華創證券：白酒雙節表現基本符合節前預期 渠道庫存微弱去化、供需緊平衡

智通財經 APP 獲悉，華創證券發佈研報稱，白酒動銷在假期前一週左右出現邊際加速，後逐步趨緩，整體預計下滑 20% 左右，符合節前預期。細分指標不乏小亮點：一是高端茅五核心大單品週轉情況較好；二是大眾宴席需求相對堅挺，江蘇/河南/四川有正增長，對應中低價格帶表現較好，五糧春/紅花郎等部分產品有雙位數增長；三是茅五價盤小幅下探後穩住，地產酒壓貨情況有好轉。渠道庫存方面，渠道壓貨意願較低，節後庫存總體微弱去化但還在高位，進貨量與出貨量保持相對平衡，渠道預計 25Q4-26H1 將以消化庫存為主。

華創證券主要觀點如下：

國慶消費整體相對温和，出遊類服務消費表現較好

假期居民出行仍有韌性，受降雨影響增速較五一趨緩，10 月 1-4 日全社會跨區域人員流動量同比增長 5.7%，水路和公路增速較高。零售增速偏低，假期前四天全國重點零售和餐飲企業銷售額同比增長 3.3%。食品價格持平，服務消費出現分化，出遊文娛表現較好，票房量價齊降、貓眼專業版數據顯示截至 10 月 7 日中午國慶檔票房同比-19.2%。

白酒雙節表現基本符合節前預期，預計動銷同比下滑 20%

白酒動銷在假期前一週左右出現邊際加速，後逐步趨緩，整體預計下滑 20% 左右，符合節前預期。細分指標不乏小亮點：一是高端茅五核心大單品週轉情況較好；二是大眾宴席需求相對堅挺，江蘇/河南/四川有正增長，對應中低價格帶表現較好，五糧春/紅花郎等部分產品有雙位數增長；三是茅五價盤小幅下探後穩住，地產酒壓貨情況有好轉。

分場景看，大眾宴席韌性仍強，高端禮贈節前有改善。受益國慶中秋假期合併，大眾宴席表現略超預期，江蘇/河南/四川等地反饋有正增長，家宴需求有提升；高端禮贈節前動銷迎來改善，各地反饋動銷在持平至下滑 20% 不等；次高端商務團購暫無明顯修復、普遍反饋下滑 30%+。

分區域看，省份間延續分化態勢，河南/山東/四川表現略好於預期。結合渠道反饋，河南、山東下滑雙位數略好於預期，部分終端有補貨行為；四川動銷下滑近 20% 略好於節前預期；湖南反饋下滑 20%+ 符合預期；江蘇反饋下滑 20%+ 符合預期，安徽反饋下滑 20%-30% 略不及預期。

分品牌看，茅五出貨較好，地產酒降幅雙位數，次高端品牌仍具壓力。結合渠道反饋，茅五各地表現分化但總體 B 端出貨週轉較好，1935 保持正增長，老窖堅持挺價、出貨量下降雙位數；汾酒環山西反饋出貨增長；蘇酒洋河動銷反饋下滑 20%+，今世緣反饋下滑雙位數；徽酒古井動銷反饋下滑 10%+，迎駕下滑雙位數，口子窖仍在調整；擴張型次高端品牌持續受需求影響，捨得等動銷反饋下滑 30%+。

渠道庫存微弱去化、供需緊平衡，價盤平穩微升，預計 Q4 還有一定下探壓力

渠道壓貨意願較低，節後庫存總體微弱去化但還在高位，進貨量與出貨量保持相對平衡，渠道預計 25Q4-26H1 將以消化庫存為主。雙節期間價盤平穩微升，飛天/普五批價相對穩定在 1780/810 元，劍南春、青花 20 價盤相對堅挺，洋河天之藍、夢之藍批價有回升。但考慮後續任務量、年末淡季資金壓力及雙十一電商補貼等因素，預計 10-11 月價盤仍有一定下探壓力。

酒企普遍收縮費投力度，政策傾斜副線產品，回款進度同比慢 10%+

一是今年酒企普遍收縮雙節費投力度，投放策略上一是傾斜 C 端而非渠道，二是傾斜副線產品而非主品，例如五糧液政策多在 1618 上，核心系穩定主品價盤。

即便費用收縮、細分價格帶/區域/場景龍頭單品也在進一步提升份額，如飛天/普五週轉持續有保障，劍南春/青花 20/紅花郎/玻汾/古 16 等表現突出。二是酒企沒有明顯追加回款與發貨，目前茅台汾酒回款進度同比持平，完成全年目標預計無虞；其餘進度總體較去年慢 10%+，長尾品牌進度較慢。三是酒企策略有分化，老窖、洋河側重去庫挺價，五糧液、今世緣側重保障份額。

投資建議：優先不殺業績者、質優出清者、深度變革者

當前白酒週期加速築底階段，建議優先把握三類標的構建組合：一是優先吸籌大幅下修業績風險較低的貴州茅台 (600519.SH)、山西汾酒 (600809.SH)；二是精選今年有望確認業績底部、且有望通過份額驅動創新高的酒企，推薦古井貢酒 (000596.SZ)，關注今世緣 (603369.SH)；三是關注深度變革者，一是洋河股份 (002304.SZ) 新董事長上任後有望徹底變革，儘管經營反轉並非一蹴而就，但變革進度及反轉幅度值得關注，二是關注模式創新的牛市品種珍酒李渡 (06979)。此外，建議從股息率視角佈局五糧液 (000858.SZ)、緊盯瀘州老窖 (000568.SZ) 出清進度並佈局反轉彈性。

風險提示

白酒需求不及預期、批價超預期下跌、消費場景受壓制等。