近期的商品漲價行情對 A 股市場有何影響？

近期的商品漲價行情對 A 股有何影響？近期市場交易的漲價行情，其背後邏輯是對於明年順週期大年的搶跑。國內方面，逢 6 逢 1 的年份都是 PPI 上行之年，主要由於黨代會召開與五年規劃的落地；美國方面，經濟政策與選舉高度相關，中期選舉之年往往工業金屬價格見到高點。因此中國五年週期和美國四年週期形成疊加，2026 年將會形成 20 年一遇之中美共振之年。近期來看，漲價品類主要集中在煤炭、有色、部分化工品、新能源和光伏產業鏈、存儲器等方向。綜合考慮供應端變化與自由現金流水平，有色、鋼鐵、建材是當前可以考慮佈局的順週期選擇。

近期市場交易的漲價行情，其背後邏輯是對於明年順週期大年的搶跑。此前我們在《結構更替、蓄勢待發——A 股 2025 年 11 月觀點及配置建議》中指出 “逢 6 逢 1 的年份是每一個 5 年規劃的第 1 年，通常五年規劃中的重大項目將會落地。因此，基建項目投資有可能會迎來新開工高峰，帶來投資端的邊際改善”。

從政策角度考慮，明年順週期方向可能迎來中美共振。國內方面，逢 6 逢 1 的年份都是 PPI 上行之年，其背後的核心原因，我們認為與我們每 5 年召開的黨代會和五年規劃有關。此外逢 6 逢 1 的年份是每一個 5 年規劃的第 1 年，通常五年規劃中的重大項目將會落地。因此，基建項目投資有可能會迎來新開工高峰，帶來投資端的邊際改善。美國方面，其經濟政策與其總統選舉有關，因此呈現四年週期，工業金屬價格往往在美國總統選舉年份處在底部，而到中期選舉的年份見到高點。因此，中國五年週期和美國四年週期形成疊加，2026 年將會形成 20 年一遇之中美共振之年。

近期漲價品類主要集中在煤炭、有色、部分化工品、新能源和光伏產業鏈、存儲器等。1）煤炭受益於供需結構改善，價格明顯上漲，供給側近一個月安全監管持續限制煤炭生產，疊加進口下滑，庫存處於同期較低水平，需求側冬季旺季來臨，下游火電等需求回暖；2）多數金屬價格上漲，鎢、鈷、鈀等漲幅居前，主要受益於供給端剛性約束、下游新興領域需求增長持續強勁，疊加美聯儲降息宏觀背景支撐；3）部分供給受限的化工品，如硫磺、硫酸（成本支撐）、純 MDI、氟化工、磷酸一銨等價格明顯上漲；4）新能源產業鏈價格多數上漲，主要受益於下游儲能等需求旺盛，鈷產品存在成本支撐；5）存儲器受益於產能向高端系列遷移，供需緊張，價格持續上漲。

當前供需格局改善的細分領域有：1）新能源產業鏈：光伏電池組件、鋰電池、蓄電池及其他電池、硅料硅片、光伏發電等；2）漲價或供需結構改善的資源品：有色、鋼鐵、焦煤、動力煤、鈦白粉、農化製品、磁性材料、玻纖製造、水泥製造等；3）軍工等裝備製造業：航海裝備、地面兵裝、航空裝備、航天裝備、商用載客車、激光設備等；4）部分剛性消費品和新消費領域：軟飲料、啤酒、文化用品、影視動漫製作、體育、寵物食品、糧油加工、品牌化妝品等；5）部分科技領域：印製電路板、通信設備、數字芯片設計、半導體設備、消費電子零部件及組裝，以及電力等。

近期漲價行情的交易是明年順週期行情的預演

近期市場交易的漲價行情，其背後邏輯是對於明年順週期大年的搶跑。此前我們在《結構更替、蓄勢待發——A 股 2025 年 11 月觀點及配置建議》中指出 “逢 6 逢 1 的年份是每一個 5 年規劃的第 1 年，通常五年規劃中的重大項目將會落地。因此，基建項目投資有可能會迎來新開工高峰，帶來投資端的邊際改善”。

2026 年是十五五規劃的第一年，也可能有諸多重大項目落地。同時。在房地產經歷了 2~3 年的下三年的下行週期之後，當前處在相對較低的銷售和新開工的位置，由於明年對於推動房地產健康發展這個目標的重要性不斷提升，因此明年推動房地產走向高質量健康發展的政策力度有可能會進一步加大，推動房地產在低基數的背景之下企穩回升。因此 2026 年仍然可能會形成小幅度的房地產和基建的共振，推動投資的需求側邊際改善。

