。

關注行業週期性、成長性及對沖性的配置價值

考慮到金屬行業景氣度及週期性配置的攀升，結合 2025 下半年全球流動性市場的寬鬆切換，金屬行業仍需關注三條主線，分別是庫存週期低迷但供需狀態仍顯強韌性的工業金屬，行業成長屬性強化下的需求彈性外擴的小金屬，以及具有強對沖屬性且供需基本面延續緊平衡的貴金屬。三條主線分別代表了週期性 (供給週期及庫存週期)，成長性 (需求長期擴張) 以及對沖性 (“脹” 與風險) 的配置機會。

銅金板塊帶動有色配置屬性迴歸

2025 年一季度，有色行業公募基金持倉比例增至 4.34%，較 24Q4 提升 1.49PCT。從子板塊觀察，資金配置的提升主要來源於工業金屬與貴金屬兩大板塊，分別環比增長 1.17PCT 至 2.99% 和增長 0.36PCT 至 0.76%，其對應公募持倉市值亦分別環比增長 61% 至 711 億元和增長 84% 至 196 億元。細分到金屬種類，銅板塊公募持倉比例環比提升 1.04PCT 至 2.38%，黃金板塊公募持倉比例環比提升 0.36PCT 至 0.76%，兩者合計 (+1.4PCT) 貢獻了有色板塊 25Q1 持倉比例增長的 94% 份額。

銅：供應缺口仍有趨勢性放大可能。全球礦山產能增速受宏觀週期、政策週期及產業週期共振而呈現趨勢性剛性，而全球精銅需求端則受事件性擾動、政策性刺激及流動性收縮而經歷了極端壓力測試。實際銅礦供給相對冶煉需求仍承壓偏緊，中國精煉銅產量增速或現階段性弱化。

經東興證券測算，2024-2027 年全球累計階段性銅消費總量或上漲 11.3% 至 11345 萬噸，而至 2028 年中國的四大行業用銅量或累計增長 335 萬噸至 1537 萬噸 (CAGR6.3%)。供給增速相對需求增速的偏剛性則暗示供應缺口仍有放大可能，而庫存週期的變化將對銅的供需平衡表起到顯著影響。

銅板塊相關標的：紫金礦業 (601899.SH)、金誠信 (603979.SH)、江西銅業 (600362.SH)、西部礦業 (601168.SH)。

鋁：鋁土礦市場供需結構性優化或推升行業高景氣延續。中國鋁土礦供給已顯現結構性收縮，自給率可供消耗時間僅為 7.53 年，20-24 鋁土礦產量年均複合增長率-12%，進口依賴度已升至 94%，且進口來源國呈現高集中性特點 (CR2=95%)。鋁土礦的需求增長源於全球氧化鋁產業的顯著擴張，按產能及消費佔比計算，截止 25 年全球鋁土礦年消費量或增至約 3.76 億噸，中國鋁土礦年消費量增至 2.06 億噸；鋁土礦需求總量較 2014 年分別增長 1.98 億噸 (+99%) 及 2.63 億噸 (+398%)。

鋁板塊相關標的：中國鋁業 (601600.SH)、雲鋁股份 (000807.SZ)、神火股份 (000933.SZ)、南山鋁業 (600219.SH)。

風險提示

政策執行不及預期，利率超預期急劇上升，金屬庫存大幅增長及現貨貼水放大，市場風險情緒加速回落，區域性衝突加劇及擴散。