招商證券：白酒板塊出清後底部顯現 佈局強勢龍頭 + 率先出清後增長標的

智通財經 APP 獲悉，招商證券發佈研報稱，白酒板塊 25 年半年報披露完畢，25Q2“禁酒令” 制約下板塊加速出清，二、三線企業出清相對徹底，頭部企業韌性較足，仍待清理市場包袱。展望 25Q3，政策對動銷影響邊際減弱，但消費力尚未好轉疊加需求場景仍被制約下，預計雙節動銷仍有雙位數以上下滑。該行認為，頭部酒企的報表出清將會是行業拐點的關鍵信號，這也有望重塑產業、渠道、資本市場預期，行業底部將會逐步顯現。考慮到 26 年價格指標轉正有望帶動通脹與企業盈利上升，白酒需求有望持續恢復。

招商證券主要觀點如下：

25Q2 白酒行業在 “禁酒令” 制約下加速出清，二、三線企業出清相對徹底，頭部企業韌性較足，仍待清理市場包袱

展望 25Q3，政策對動銷影響邊際減弱，但消費力尚未好轉疊加需求場景仍被制約下，預計雙節動銷仍有雙位數以上下滑。頭部酒企的報表出清將會是行業拐點的關鍵信號，這也有望重塑產業、渠道、資本市場預期，行業底部將會逐步顯現。考慮到 26 年價格指標轉正有望帶動通脹與企業盈利上升，白酒需求有望持續恢復。

25Q2 白酒行業營收/歸母淨利潤/現金回款為 881 億元/312 億元/1,052 億元，同比-5.0%/-7.5%/-3.2%，龍頭強者恆強，其餘酒企報表側陸續開始出清。25H1 白酒行業營收/歸母淨利潤/現金回款分別為 2,415 億元/946 億元/2,582 億元，同比-0.9%/-1.2%/+7.0%;25Q2 單季度白酒行業營收/歸母淨利潤/現金回款分別為 881 億元/312 億元/1,052 億元，同比-5.0%/-7.5%/-3.2%。25Q2 受 “禁酒令” 政策影響，行業需求側承壓，白酒行業進入深度調整階段，環比降速明顯，淨利潤增速為本輪週期 15 年以來最低值，還未達到 12-14 年間行業季度利潤下滑的峯值，“企業煎熬期” 延續。剔除茅台後，25Q2 行業營收/歸母淨利潤/現金回款 484 億元/126 億元/663 億元，同比-13.1%/-31.4%/-2.3%，淨利潤大幅下滑行業出清加速，五糧液、瀘州老窖、山西汾酒龍頭企業相對穩健，二、三線酒企淨利潤大幅下滑，真實反映市場需求、經銷商回款態度審慎。展望 25Q3，預計酒企報表側出清將繼續加速，頭部企業或從初步出清進入深度出清狀態，二、三線企業延續此前調整。

高端強者恆強，多數酒企合同負債環比延續下降趨勢、現金流側明顯承壓

經營表現方面

高端酒受到政策衝擊明顯，批價表現承壓，但頭部企業品牌、渠道能力突出，業績韌性依舊，茅台合理降速、五糧液、老窖 25Q2 略有下滑，符合此前預期。次高端需求承壓，但由於不同的調整節奏，公司表現分化，關注後續新產品、新渠道帶來的邊際增量，汾酒底盤產品發力增長、水井坊調整開啓、捨得低基數下業績修復、酒鬼酒繼續深度調整。地產酒報表側陸續開啓大幅出清，古井省內支撐仍有韌性，洋河、今世緣、迎駕、口子窖真實反映，業績大幅出清、老白乾酒表現穩健。

合同負債與現金流方面

25Q2 白酒板塊整體合同負債 370.5 億元 (yoy-1.8%、qoq-15.4%)，同比增速轉負、環比降幅較 25Q1 略有收窄。多數酒企合同負債出現不同程度的同/環比下降，25Q2 經銷商整體回款意願明顯下降，部分頭部企業仍能調動經銷商積極性，關注行業調整期的渠道結構性變化，優秀的企業在行業底部可以綁定更多優質經銷商資源。25Q2 白酒行業整體銷售回款承壓，高端白酒中除五糧液回款同比增長，推測與平台公司相關，貴州茅台、瀘州老窖均同環比下滑。次高端與區域名酒中，古井、水井坊回款相對穩健，其他企業現金回款明顯承壓，再次凸顯經銷商較弱的回款意願。

結構下行毛利率承壓，費用剛性削弱行業盈利能力

25Q2 白酒板塊毛利率整體承壓，主要系批價承壓、結構下行等因素所致。其中高端酒毛利率小幅下滑、次高端酒毛利率同比降幅擴大、區域名酒毛利率表現分化。為應對價格下行及競爭加劇，多數企業費用率同比有所提升，但部分企業通過數字化、渠道精細化持續推進降本增效，費用有所下降。毛利率承壓與費用剛性進一步導致酒企盈利能力普遍下降，部分企業有所提升，如捨得低基數下改善，古井、老白乾費用管控持續推進。

風險提示：經濟環境擾動、需求不及預期、競爭加劇、渠道出清不及預期。