投資回報率——疲軟的日元是一顆定時炸彈：Stephen Jen

（這裏表達的觀點是歐瑞澤 SLJ 資產管理公司的首席執行官兼聯合首席投資官 Stephen Jen 的觀點。）

作者：Stephen Jen

倫敦，12 月 4 日（路透社）——日元（JPY=）過於疲軟，這意味着該貨幣的現貨匯率與日本經濟基本面一致的水平之間的差距在未來幾年可能會縮小。這加大了日元套利交易突然回調的風險。

當前美元兑日元的交叉匯率約為 155，接近其 80 到 160 的多年代區間的頂部，自 2022 年初以來經歷了爆炸性的上漲，當時的交易水平接近 115。

這一下跌的主要驅動因素是美國和日本之間巨大的收益率差異。

儘管美聯儲和許多其他中央銀行在 2022 年被迫大幅提高利率以應對高企的通脹，但日本銀行保持其政策利率為負，並維持其收益率曲線控制（YCC）計劃的全面運作，直到 2024 年 3 月。直到那時，它才將政策目標利率重置回接近正區間的 0.0-0.1%。自那時起，在行長上田和夫的領導下，日本銀行非常謹慎地將政策目標利率提高至當前的 0.50%。但這不僅低於當前美國聯邦基金利率的 3.75-4.00%，而且遠低於日本的 CPI 通脹率 3.0%，這意味着日本的實際利率仍然深度為負。

錯誤類型的通脹，疲弱的日元毫無疑問地助長了日本的通脹。

這應該是個好消息，對吧？

在過去的 25 年裏，日本用各種非常規貨幣工具與通縮作鬥爭。正是日本銀行發明了零利率政策（ZIRP）、負利率政策（NIRP）、量化寬鬆（QE）和收益率曲線控制（YCC），幾乎所有其他主要中央銀行都模仿和複製了這些政策。（也許有一天日本銀行應該獲得諾貝爾經濟學獎？）

但自 2022 年以來的通脹上升並沒有遵循通過出口刺激產出的經典模式，主要是因為日本的老齡化人口導致勞動力短缺。

相反，疲弱的日元為出口商帶來了豐厚的利潤率。這就是為什麼日本的股票如此受歡迎，而其經濟增長乏力，通脹仍然在上田的描述中更多是由供給推動而非需求拉動。

日本銀行讓這種情況出現是基於供給推動的通脹終將導致需求拉動的想法。但我們尚未達到這一轉折點。

變窮以致富？

日本反而通過人為降低其國際購買力來勉強實現增量增長和通脹。這相當於試圖通過變窮來致富。考慮到在 2000 年，即日本房地產、股票和投資泡沫破裂十年後，該國在美元人均 GDP 中仍排名全球第三，僅次於小型避税天堂列支敦士登和盧森堡。

快進到 2025 年，日本在全球排名第 38，落後於西班牙、葡萄牙、捷克共和國和斯洛文尼亞。

這裏的主要驅動因素當然是日元。在當前匯率下，日本在過去 20 年中累計實際美元 GDP 增長的排名非常低，但在 125 的匯率下——這是我們使用傳統統計方法估算的公允價值——日本的排名躍升至前列。

貨幣估值顯然不是一個精確的過程，因為評估兩種貨幣相對價格的方式有很多種。這在日元的情況下尤其如此，因為必須考慮日本銀行龐大而複雜的資產負債表所造成的名義扭曲。但日本財政大臣片山さつき表示，她認為美元兑日元的公允水平在 120 到 130 之間，因此 125 的中期目標似乎是合理的。

如果你仍然不信，去日本看看。這很可能會讓你相信該國的人均收入與捷克共和國並不相同。

什麼能增強日元？

鑑於日元的疲軟與該國的基本面不一致，什麼可能導致這一差距縮小？

縮小收益率差異是一個顯而易見的潛在觸發因素。日本銀行——擔心高企的通脹——可能會比許多交易者預期的更快提高利率，而美聯儲可能會在勞動力市場疲軟的情況下迅速降息。

第二個可能的觸發因素是將日本的外匯收益匯回國內以資助技術升級的資本支出。日本和美國一樣，出於國家安全原因，有充分理由嘗試將製造業重新引回國內，而人工智能和機器人技術非常適合日本的人口結構。

第三個觸發因素可能是東京改變市場預期。如果投資者預計美元兑日元會走低，資本外流可能會迅速減少，即使長期的大規模量化寬鬆和鉅額財政赤字在某種程度上侵蝕了日元的避險吸引力。

我們中的一些人仍然記得 1998 年 10 月 7 日，美元兑日元在一天內從 134 暴跌至 120。長期資本管理危機和俄羅斯政府債務違約是直接原因，但巨大的日元套利交易是點燃的引火線。

而且有很多理由相信，今天的套利交易依然龐大。

（這裏表達的觀點是歐瑞澤 SLJ 資產管理公司的首席執行官兼聯合首席投資官 Stephen Jen 的觀點。）喜歡這篇專欄嗎？請查看路透社的開放興趣（ROI），這是您獲取全球金融評論的必備新來源。ROI 提供從掉期利率到大豆的發人深省的數據驅動分析。市場變化比以往任何時候都快。ROI 可以幫助您跟上。請在 LinkedIn 和 X 上關注 ROI。

日元對美元顯著貶值

過去 20 年實際累計人均 GDP 增長

（撰稿：Stephen Jen；編輯：Anna Szymanski。）