西部證券：行業擴產高峰期基本結束 金屬包裝二片罐盈利有望改善

智通財經 APP 獲悉，西部證券發佈研報稱，二片罐行業 25Q1 整合落地、競爭格局優化。當前行業盈利處於歷史底部，毛利率小個位數，對比海外龍頭波爾、皇冠毛利率 20% 以及國內盈利高點 19 年毛利率 10% 以上，未來盈利修復空間大，而且該行認為行業下游是必需品，且屬現金流業務，理應採用 DCF 折現估值。相關標的：奧瑞金 (002701.SZ)、寶鋼包裝 (601968.SH) 等。

西部證券主要觀點如下：

金屬包裝二片罐行業是一個下游需求穩健增長、現金流穩定的行業。二片罐屬於金屬包裝的一種，上游原材料主要為鋁材 (約佔成本的 70%);下游需求以啤酒 (約佔 50%-60%)、碳酸飲料 (約佔 20%-30%) 為主。我國啤酒二片罐需求量 19-24 年 CAGR 約 4%，主要是罐化率提升帶動增長，我國啤酒罐化率已由 16 年的 21.2% 提升至 24 年的 29.6%，但仍顯著低於全球平均 43.8%、英美等發達國家 60-70% 的水平，未來啤酒非即飲市場佔比提升、產品高端化有望持續推動罐化率提升。

25Q1 行業處於盈利底部，行業整合落地、競爭格局優化有望帶動盈利逐步修復。25 年 1 月，奧瑞金併購中糧落地，行業集中度從 CR4=75% 提高至 CR3=75%，龍頭奧瑞金收購中糧後份額接近 40%。併購落地後頭部企業目標一致以利潤為經營導向，並計劃搬遷部分國內產線至海外，行業擴產高峰期基本結束，未來幾年國內供需有望持續好轉，帶動盈利逐步改善。

參考行業上一輪整合後 19 年毛利率修復至 10% 以上、海外龍頭毛利率 20%、經營利潤率 12%-13%，當前企業盈利能力仍有較大提升空間。我國二片罐行業上一輪整合主要發生在 17-19 年，整合後 18-19 年行業盈利持續修復，單價、單位毛利均提升，19 年寶鋼包裝、奧瑞金、中糧包裝二片罐毛利率分別達到 13%、10%、17%，為近幾年高點。

參考水泥行業 16-21 年的提價週期，該行認為當前二片罐行業與水泥行業 16 年發生的變化相似，具備提價基礎，但缺少提價契機(例如原材料價格上漲)。水泥 2016 年提價的觸發因素主要包括 “供給收縮、行業整合、企業意願、需求增長、成本上漲”，當前二片罐行業已具備其中 4 點，但還缺少 “成本上漲” 這一觸發因素，後續值得重點跟蹤。但二片罐行業和水泥行業的下游存在差異，可能導致短期價格彈性不如水泥。二片罐下游需求週期性弱，隨着罐化率提升而穩步提升，同時下游集中度高，啤酒 CR5 接近 80%，下游議價權相對較強;對比水泥來看，水泥下游以基建和地產為主，週期性強，並且下游集中度低、議價權弱，當需求好轉時，若供給跟不上，容易帶來較大的價格彈性。

風險提示：原材料價格劇烈波動且無法及時向下遊傳導風險、行業整合不及預期風險、行業競爭加劇風險等。