五年前的 2021 年，由於雙碳目標的提出，因此在傳統能源領域形成了某種意義上的供給側結構性改革，而 2016 年則是供給側結構性改革實施的大年，而 2026 年反內卷的有效性將會不斷提升，也形成了在供給端的某種約束，從而構成了需求端和供給側的共振。因此國內投資相關的大宗商品價格當前處在一個相對低位，未來在需求側和供給側共振背景下，有可能會迎來階段性的反彈。

而全球定價大宗商品，以工業金屬為代表，受到全球需求影響，其中美國經濟和貨幣政策的較大。美國的經濟政策與其總統選舉有關，因此呈現四年週期，工業金屬價格往往在美國總統選舉年份處在底部，如 2008 年，2012 年，2016 年，2020 年，2024 年，而在美國總統就職後進入上行週期，到中期選舉的年份，如 2010 年，2014 年，2018 年，2022 年見到相對高點，此後進入下行週期。我們認為這種週期規律的背後，是美國新總統就任開始，實施選舉時的政策承諾，到中期選舉年，要動用總統權力進一步發展經濟，以期獲得更多選民支持。這個階段，工業金屬價格呈現攀升的態勢。

而 2024 年，工業金屬整體處在相對低位，2025 年呈現中樞抬升的態勢。目前，LME 銅價已經創出歷史新高，LME 鋁價格也創下 2022 年以來的新高，基本符合四年週期的歷史規律。

因此，中國五年週期和美國四年週期形 成疊加，2026 年將會形成 20 年一遇之中美共振之年。

不考慮美國政治週期，中國 “逢 6 逢 1” 的年份，往往表現最好的行業是以石油石化、銀行、食品飲料、鋼鐵、煤炭、有色、建築裝飾、基礎化工、建築材料，這些行業與投資相關度高，被稱為週期股或者 “順週期” 行業。除了銀行和建築的業績與 PPI 和商品價格沒有直接關係外，其他行業都是與 PPI 和商品價格高度正相關。

我們以石油石化、銀行、食品飲料、鋼鐵、煤炭、有色、建築裝飾、基礎化工、建築材料 9 個行業構建順週期指數，順週期指數上漲，且漲幅超過 WIND 全 A 指數，出現在 2006~2007 年，2010~2011 年，2016~2017 年，2020~2021 年。總體來看逢 1 逢 6 的年份，無一例外都是順週期大年。

結合財務指標，我們觀察順週期指數（除銀行）的供需和庫存表現，可以發現盈利築底改善在 2006 年、2009 年、2015 年、2020 年，即順週期開啓前夕左右，當前順週期板塊淨利潤同比降幅持續收窄、毛利率 TTM 邊際修復；供給築底階段，即在建工程、資本開支負增階段在 2009~2010 年、2015~2016 年、2020~2021 年，而當前順週期板塊供給持續收縮，在建工程增速持續下行，資本開支延續負增。

綜合以上信息，2026 年形成中美共振，需求側和供給側共振，國內國際定價大宗共振（銅鋼共振）的概率非常高，因此 2026 年演化為順週期大年的概率非常高。從順週期指數相對 WIND 全 A 的比值走勢來看，當前類似在 2015 年底（當時市場重倉 TMT），2020 年底（當時市場重倉核心資產），但在 2016 年和 2021 年兩會後，風格都切去了順週期。

那麼順週期行業內部如何選擇？

週期股表現跟價格漲幅有關，而價格往往受供應端的影響更大，目前影響供應的最重要因素是反內卷政策，哪個行業反內卷力度越大則彈性越大。在無法提前預知反內卷力度的背景下，我們只能根據資本開支、在建工程增速來判斷供應情況，目前來看，基礎化工、鋼鐵、有色和建材是更好的選擇。

除此之外，我們還有一個視角是自由現金流的視角，考慮市值後計算自由現金流收益率，目前的價格水平下，自由現金流收益率越高越值得投資，那麼在這個維度看，石油石化、鋼鐵、食品飲料、建材和有色是更佳選擇。

綜合以上兩個因素，有色、鋼鐵、建材是當前可以考慮佈局的順週期選擇。

本文作者：張夏、塗婧清，來源：招商證券，原文標題：《【招商策略】近期的商品漲價行情對 A 股市場有何影響？——A 股投資策略週報（1109）》

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。