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title: "反內卷牛或成為行情上行新動力"
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description: "報告指出 “反內卷牛” 可能成為牛市的關鍵驅動力，推動牛市上下半場的切換。上半場以金融再通脹為主，下半場則轉向實物再通脹，預計將推動通脹迴歸。政策決心和企業配合度的提升，尤其在光伏行業的積極響應，表明市場對 “反內卷” 的質疑正在消解。行業配置方面，建議關注週期資源品的漲價預期，特別是玻璃、煤炭和水泥等領域。"
datetime: "2025-09-12T07:10:42.000Z"
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# 反內卷牛或成為行情上行新動力

**報告要點**

**1、“反內卷牛”：驅動牛市上下半場切換的重要契機。**

①牛市上半場金融再通脹，下半場實物再通脹，“反內卷” 有望推動通脹迴歸，成為牛市上下半場切換拐點。

②地方有財政底氣，中央才有執行魄力。今年以來土拍持續回暖，1-8 月 TOP100 房企拿地總額同比 28%，全國土地成交總價 0.9%。

③先供給出清後需求刺激，未來一年基建、消費、製造均有抓手。

**2、近兩月變化：自上而下政策決心加強，自下而上企業配合度提升。**

①7 月市場對 “反內卷” 的質疑主要在於政策決心、微觀企業配合意願，以及行業自律引導下 “誰遵守誰吃虧” 的道德風險。這些擔憂在過去兩個月被持續打消化解。

②自上而下：從行業協會引導自律轉向部委加速介入，政策文件明確部署，中央到地方政策決心不斷強化。

③自下而上：企業配合意願提升。典型如光伏行業，大全能源表示積極響應 “反內卷” 倡議，主動推行減產策略。“多晶硅收儲方案” 被多家企業提及討論，後續或對部分既有產能形成收購。

3、行業配置：重視週期資源品漲價預期，關注玻璃玻纖、煤炭、能源金屬、水泥、商用車、風電設備。供給相對偏緊行業：週期（工業金屬、鋼鐵、石化）、消費（紡服、農業、輕工）、科技製造（物流、醫藥、機械、光學光電子）。

**報告正文**

## 一、“反內卷牛”：驅動牛市上下半場切換的重要契機

**牛市邏輯從流動性推動的 “資金牛” 轉向基本面推動的 “反內卷牛”。**華創策略 24/11/19《再通脹牛市——2025 年度投資策略》明確 “再通脹牛市” 觀點：上半場金融再通脹，權益資產在流動性寬鬆環境下估值抬升；下半場實物再通脹，轉向估值業績雙驅動的白馬龍頭回歸。7/1 財經委會議是明確政策拐點，標誌着 “反內卷” 從此前高層喊話轉向中央政府政策制定和地方政府加速執行，類比 15 年 11 月中央財經領導小組提出供給側結構性改革，“反內卷” 有望推動通脹迴歸，成為牛市上下半場切換的拐點。目前我們已看到企業和居民部門的資金活化所帶動的通脹預期改善，8 月 PPI 同比-2.9% 企穩回升，環比由跌轉平，結束了連續 8 個月的下行。結構上 “反內卷” 推動煤炭、黑色等價格由跌轉漲，煤炭開採環比由-1.5% 升至 2.8%，黑色採選-1.1% 升至 2.1%，黑金冶煉-0.3% 升至 1.9%。隨着通脹迴歸，牛市驅動有望從流動性水牛轉向 “反內卷牛”，板塊或從當前算力、創新藥等成長賽道進一步延續到製造、消費、週期等板塊，從而實現全面牛市。

