開源證券：火電商業模式迎來拐點 盈利穩定性有望提高

智通財經 APP 獲悉，開源證券發佈研報稱，從電力供需平衡表來看，"十五五"期間或呈現全國電量 (能量) 供需寬鬆，電力 (功率) 供需偏緊的格局。隨着新能源裝機維持快速增長、裝機佔比逐年提升，電力系統備用率持續下降，電力供需或趨緊。煤電行業正經歷從電量電源向容量電源的轉型，2024-2025 年多數地區將回收 30% 固定成本，部分轉型較快地區回收 50%;2026 年起全國回收比例不低於 50%。

開源證券主要觀點如下：

“十五五” 期間或呈現全國 “寬電量”、“緊電力” 的供需格局

從電力供需平衡表來看，“十五五” 期間或呈現全國電量 (能量) 供需寬鬆，電力 (功率) 供需偏緊的格局。隨着新能源裝機維持快速增長、裝機佔比逐年提升，電力系統備用率 (置信容量/最大電力負荷-1) 持續下降，電力供需或趨緊;而在慣性機組中，火電選址要求低於水電和核電且建設週期較短，從電力供需平衡的角度出發，該行預計未來一段時間內燃煤發電與燃氣發電裝機容量維持平穩增長。從電量供需平衡的角度出發，預計 “十五五” 期間煤電發電量持平微降，煤電利用小時數或於 2030 年前後下降至 3500 小時。

短期催化：火電點火價差基本觸底，關注煤電企業盈利彈性及困境反轉

短期內由於容量電價水平固定、輔助服務市場容量較小，影響煤電行業盈利能力的核心因素依舊為利用小時數和點火價差 (税後電價與燃料成本之差)。利用小時數方面：預計未來 2-3 年內，北方主要產煤區火電供需或仍偏緊，東部地區火電供需或實現緊平衡。點火價差方面：從歷史數據來看，北方產煤區、環渤海地區、中部地區以及東部地區點火價差較高;水電大省四川、雲南、青海受水電價格影響較大，點火價差可能失真;廣西點火價差偏低且波動較大。從邊際變化來看，北方主要產煤區、環渤海地區、中部地區多數省份點火價差同比有所提高;東南沿海地區多數省份點火價有所下降。

長期邏輯：由電量電源向容量電源轉變，盈利穩定性和股東回報有望提高

隨着容量補償、輔助服務市場彌補電力可靠性價值、靈活性價值傳導機制的缺失或不完善的問題解決，煤電商品屬性有望逐步還原。未來煤電從電量電源向容量電源轉型，煤電行業盈利水平對點火價差的敏感性有望逐漸降低。2024-2025 年，多數地區回收 30% 固定成本，部分轉型較快地區 (如新能源高佔比省份) 回收 50%;2026 年起，全國回收比例不低於 50%。同時，我國大部分現役煤電機組將於 “十五五” 期間接近 20 年折舊年限，折舊到期後容量電價將成為煤電重要利潤來源。隨着輔助服務市場的逐步完善，輔助服務收入有望覆蓋機會成本、改造投入與邊際燃料成本並帶來合理收益。

受益標的：關注全國性大火電、供需格局較好的區域火電

短、中期按照利用小時和點火價差框架，建議關注火電供需格局好、點火價差高的北方和東部地區火電企業;遠期火電盈利穩定性將提高，股東回報有望提升，建議關注資產質量優秀、估值較低的火電企業。受益標的：華能國際電力股份 (H)、華電國際電力股份 (H)、華潤電力 (H)、大唐發電 (H)、建投能源、國電電力、內蒙華電、陝西能源、浙能電力、皖能電力、江蘇國信、申能股份、福能股份、寶新能源等。