惠譽評級 - 香港-2025 年 11 月 11 日：
惠譽評級已將中國的越秀房地產投資信託（YXR）的長期外幣發行人違約評級（IDR）展望從負面調整為穩定，並確認 IDR 為'BBB-'。該機構還確認了 YXR 的高級無擔保評級，以及其 15 億美元中期票據（MTN）計劃和 4 億美元在該計劃下發行的高級無擔保票據的評級均為'BBB-'。該 MTN 計劃由 YXR 全資子公司越秀 REIT MTN 公司發行，並由 YXR 不可撤銷和無條件擔保。
穩定的展望反映了 YXR 在處置越秀金融大廈 50% 股權後的財務狀況改善。儘管公司以辦公為中心的投資組合面臨持續的租金壓力，我們預計 YXR 的經常性 EBITDA 利息覆蓋率將保持在我們的負面敏感度之上。
關鍵評級驅動因素
財務狀況改善： 惠譽預計 YXR 的 EBITDA 利息覆蓋率將在用資產出售收益償還債務後恢復並保持在 1.8 倍以上（2024 年：1.6 倍）。鑑於其持續的業績記錄，惠譽現在將酒店 EBITDA 納入 EBITDA 利息覆蓋率指標，並將該指標的負面閾值保持在 1.7 倍。我們還預計 YXR 的貸款價值比——以淨債務與投資物業價值的比率衡量——將改善至約 41%（2025 年上半年：45%）。
YXR 於 2025 年 10 月 15 日將越秀金融大廈 50% 股權出售給廣州越秀控股有限公司（GYX）全資子公司。YXR 將獲得 53 億元人民幣的現金收益，其中包括將在合資企業中提取的銀行貸款。處置後，YXR 在該大廈的持股比例將降至 49.5%，該大廈將不再合併入公司的財務報表。
租金收入下降： 我們預測 YXR 的基礎收入（不包括資產處置）將在 2025 年下降 7%，在 2026 年下降 4%（2025 年上半年：-7%），主要受辦公板塊的影響，該板塊約佔 YXR 收入的 55%。我們預測辦公租金收入將在 2025 年下降 8%，在 2026 年下降 6%（2025 年上半年：9%），因為有大量新供應進入市場，導致房東進行激烈的折扣。
然而，YXR 辦公投資組合的優越位置以及租户對高品質物業的偏好應限制進一步的下行風險。非辦公板塊（批發、零售、酒店和服務公寓）的表現可能相對穩健，因為它們面臨的供應過剩較少，儘管持續疲弱的消費者信心將限制其復甦。
降低融資成本： YXR 的融資成本在 2025 年上半年降至平均 3.92%，我們預測 2025-2026 年的平均成本為 3.6%-3.7%。由於與銀行的良好關係，YXR 的融資渠道仍然強勁。它還於 2025 年 4 月發行了 10 億元人民幣的離岸債券，利率為 4.1%，並於 7 月發行了 6 億元人民幣的在岸債券，利率為 2.7%。
評級受母公司支持： YXR 的 IDR 因母公司 GYX 的支持而獲得一檔提升。我們根據 YXR 與 GYX 的母子關係進行評估，因為我們認為支持可能直接來自越秀集團，正如最近的資產處置所示。我們評估母公司的運營支持動機為'中等'，因為 YXR 與母公司共享相同的品牌和銀行關係，我們認為出於聲譽原因，支持是可能的。法律和戰略動機被評估為'低'。
同行分析
華匯（控股）有限公司（A-/穩定）的獨立信用檔案（SCP）比 YXR 高出三個檔次，反映出其顯著較低的槓桿率和更高的利息覆蓋率。
YXR 和華匯的租金收入大部分來自中國相對集中物業組合。廣州國際金融中心約佔越秀 REIT 淨物業收入的 40%，而廣州地區貢獻超過 85%。華匯總投資物業收入的約 60% 來自成都 IFS 和長沙 IFS 的組合。我們認為投資物業組合的質量相似，但 YXR 的組合規模為 60 億美元，而華匯的組合約為 100 億美元。