**“反內卷牛” 背後核心：地方有財政底氣，中央才有執行魄力。**我們認為市場出於所有制視角對 “反內卷” 推進力度的擔憂並非中國供給側問題的核心矛盾。當前 “反內卷” 加速推進的根基是地方財政的好轉，去年 924 以來地方政府一二本賬持續回暖，尤其是土拍延續恢復態勢。今年以來土拍持續回暖，1-8 月 TOP100 房企拿地總額同比 28%，全國土地成交總價 0.9%，土地出讓收入降幅收窄，1-7 月累計同比-4.6%。地方財政壓力緩解，打消了供給側改革對地方政府税收和就業影響的後顧之憂，“反內卷” 推進起來才更有底氣，從而徹底改變過去一年半集中在中央喊話、地方落地相對緩慢的局面。背後邏輯與 13-15 年類似——做手術前需先止血。13-15 年去產能緩慢的核心矛盾是地方財政承壓，而 16 年供改得到推進前提是地方政府的一二本賬得到了明顯的恢復。

**“反內卷牛” 政策節奏：先供給出清後需求刺激，未來一年基建、消費、製造均有抓手。**華創策略 7/20《供給出清或先於需求刺激》對比國內外拉動經濟的經驗，日本在供給未有效出清背景下刺激需求，“殭屍企業” 吸收信貸資源，政策陷入 “推繩子” 窘境。相反中國有着豐富成功經驗，98&16 年兩輪通脹迴歸，都是先供給後需求，不出清不刺激。7 月政治局會議可視為政策節奏調整，供給出清先於需求刺激。值得一提的是，*需求次序排後，不代表沒有需求刺激，當下市場擔憂的需求偏弱問題，在未來一年視角下，基建、消費、製造等領域均有望迎來增量。*基建下半年 “兩重” 項目進入落地階段，疊加雅下水電站、9 月開始實施的《農村公路條例》，預計週期資源品需求將持續增加。消費方面，發改委 8/29 在新聞發佈會上表示將加快首發經濟、數字消費、“人工智能 + 消費” 等領域政策出台和實施。中長期看，製造業出海和外需保持樂觀，近年來全球投資增速受地緣政治風險壓制，全球 FDI 流出規模（反映對外投資能力）從 2021 年的 2 萬億美元降至 2024 年的 1.6 億美元。未來隨着全球迎來降息週期、地緣政治緩和、疊加 AI 產業浪潮，全球投資增速有望進入上行週期。中國製造業或扮演重要角色，根據聯合國統計司，截至 2023 年中國製造業產出佔全球比重接近 30%，近年來中國製造業形成全球最完整的產業體系與供應鏈網絡，以及持續技術創新驅動下的高性價比和先進技術競爭力。

## 二、近兩月變化：自上而下政策決心加強，自下而上企業配合度提升

**市場對 “反內卷” 的擔憂逐步化解。**7 月市場的質疑主要在於反內卷政策執行的決心和力度、微觀層面企業的配合意願，以及行業自律引導下的道德風險。這些擔憂在過去兩個月被持續打消化解。

**自上而下：從行業協會引導自律轉向部委加速介入，中央到地方政策決心不斷強化。**7/1 財經委會議前，“反內卷” 主要集中在行業協會牽頭引導的企業自律行為，市場擔心沒有行政約束力的自律公約下，企業會面臨 “誰遵守誰吃虧” 的道德風險。而 7 月以來從中央到地方，政策展現出極強的決心，9/9 工信部在國新辦新聞發佈會上強調*“企業產業的培育可謂千辛萬苦，而非理性競爭毀掉一個企業、毀掉一個產業，可能一夜之間，我們絕不能容忍這種事情發生”。*從重點行業來看，光伏、新能源汽車、外賣平台均呈現中央和地方聯動的政策部署。中央層面，過去一個月從部委介入召開企業座談會，進一步升級為政策文件中的明確部署，標誌着 “反內卷” 走出前期喊話和自律倡導的階段，未來或將通過更多行政化手段推進。9/4 工信部、市場監管總局印發《電子信息製造業 2025—2026 年穩增長行動方案》，強調在破除 “內卷式” 競爭中實現光伏等領域高質量發展，依法治理光伏等產品低價競爭，引導地方有序佈局光伏、鋰電池產業，指導地方梳理產能情況。8/23 發改委、市場監管總局、網信辦聯合發佈《互聯網平台價格行為規則（徵求意見稿）》，要求引導經營者依法自主定價、明確經營者價格標示要求、規範經營者價格競爭行為。地方層面響應積極，7 月四川樂山、宜賓等地多家光伏企業停產或減產；8 月廣東、義烏等地提高快遞單價，貴州省市場監督管理局集中約談攜程、同程、抖音、美團、飛豬等五家涉旅平台企業；9 月安徽省發佈《以新型技術改造推動製造業高端化智能化綠色化發展行動方案的通知》，強調推進汽車、光伏和儲能等重點行業以及國有企業、上市公司等重點領域企業，通過併購重組整合產業鏈上下游。中央到地方形成合力，體現 “反內卷” 政策決心，也將加速政策推進節奏。

