高盛：光伏反內卷 盈利拐點在何時？

智通財經 APP 獲悉，高盛在 9 月 3-5 日的 Asia Leaders Conference 活動中邀請了七家光伏產業鏈企業 (協鑫科技、大全新能源、邁為股份、隆基綠能、愛旭股份、晶科能源、阿特斯)。組件和設備企業均提及，自反內卷以來，已實施非常嚴格的新增產能控制，不僅主流技術 (如 TOPCon) 新項目暫停審批，已獲批在建項目也被要求暫停施工。企業認為，以後只有先進技術才能獲得擴產批准。多晶硅企業給出的指引是盈利拐點在 2025 年三季度出現；高效組件企業給出的指引是在 2025 年四季度。

多晶硅與組件企業價格前景分化

多晶硅企業提及，旨在覆蓋滿產時生產成本的第一階段多晶硅提價已得到良好執行。

據大全稱，8 月末交易量顯著回升，價格在每千克人民幣 45-50 元區間，其中大部分採購來自一體化組件企業。

據協鑫科技稱，從 9 月份開始，中國光伏行業協會 (CPIA) 將在年內剩餘時間實行全行業的生產配額限制 (2025 年 9-12 月共 50 萬噸)，各企業按產能份額獲得相應配額，從而重新平衡月度供需。在當前反不正當競爭的環境下，協鑫科技認為多晶硅價格需要進一步上漲至每千克人民幣 50-60 元，才可彌補生產配額控制導致的單位折舊成本上升。

在圖表 1 中，高盛以圖示説明了我們在 Asia LeadersConference 小組會議上討論的多晶硅三階段提價。

然而，組件企業對多晶硅價格的可持續性持懷疑態度，因為大多數組件企業表示，儘管目前多晶硅報價持續上漲，但他們並無計劃在當前價格下補充多晶硅庫存。此外，組件企業提及光伏電站方面對組件提價的接受度較低，因為在新政策環境 (即 136 號文，或稱新能源上網電價市場化機制) 下，上網電價的不確定性加大。

多措並舉，以實現整個產業鏈上產能過剩的再平衡

高盛總結了 Asia Leaders Conference 小組會議期間討論最多的再平衡措施，包括設立多晶硅尾部產能收購基金、以研發驅動電池片和組件產能出清、以及嚴格控制新增產能擴張。

據協鑫科技和大全稱，多晶硅尾部產能收購基金仍在討論中，可能會在 2025 年下半年公佈重大進展。如果進展不及預期，協鑫科技預計政策力度將會加大以幫助加快收購進程。

光伏電站方面對提價的接受度較低，而組件企業主要專注於加快產品效率提升和探索高利潤率的小眾市場，這不僅有助於維持價格走勢 (通過為客户更多地節省 BoS 成本)，也有助於減少材料用量從而加快成本下降，並且據企業稱，這還能淘汰研發和資金能力較差的低線廠商。

此外，組件和設備企業均提及，自反內卷以來，已實施非常嚴格的新增產能控制，不僅主流技術 (如 TOPCon) 新項目暫停審批，已獲批在建項目也被要求暫停施工。企業認為，以後只有先進技術才能獲得擴產批准。

多晶硅企業給出的指引是盈利拐點出現在 2025 年三季度，高效組件企業給出的指引是在 2025 年四季度

鑑於多晶硅提價，協鑫科技和大全均表示 2025 年三季度以來盈利拐點已經顯現。具體而言:i) 協鑫科技表示，在當前價格下，公司多晶硅業務已在 8 月份實現正的營業利潤；ii) 大全表示 2025 年三季度已實現正的現金利潤 (而 2025 年二季度為-22%)。

組件方面，隆基綠能重申了 2025 年四季度實現營業利潤盈虧平衡的指引 (即核心業務毛利可覆蓋銷售及管理費用)，這更多是由公司自身因素 (高利潤率產品貢獻上升) 所驅動。具體而言，隆基綠能指出公司指引的假設是其高效 BC 組件的出貨量佔比提高 (從 2025 年上半年的 20% 升至 2025 年下半年的 35% 左右和 2026 年的 50%)，而 BC 組件的毛利率比 TOPCon 高出 10-15 個百分點。