興業證券：前三季度全部 A 股實現營收和淨利潤的超預期增長

智通財經 APP 獲悉，興業證券發佈研報稱，前三季度全部 A 股整體營收和淨利潤實現同比增長，其中全 A 整體 ROE(TTM) 回升，非金融變化不大。全 A 非金融上市公司補庫和擴產意願仍然偏弱，TMT 和非銀延續高景氣，反內卷板塊業績增速改善。上市板塊中，Q3 創業板淨利潤同比繼續高增；指數方面，大中盤營收和淨利潤同比增長。

該行認為，整體來看，2025 年前三季度全 A 整體實現營收和淨利潤的超預期增長，一方面在於去年三季度的相對低基數；另一方面，資本市場投資收益、科技高質量發展和 “反內卷” 構成三季度的三大主線，相關板塊業績在上半年高增長的基礎上進一步提速。往後看，中美雙方經貿磋商取得積極成果，國內新一輪穩增長政策有望逐步落地，上市公司盈利改善的趨勢將進一步確立。

興業證券主要觀點如下：

一、前三季度全部 A 股整體營收和淨利潤實現同比增長

1.1、A 股上市公司淨利潤增速改善趨勢進一步確認

全 A 維度：“反內卷” 政策發力，新質生產力方向進一步釋放業績，疊加去年同期低基數影響，前三季度全 A 非金融營收和淨利潤同比增速均較上半年明顯改善。

從營業收入累計同比增速來看，全 A 非金融增速由負轉正：

全部 A 股整體 2025Q3 營收累計同比增速為 1.35%，較 2025H1 提高 1.23 個百分點；全 A 非金融 2025Q3 營收累計同比增速為 0.70%，較 2025H1 提高 0.95 個百分點。全 A 非金融石油石化 2025Q3 營收累計同比增速為 1.91%，較 2025H1 提高 0.89 個百分點。

從歸母淨利潤累計同比增速來看，非銀板塊驅動全 A 增速反超全 A 非金融：

全部 A 股整體 2025Q3 歸母淨利潤累計同比增速為 5.54%，較 2025H1 大幅回升 2.95 個百分點；全 A 非金融 2025Q3 歸母淨利潤累計同比增速為 1.92%，較 2025H1 回升 0.70 個百分點；全 A 非金融石油石化 2025Q3 歸母淨利潤累計同比增速為 3.94%，較 2025H1 回升 0.15 個百分點。

從扣非淨利潤累計同比增速來看：

全部 A 股整體 2025Q3 扣非淨利潤累計同比增速為 5.70%，較 2025H1 回升 3.62 個百分點；全 A 非金融 2025Q3 扣非淨利潤累計同比增速為 0.94%，較 2025H1 回升 0.73 個百分點；全 A 非金融石油石化 2025Q3 扣非淨利潤累計同比增速為 3.13%，較 2025H1 回升 0.05 個百分點。

從單季度同比增速來看，2025Q3 全 A 營收和歸母淨利潤均同比增長：

全部 A 股 2025Q3 營業收入/歸母淨利潤單季度同比增速分別為 3.85%/11.52%，較 2025Q2 提高 3.43/10.06 個百分點；全 A 非金融 2025Q3 營業收入/歸母淨利潤單季度同比增速分別為 2.70%/4.07%，較 2025Q2 提高 2.95/5.96 個百分點。全 A 非金融石油石化 2025Q3 營業收入/歸母淨利潤單季度同比增速分別為 3.77%/5.05%，較 2025Q2 提高 2.59/3.73 個百分點。

從單季度環比增速來看，2025Q3 全 A 非金融營收環比增長、淨利潤小幅回落，增速均處於 2008 年以來中等偏高水平。全 A 非金融 2025Q3 單季度營收環比增速為 0.77%，單季度歸母淨利潤環比增速為-0.86%，分別處於 2008 年以來 70.5% 和 76.4% 分位。

該行選取營業收入作為量和價的綜合體現、毛利率作為價格指標，對各板塊進行量價拆分。雖然三季度總量層面全 A 非金融毛利率 TTM 仍在回落，但拆分來看，以鋼鐵、有色、化工等為代表的週期資源品毛利率大幅改善，顯示 7 月以來的一系列 “反內卷” 政策和重點行業穩增長工作方案卓有成效；消費板塊價格則對總量形成一定拖累，這和宏觀通脹數據顯示的結論基本一致。

整體來看，2025 年前三季度全 A 整體實現營收和淨利潤的超預期增長，一方面在於去年三季度的相對低基數；另一方面，資本市場投資收益、科技高質量發展和 “反內卷” 構成三季度的三大主線，相關板塊業績在上半年高增長的基礎上進一步提速。往後看，中美雙方經貿磋商取得積極成果，國內新一輪穩增長政策有望逐步落地，上市公司盈利改善的趨勢將進一步確立。

