惠譽評級 - 香港/上海-2025 年 12 月 3 日：
惠譽評級已確認深圳能源集團有限公司的長期外幣發行人違約評級（IDR）為'A-'。展望為穩定。
深圳能源的評級與我們對深圳市的內部評估一致，但並未完全等同於我們的政府相關實體（GRE）評級標準。我們認為，深圳能源 “極有可能” 獲得政府支持，因為其對地方能源發展和電力安全具有戰略重要性。深圳能源是該市最大的電力生產商，2024 年總裝機容量為 23.7GW。
關鍵評級驅動因素
'非常強'的傳染風險： 深圳能源被資本市場視為深圳市政府的參考發行人。該公司是由深圳市國有資產監督管理委員會（SASAC）擁有的三大政策強度高的 GRE 之一，也是國內最大的和最活躍的債券發行人之一。我們認為，該公司的違約將對許多其他深圳國有實體的融資渠道產生嚴重影響。
'強'的政府政策維護： 深圳能源在城市能源發展和電力安全中發揮着關鍵作用。它擁有城市電網管理的熱電裝機容量的一半，是主要的基荷電力供應商。根據中國的第十四個五年規劃，該公司被要求建設城市 70% 的新燃氣發電能力。深圳能源還提供其他公共服務，包括處理超過 90% 的城市廢物。此外，它還投資於液化天然氣（LNG）終端，以確保城市的天然氣供應。
'強'的決策和監督： 深圳能源最終由深圳 SASAC 持有 50% 的股份。深圳政府對公司的運營和戰略具有廣泛的控制權，並直接任命關鍵管理人員。
'強'的支持先例： 深圳能源通過低成本政策貸款和專項債券獲得政府對關鍵基礎設施項目的融資支持。它還擁有在深圳開發某些能源相關項目的獨佔權。儘管由於其健康的財務狀況，年度補貼金額較小。
SCP 修訂為'bb+'： 我們將深圳能源的 SCP 從'bb'上調至'bb+'，反映出由於可再生能源和環境利潤貢獻的增加，業務形象得到了提升。該公司在行業低迷和燃料價格波動中表現出韌性。其 SCP 將進一步得到強大的財務靈活性的支持，基於其強大的融資渠道，以及在 2025-2028 年期間超過 4.5 倍的健康利息覆蓋率，這與擁有'bb+' SCP 的同行大致相符。
容量電價支持熱電利潤： 我們預計，深圳能源的煤電單位毛利潤將受到自 2026 年起容量電價從每千瓦 100 元上調至 160 元的支持。由於當地競爭激烈，廣東的市場電價仍面臨壓力。儘管如此，其對深圳能源的影響有限，因為廣東的煤電僅佔其毛利潤的約 6%。
我們預計，2025-2026 年期間，天然氣發電的毛利潤率將上升，因為廣東的天然氣容量電價自 2025 年 8 月起大幅上調，漲幅在 65%-296% 之間，具體取決於發電單元類型。此外，我們預計，由於國際 LNG 價格下降和長期 LNG 採購合同的貢獻增加，公司的整體天然氣採購成本將在 2026 年後下降。
可再生能源比例上升： 我們預計，深圳能源的可再生能源容量份額將在 2028 年上升至 51%，而 2025 年為 36%，這反映出可再生能源發展加快和新的熱電項目有限。項目管道包括約 4GW 的風能和太陽能項目，我們預計在 2025-2028 年期間每年可再生能源裝機量為 1.5GW-2.1GW。
槓桿率下降： 我們預計，2025-2028 年期間，EBITDA 淨槓桿率將從 2024 年的 8.1 倍下降至 7.5 倍。由於資本支出在 2025-2028 年期間保持在 110 億至 130 億元之間以支持可再生能源的建設，自由現金流將保持為負。然而，由於大多數熱電項目已完成，資本支出已從 2023 年的高峰回落。我們預計 EBITDA 的年均增長率約為 8%，因為熱電利潤回升和新的可再生能源及環境項目上線。少數股權貢獻也幫助公司降低槓桿。
同行分析
我們將深圳能源的國家決策評估為'強'，而浙江省能源集團有限公司（ZEG，A/穩定）被評估為'非常強'。這兩家實體均受到各自地方政府的嚴格控制和密切監控，但深圳能源是一家上市公司，擁有大量的少數股東。兩家公司均具有'強'的政府支持先例，包括年度補貼和融資援助。
深圳能源對政府政策的維護被評估為'強'，與 ZEG 一致，反映出在地方能源安全中發揮的重要作用。兩家公司在傳染風險方面均被評估為'非常強'。它們在各自轄區內排名靠前，政策強度高，被視為參考借款人，其融資成本與各自地方政府相當。