**自下而上：企業配合意願提升。**作為最終落地主體，企業是這輪 “反內卷” 推進的重要決定因素，也是此前市場疑慮的癥結所在。以民企為主的所有制屬性、以及製造業的行業特性和產能壽命，引發市場對企業配合意願的擔憂。但經歷了多輪行業協會與部委召集的座談會，企業對政策決心認知提升，以及出於對行業遠景生態健康的考量，近期多家頭部企業針對 “反內卷” 做出響應，並承諾積極配合。典型如光伏行業，大全能源中報表示公司積極響應行業 “反內卷” 倡議，主動推行減產策略，上半年公司多晶硅產量同比下降約 60%，第三季度將延續減產策略，控制合理庫存水平。市場關注的 “多晶硅收儲方案” 也被多家企業提及討論，後續或對部分既有產能形成收購。協鑫科技在半年度業績説明會對多晶硅收儲與協鑫科技回購股份的問題進行了回答，稱 “今年整體的（多晶硅行業）改革方案還沒有百分百確定，如果硅料收儲方案定下來，硅料公司要拿出一部分現金來支持該方案，還要搭一些基金”。汽車方面，長城汽車中報表示汽車行業需加強政策引導與自律規範，通過倡導 “反內卷” 理念，避免同質化競爭與資源內耗。電商平台方面，7 月市場監管總局約談後，美團、淘寶閃購、餓了麼、京東相繼發文表態。

## 三、行業比較：哪些受益反內卷，哪些行業供給偏緊

**行業配置：重視週期資源品漲價預期，關注玻璃玻纖、煤炭、能源金屬、水泥、商用車、風電設備。**華創策略《誰卷？誰贏？——反內卷行業比較》從國企佔比、行業集中度、價格彈性、税收、就業 5 個視角篩選 “反內卷” 潛在受益行業。其中篩選出次數最多的為 4 次，包括：玻璃玻纖、煤炭開採、焦炭、水泥、能源金屬；基礎建設、商用車、風電設備、裝修裝飾；酒店餐飲、白酒。篩選出 3 次的有：化學制品、農化製品、化學原料、非金屬材料、冶鋼原料、化學纖維；軌交設備、房地產開發、摩托車；飲料乳品；其他電子。

**“反內卷” 聚焦供給過剩下的落後產能，具體體現為庫存高、CAPEX 高、產能利用率低、價格水平低。**我們以上市公司存貨和工業企業產成品存貨衡量庫存水平，以資本開支/（折舊 + 攤銷）衡量 CAPEX，以總資產週轉率衡量產能利用率、以毛利率衡量行業價格水平，篩選當前 “內卷” 程度更高的行業。

**供給相對偏緊的行業：主要集中在週期中的工業金屬、小金屬、鋼鐵、石化、建材（水泥、裝修建材）。** 消費中的紡織服裝（紡織製造、服裝家紡），農林牧漁（養殖、飼料、漁業、農產品加工），輕工製造（家居、造紙），家電（黑電、廚衞電器）；製造業中的物流（供給偏緊，內卷體現在價格戰壓縮毛利），醫藥（化學制藥、醫療器械），機械（通用設備、工程機械）；科技中的光學光電子、消費電子、通信設備。

本文作者：姚佩、丁炎晨，來源：姚佩策略探索，原文標題：《【華創策略姚佩】反內卷牛或成為行情上行新動力》

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