上市板：2025Q3 創業板淨利潤同比繼續高增

從營業收入累計同比增速來看：

主板 2025Q3 營收累計同比增速為 0.71%，較 2025H1 提高 1.18 個百分點；創業板 2025Q3 營收累計同比增速為 10.49%，較 2025H1 提高 1.74 個百分點；科創板 2025Q3 營收累計同比增速為 6.02%，較 2025H1 提高 1.52 個百分點。

從歸母淨利潤累計同比增速來看：

主板 2025Q3 歸母淨利潤累計同比增速為 5.02%，較 2025H1 回升 2.63 個百分點；創業板 2025Q3 歸母淨利潤累計同比增速為 19.23%，較 2025H1 回升 7.60 個百分點；科創板 2025Q3 歸母淨利潤累計同比增速為-5.01%，降幅 2025H1 縮窄 10.06 個百分點。

寬基指數：2025Q3 大中盤營收和淨利潤同比增長

從營業收入累計同比增速來看，中證 1000 指數>中證 2000 指數>滬深 300 指數>中證 500 指數：

以滬深 300 指數為代表的大盤股 2025Q3 營收累計同比增速為 1.75%，較 2025H1 提高 1.49 個百分點；以中證 500 指數為代表的中盤股 2025Q3 營收累計同比增速為 0.85%，較 2025H1 提高 0.70 個百分點；以中證 1000 指數為代表的小盤股 2025Q3 營收累計同比增速為 2.58%，較 2025H1 回升 1.01 個百分點；以中證 2000 指數為代表的小微盤股 2025Q3 營收累計同比增速為 2.29%，較 2025H1 提高 0.79 個百分點。

從歸母淨利潤累計同比增速來看，中證 500 指數>滬深 300 指數>中證 2000 指數 >中證 1000 指數：

滬深 300 指數 25Q3 歸母淨利潤累計同比增速為 5.33%，較 25H1 回升 2.88 個百分點；中證 500 指數 25Q3 歸母淨利潤同比增速為 9.65%，較 25H1 回升 2.27 個百分點；中證 1000 指數 25Q3 歸母淨利潤同比增速為-0.74%，較 25H1 回升 1.43 個百分點；中證 2000 指數 25Q3 歸母淨利潤同比增速為-0.20%，較 25H1 回升 4.02 個百分點。

1.2、全 A 整體 ROE(TTM) 回升，非金融變化不大

從 ROE(TTM) 來看：

全部 A 股整體 2025Q3ROE(TTM) 為 7.73%，較 2025Q2 回升 0.13 個百分點；全 A 非金融/全 A 非金融石油石化 2025Q3 ROE(TTM) 分別為 6.55%/6.27%，和 2025Q2 相差不大。

對全 A 非金融的 ROE 進行杜邦拆解，資產週轉率繼續拖累，或顯示供需結構仍待改善。全 A 非金融 2025Q3 ROE(TTM) 為 6.54%，基本持平 2025Q2；其中銷售淨利率 (TTM) 為 4.59%，較 2025Q2 小幅回升 0.04 個百分點；資產週轉率 (TTM) 為 57.84%，較 2025Q2 降低 0.12 個百分點；資產負債率為 57.96%，較 2025Q2 回落 0.13 個百分點。

1.3、全 A 非金融補庫和擴產意願仍然偏弱

全 A 非金融淨現金流佔營業收入 TTM 比例轉正。2025Q3 全 A 非金融經營現金流量淨額佔營業收入比例 (即營業現金比率，TTM) 為 10.54%，較 2025Q2 小幅回落 0.03 個百分點；投資現金流量淨額/營業收入 (TTM) 絕對值為 8.12%，較 2025Q2 的絕對值回落 0.31 個百分點；籌資現金流量淨額/營業收入 (TTM) 的絕對值為 2.27%，較 2025Q2 的絕對值回升 0.01 個百分點；三項淨現金流整體佔營業收入比例為 0.15%，較 2025Q2 由負轉正。

全 A 非金融費用率繼續下行。2025Q3 全 A 非金融銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率 (均為 TTM) 分別為 3.06%/3.32%/2.59%/0.83%，較 2025Q2 分別變動-0.03/-0.02/-0.02/-0.01 個百分點；四項費用率合計 9.79%，較 2025Q2 下降 0.08 個百分點。