惠譽的關鍵評級案例假設
- 到 2028 年，總電力容量將達到 31.4GW，清潔能源容量比例將在 2028 年超過 84%，而 2024 年為 75%；
- 由於公司合理化電力輸出並讓位於可再生能源，2025-2028 年期間熱電利用小時將下降；
- 煤炭和天然氣價格將在 2025-2028 年期間根據惠譽的價格預測假設下降；
- 隨着煤炭和天然氣價格下降，熱電電價將下降；
<ul>
<li>由於廣東省降低關税，黑暗價差將在 2025 年略有下降，但由於容量關税上升，利潤將在 2026 年上升；</li>
</ul>
<ul>
<li>城市燃氣銷售量在 2024-2028 年期間將以 8% 的年均增長率增長；</li>
</ul>
<ul>
<li>單位燃氣利潤將在 2025-2028 年期間略降至每立方米 0.28-0.31 元（2024 年為每立方米 0.32 元）；</li>
</ul>
<ul>
<li>資本支出將在 2025-2028 年期間保持在 110 億至 130 億元的高位。</li>
</ul>
評級敏感性
可能導致負面評級行動/降級的因素
<ul>
<li>降低對深圳市信用 worthiness 的 Fitch 內部評估；</li>
</ul>
<ul>
<li>深圳市支持的可能性減弱。</li>
</ul>
可能導致正面評級行動/升級的因素
<ul>
<li>提高對深圳市信用 worthiness 的內部評估，前提是市政府的支持可能性保持不變；</li>
</ul>
<ul>
<li>深圳市支持的可能性提高。</li>
</ul>
流動性和債務結構
深圳能源的總債務為 980 億元（包括永續債券），截至 2025 年 9 月底，短期債務為 165 億元。該公司擁有 185 億元的可用現金（包括銀行間存款），足以覆蓋短期債務。深圳能源還擁有強大的融資渠道，主要國內銀行提供充足的銀行授信，並且在資本市場上有強大的進入能力。
財務調整摘要
Fitch 將 175 億元的永續債券調整為債務，因為這些債券包含回溯條款。
作為評級關鍵驅動因素引用的實質性重要來源的參考，分析中使用的主要信息來源在適用標準中進行了描述。與其他評級相關的公共評級
深圳能源的長期發行人違約評級與 Fitch 對深圳市信用狀況的內部評估相關聯。
宏觀經濟假設和行業預測 點擊此處訪問 Fitch 最新的季度全球企業行業預測監測數據文件，其中匯總了用於我們信用分析的關鍵數據點。Fitch 的宏觀經濟預測、商品價格假設、違約率預測、行業關鍵績效指標和行業級預測均包含在內。ESG 考慮
ESG 信用相關性的最高級別為'3'，除非在本節中另有披露。'3'的得分意味着 ESG 問題對實體的信用影響中性或僅有微小影響，無論是由於其性質還是實體管理方式。Fitch 的 ESG 相關性得分不是評級過程中的輸入；它們是對 ESG 因素在評級決策中相關性和重要性的觀察。有關 Fitch 的 ESG 相關性得分的更多信息，請訪問 https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
深圳能源集團有限公司；長期發行人違約評級；確認；A-；評級展望穩定
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適用模型
適用模型後面的括號中的數字包含指向提供模型描述的標準的超鏈接。
企業監測與預測模型（COMFORT 模型），v8.2.0 (1,2)
附加披露
多德 - 弗蘭克評級信息披露表
徵求狀態
未經請求的信用評級的附加披露
認可狀態
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深圳能源

惠譽評級已確認深圳能源集團的長期外幣發行人違約評級為 'A-'，展望穩定。該公司對深圳的能源發展和電力安全具有戰略重要性，獲得了政府支持。預計深圳能源的可再生能源產能將上升，其財務靈活性強，得益於健康的利息覆蓋率。儘管資本支出較高，但預計 EBITDA 淨槓桿率將下降，受到少數股權貢獻的支持

惠譽確認深圳能源的評級為'A-'，展望為穩定