萬國數據押注 AI 新週期 在擴張與去槓桿之間找平衡

人工智能點燃中國數據中心新一輪建設潮，萬國數據一邊將資產以 REITs模式上市、一邊搶搭 AI算力快車，但這樣的平衡能否持續

重點：

• 第三季度，公司收入 28.87 億元，按年增長 10.2%
• 資產注入 C-REIT 帶來 13.69 億元終止合併收益，期內錄得淨利潤 7.29 億元

李世達

對中國數據中心產業而言，2025 年很可能會被視為一個分水嶺：一方面，人工智能訓練與推理需求掀起新一輪基建週期；另一方面，中國首批數據中心基礎設施不動產投資信託基金（Infrastructure REITs）上市，讓這個向來高槓杆、重資產的行業出現新的財務工具。

這就是萬國數據控股有限公司（GDS.US; 9698.HK）的寫照，既受惠於大型科技公司新一波人工智能建設，也受制於多年積累的財務壓力。

根據公司公佈的最新財報，截至 9 月底止的第三季度，萬國數據錄得 28.87 億元（4.06 億美元）收入，按年增長 10.2%，連續第二季維持雙位數增幅。公司透露，今年前 9 個月新簽訂單達 7.5 萬平方米，相當於約 240 兆瓦的新增裝機容量，全年有望逼近 300 兆瓦，其中約 65% 與人工智能相關。

新訂單增速放緩

這顯示人工智能需求正在驅動新一輪算力投資，但企業本身其實並未完全掌控節奏。管理層在説明會中坦言，第二季之後的新訂單步伐較前期緩慢，意味明年的收入增速未必會延續今年的強度。此外，續約談判仍令單位收入每月下降約 3% 至 4%，反映人工智能需求雖強，但傳統互聯網業務的降價壓力並未消失。

儘管萬國數據享受到人工智能點燃的需求紅利，但供給側過去幾年的高速擴張，使得承載人工智能的空間不再稀缺，談判力反而下降。

更重要的轉折，是萬國數據今年將一批項目注入中國首批數據中心不動產投資信託基金，資產總額約 24 億元。交易帶來約 13.69 億元的終止合併收益，使公司期內錄得淨利潤達 7.29 億元，實現由虧轉盈。

生存模式改變

但 REITs 的意義不在於一次性盈利，而在於它完整重塑了公司的生存方式。萬國數據過去十年依靠大量借貸、買地、建機房進行高速擴張，當信貸環境寬鬆時，這套模式行得通；然而，中國信貸收緊之後，重資產模式不再具備可持續性，槓桿開始反向壓縮公司空間。REITs 提供的，是一條能讓萬國數據既擴張、又不必完全依賴舉債的現金流管道，維持規模循環。

這也為公司帶來了財務結構的改善，財報顯示，淨負債與年化調整後 EBITDA 的比率，已從 2024 年底的 6.8 倍降至 2025 年第三季末的 6 倍，平均借貸成本下降到 3.3%。在中國融資環境趨緊的情況下，同時降低槓桿與利息成本並不容易，這更突顯 REITs 對公司運作的重要性。

萬國數據的業務模式高度依賴電力供應。公司目前擁有約 900 兆瓦具備電力指標的土地儲備，這讓它在人工智能需求爆發下仍能快速落地新項目。管理層也在説明會中點出：“具備電力指標的土地正變得極度稀缺。” 人工智能確實帶來增量需求，但供給端——土地、電力、審批、建設速度，正在變得更競爭、更受政策影響。

海外數據中心平台 DayOne 也是未來伏筆。該平台在亞太與歐洲雖具潛力，但今年第三季仍錄得 4.61 億元虧損，短期內仍會拖累整體利潤。公司需要持續證明其開發、運營與出售資產的能力，而不僅僅依靠人工智能需求本身。

目前萬國數據市銷率（P/S）約為 4.15 倍，大幅低於Equinix（EQIX.US）的 8.42 倍與Digital Realty（DLR.US）的 9.31 倍，但高於仍處於重組期的世紀互聯（VNET.US）的 1.99 倍。這顯示儘管中國市場更為波動，但萬國數據的規模、客户質量與資本循環能力仍被看好。

今年以來，萬國數據在港股累升約 30%，與大市相若，但過去一個月有約 7% 回調，股價 30.1 港元較 52 周高位 48.9 港元低約四成。在估值仍具折價、AI 驅動需求未減的背景下，似乎存在合理佈局區間。作為熱門的 AI 基建標的，當人工智能需求維持強勁、REITs 資產注入順利時，相信市場願意提高估值，