債權人回收率幾何？融創、旭輝與金科的對比分析

智通財經 APP 獲悉，近期，出險房企的化債迎來密集突破。10 月 16 日，旭輝 (00884) 發佈公告，披露其境外債務重組方案的具體細節及公司將採取的相關措施，包括髮行強制性可轉換債券 (MCB)、大股東借款轉股以及長期團隊股權激勵計劃等。上述計劃將在 10 月 31 日召開的特別股東大會上尋求批准。

兩天前的 10 月 14 日，融創發佈公告其第二輪境外重組方案進展，稱方案獲得債務金額 94.5% 的債權人同意，並將於 11 月 5 日在香港高等法院聆訊。

更早的 9 月 24 日，金科公告，與中信信託有限責任公司簽署了破產重整專項服務信託的信託合同，標誌着其關鍵的償債機制完成了法律架構的搭建，重整進入實質性的落地操作階段。與此同時，重整投資人在完成 26.28 億投資款注入後成為金科第一大股東。

橫向對比三家企業重整、重組方案，債轉股是一致採用的重要化債方式。三家企業均通過增發新股來落地債轉股，此舉可以在化債的同時增厚企業的股本金；與此同時，三家企業都在方案中設置一定的條款，確保大股東對企業的控制權，實現大股東與債權人長期利益的綁定。

債轉股化債，回收率關鍵取決於股價

金科的破產重整方案包括三部分：上限 5 萬的小額債權現金償付、每百元債權轉 2.53 股、每百元債權轉 100 份信託收益權。對於債權的回收率，金科給出了明確的計算邏輯：(現金清償金額 + 債轉股的股數×股價 + 信託受益權份額×單份資產價值 0.019 元/份)÷普通債權總金額。按此計算邏輯，對於大額的債務人來説，回收率影響最大的便是金科的股價波動。以 1000 萬債權為例，如果按當下金科股價 1.38 元/股計算，可回收 5 萬現金 + 市值約 34.74 萬股票 + 約 18.9 萬信託資產價值，合計 58.64 萬，回收率不到 6%；如果金科股價上漲至其財務顧問對股權價值預估的 6.46 元/股 (即股價上漲 4.7 倍)，則可回收 5 萬現金 + 市值約 162.6 萬股票 + 約 18.9 萬信託資產價值，合計 186.5 萬，回收率可超 18%。

考慮融創與旭輝均未給出明確的回收率測算邏輯，我們不妨以金科的測算邏輯來對其進行回收率測算。

融創的方案是 75% 的債權按 6.8 港元/股轉股，25% 的債權按 3.85 港元/股轉股，扣除 “股權結構穩定計劃” 讓渡給主要股東的 23%，1000 萬港元的債權可轉股約 135 萬股。如果按當下融創股價 1.52 港元/股計算，可回收約 205.2 萬港元，回收率約 20%；如果未來融創的股價亦上漲 4.7 倍，則債權人的回收率有望突破 80%。

旭輝的方案包括總額 4000 萬美元的頭部現金、總額 41 億美元的可轉債 (轉股價 1.6 港元/股)、及 26 億美元的留債。如果債權人全額選擇轉股，1000 萬港元債權按規則削債 10% 後可轉 562.5 萬股。按旭輝當下的股價 0.22 港元/股計算，可回收約 123.8 萬港元，疊加頭部現金，回收率超 13%；如果未來旭輝的股價亦上漲 4.7 倍，則債權人的回收率可達超 60%。考慮旭輝目前不在港股通之列，市值遠低於融創 (市淨率：旭輝 0.26，融創 0.69)，重組轉股後股本大幅增加帶來市值和流動性提升，有望幫助旭輝重回港股通，其未來股價較融創或有更高的上漲空間，預計債權人的回收率可與融創相當甚至超越。

由此可見，後續企業的股價表現，對於債權人的回收率影響極大。只有企業可持續經營，逐步恢復盈利及資本市場估值，才能為債權人贏得更多的利益。

設定機制保證大股東控制權，與債權人利益綁定

橫向對比可以發現，三家企業的方案均保證了企業的實控人或重整投資人的單一最大股東地位，其未來收益與公司股價的增長高度綁定，從利益上有利於激勵其聚焦公司經營、恢復公司盈利，確保了實控人/重整投資人與債權人、中小股東利益的一致性。

金科的重整投資人包括產業投資人和財務投資人，前者按 0.63 元/股認購 12 億股增發的金科股票，後者按 1.04 元/股認購 18 億股增發的金科股票。重整投資人合計投入資金 26.28 億元，獲得重整後的金科近 30% 的股權、9 個董事會席位中的 7 席，對企業擁有絕對的控制權。

融創則推出了 “股權結構穩定計劃”，債權人每獲得分配的 100 美元本金的新強制可轉換債券中將有約 23 美元的新強制可轉換債券發行予主要股東，並約定重組生效日期起 6 年內主要股東不得處置、抵押、轉讓這些受限股票，但主要股東享有受限股票的投票權。這一設計確保了孫宏斌對融創的控股比例維持在 23%，依然對企業擁有控制權。

旭輝的方案中包含覆蓋實控人對上市公司 5 億多港元借款的全額轉股，及覆蓋實控人和公司中高層管理人員的 “長期團隊股權激勵計劃”。通過轉股及激勵計劃的設計，旭輝實控人林氏家族的持股比例將維持在 25% 左右，避免股權過度稀釋，確保旭輝的控制權不變；此外，為期十年 “長期團隊股權激勵計劃” 附帶了多項與可量化業績指標緊密掛鈎的條款，確保了實控人、管理團隊與債權人長期利益的深度綁定。通過股權激勵維持大股東地位也是重組中常見的方式，是重組得以生效的基礎。

業內人士分析，如果重組導致公司控制權不穩或核心管理層頻繁變動，對於處在經營復甦期的企業來説，就是雪上加霜，對於期望公司股價上漲的債權人來説，更是極為不利。因此，企業方案中設計保留大股東的控制權、加入管理層激勵方案等深度綁定大股東、經營團隊的條款，既有利於企業戰略的連貫性，又有利於債權人與全體股東的長期利益。