上市公司整體補庫和擴產意願仍然偏弱，各行業內部分化明顯。庫存方面，2025Q3 全 A 非金融購買商品、接受勞務支付的現金同比增速轉正至 1.10%，不過內部分化明顯，國防軍工、電子、計算機等科技製造行業進一步擴大補庫現金支出，而地產、煤炭等傳統行業同比仍然延續大幅負增；2025Q3 全 A 非金融存貨同比增速為-2.47%，較 Q2 回升 1.97 個百分點。產能方面，2025Q3 全 A 非金融資本開支同比增速/在建工程同比增速/固定資產同比增速分別為-2.43%/-0.08%/+7.73%。

二、TMT 和非銀延續高景氣，反內卷板塊業績增速改善

大類板塊層面：

從 2025Q3 淨利潤同比增速來看：中游材料 (36.43%)> TMT(21.66%)>金融地產 (7.58%)>中游製造 (6.57%)>可選消費 (-0.37%)>其他服務 (-1.27%)>必需消費 (-3.72%)>上游資源 (-4.86%)。

從 2025Q3 淨利潤同比增速較 2025H1 的邊際變化來看：中游材料 (+17.51pct)>金融地產 (+5.37pct)> TMT(+4.42pct)>上游資源 (+3.97pct)>中游製造 (+2.39pct)>可選消費 (-0.86pct)>其他服務 (-2.69pct)>必需消費 (-7.98pct)。

上游資源：石油石化、煤炭、有色金屬，均為申萬一級行業，下同中游材料：鋼鐵、基礎化工、建築材料中游製造：建築裝飾、機械設備、電力設備、國防軍工可選消費：汽車、家用電器、輕工製造、商貿零售、社會服務、美容護理必需消費：食品飲料、紡織服飾、醫藥生物、農林牧漁 TMT：電子、計算機、傳媒、通信金融地產：銀行、非銀金融、房地產其他服務：公用事業、交通運輸、環保。

從利潤結構來看 (不考慮綜合行業，下同)：2025Q3 金融地產板塊淨利潤 TTM 佔比仍然最高，合計 48.94%，較 2025Q2 提升 0.80 個百分點；中游材料/TMT 板塊淨利潤 TTM 佔比較 2025Q2 分別提升 0.38/0.31 個百分點至 2.86%/8.15%，必需消費/其他服務/上游資源/可選消費/中游製造板塊佔比較 2025Q2 分別下降 0.60/0.38/0.26/0.23/0.01 個百分點至 7.65%/7.37%/11.65%/5.89%/7.49%。

從對 2025 Q3 全 A 淨利潤同比增速貢獻來看：金融地產 (3.58 pct)> TMT(1.58 pct)>中游材料 (0.87 pct)>中游製造 (0.52 pct)>可選消費 (-0.02 pct)>其他服務 (-0.11 pct)>必需消費 (-0.32 pct)>上游資源 (-0.59 pct)。

一級行業層面：

從 2025Q3 淨利潤同比增速來看：鋼鐵 (747.63%)、有色金屬 (42.03%)、非銀金融 (38.97%)、電子 (38.19%) 和傳媒 (36.80%) 位居前五。

從 2025Q3 淨利潤同比增速較 2025H1 的邊際變化來看：鋼鐵 (+589.97pct)、房地產 (+45.01pct)、非銀金融 (+20.30pct)、電力設備 (+14.87pct) 和建築材料 (+10.16pct) 改善幅度位居前五；電力設備、國防軍工、通信、銀行連續兩期淨利潤增速均為正且增速持續改善；其餘連續兩期淨利潤增速邊際改善的一級行業還包括美容護理、房地產。

二級行業層面：

從 2025 Q3 淨利潤同比增速來看：能源金屬 (385.53%)、普鋼 (179.56%)、水泥 (164.25%)、航海裝備 (150.10%)、影視院線 (108.52%)、動物保健 (96.38%)、遊戲 (88.61%)、軟件開發 (86.02%)、光學光電子 (76.41%) 和貴金屬 (62.31%) 位居前十。

從 2025Q3 淨利潤同比增速較 2025H1 的邊際變化來看：光伏設備 (+4240.18pct)、電視廣播 (+73.00pct)、體育 (+57.26pct)、房地產開發 (+48.30pct)、地面兵裝 (+40.82pct)、軟件開發 (+39.06pct)、軍工電子 (+37.19pct)、汽車服務 (+33.02pct)、影視院線 (+32.41pct) 和保險 (+29.82pct) 改善幅度位居前十；2025H1 和 2025Q1 連續兩期淨利潤增速均為正且增速持續改善的二級行業有農化製品、電力設備 (電池、電網設備、電機)、軍工電子、汽車零部件、黑色家電、個護用品、非白酒、農產品加工、動物保健、TMT(消費電子、元件、其他電子、軟件開發、通信服務、通信設備、遊戲、影視院線)、保險等。

風險提示

因數據統計或計算方式不同產生的偏差、國內外政策變化等。