總部位於新加坡的星輝全球房地產投資信託（SGREIT，BBB/穩定）比 YXR 的 SCP 高出兩個檔次，原因在於其更高的利息覆蓋率和較低的槓桿率。此外，SGREIT 的評級得益於來自長期主租賃的更穩定現金流。SGREIT 的投資物業組合質量與 YXR 相似，但 YXR 的規模為 60 億美元，而 SGREIT 為 20 億美元。高資產和租户集中度也是 SGREIT 的一個主要限制。
關鍵假設
惠譽在我們對發行人的評級案例中的關鍵假設
- 2025 年基礎收入預計下降 6.5%，2026 年下降 4.1%（2025 年上半年：-6.6%）
- 2025 年 EBITDA 利潤率為 68%，2026 年為 69%（2025 年上半年：66%）
- 2025-2026 年平均融資成本為 3.7%（2025 年上半年：3.9%）
評級敏感性
可能導致負面評級行動/降級的因素：
- EBITDA 利息覆蓋率持續低於 1.7 倍
- 淨債務/投資物業價值持續超過 50%
- 運營表現弱於我們的預期，導致 EBITDA 下降幅度超出預期
- GYX 的支持動機或能力被認為減弱
可能導致正面評級行動/升級的因素：
- EBITDA 利息覆蓋率持續高於 2.0 倍
- 淨債務/投資物業價值持續低於 45%
流動性和債務結構
截至 2025 年上半年，YXR 的現金為 16 億元人民幣，無法覆蓋其 102 億元人民幣的短期債務。然而，考慮到 YXR 強大的融資渠道，得益於其國有企業的地位和無擔保的物業組合，我們認為流動性風險有限。
發行人概況
YATR 在中國擁有投資物業，其中廣州國際金融中心和 49.5% 控股的越秀金融大廈分別佔其投資組合的 50% 和 11%。截至 2025 年上半年末，投資組合的可租賃面積約為 800,000 平方米，總估值為 420 億元人民幣。
作為評級關鍵驅動因素的實質性重要來源的參考信息 分析中使用的主要信息來源在適用標準中進行了描述。宏觀經濟假設和行業預測 點擊此處訪問 Fitch 最新的季度全球企業行業預測監測數據文件，該文件匯總了用於我們信用分析的關鍵數據點。Fitch 的宏觀經濟預測、商品價格假設、違約率預測、行業關鍵績效指標和行業級預測等數據項均包含在內。ESG 考慮因素
ESG 信用相關性的最高級別為'3'，除非在本節中另有披露。'3'的評分意味着 ESG 問題對實體的信用影響中性或僅有微小影響，無論是由於其性質還是實體管理方式。Fitch 的 ESG 相關性評分不是評級過程中的輸入；它們是對 ESG 因素在評級決策中相關性和重要性的觀察。有關 Fitch 的 ESG 相關性評分的更多信息，請訪問 https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
越秀房地產投資信託基金；長期發行人違約評級；確認；BBB-；評級展望穩定
----高級無擔保；長期評級；確認；BBB-
越秀 REIT MTN 公司有限公司
----高級無擔保；長期評級；確認；BBB-
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附加披露
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越秀房產信託基金

惠譽評級已將越秀房產信託基金（YXR）的長期外幣發行人違約評級（IDR）展望從負面調整為穩定，並確認其評級為 “BBB-”。此次調整反映了 YXR 在出售越秀金融大廈 50% 股權後財務狀況的改善，預計 EBITDA 利息覆蓋率將保持在 1.8 倍以上。然而，預計由於租金壓力，尤其是在辦公領域，基礎收入將出現下降。YXR 的融資成本正在降低，其 IDR 受母公司 GYX 的支持

惠譽將越秀房產信託基金的展望調整為穩定，並確認其評級為'BBB-'