美債的 “政治賬”

今年以來美債市場的表現着實有些超出市場預期。一方面，在年初市場以為特朗普政策衝擊會帶來又一年的債券熊市時，今年美債（以 10 年期為代表，年度視角，截至 12 月 3 日）卻是近 5 年來收益最高的；另一方面，作為全球主要的定價基準市場之一，在對等關税衝擊之後，波動率不斷下降，相比黃金、美股及部分加密資產的顯著波動，美債的價格波動相對温和。

今年的表現為何會如此？我們歸納為三個 “意外”：

第一是增長與通脹組合更偏向於 “滯” 而非單純 “脹”。如果用一個詞概括 2025 年美國經濟，“滯脹” 是繞不開的主線之一。但由於美國經濟本身的脆弱性，關税、移民等政策並未帶來明顯的通脹壓力，反而率先導致了就業和信心的快速下行風險。由於景氣度下行的壓力超過了通脹，導致今年美債收益率（截至 10 月底）除在經濟數據階段性偏強的 5 月和 7 月出現短暫上行外，年內多數時間整體呈下行走勢。

第二是美國財政擴張力度較為剋制，畢竟 “市場派” 出身的貝森特可能是最近幾年相對在意長端利率的財長。剋制的財政舉措一方面體現在今年美國政府財政赤字相較去年整體下降，另一方面可以從減税法案的細節看出，今年 7 月通過的 “大美麗” 法案，其中不少增加的所得税減免條款是今年生效，但財政部選擇暫不修改税率，等明年年初按新税率以税收返還的形式給到居民。

而貝森特在意長端利率已經逐步成為市場共識，除了公開表態外，最典型的就是今年美債發行中刻意偏向短期國債（避免長端利率上行），截至 10 月的美債數據顯示，美國短期限國債在可流通國債中佔比依舊處於 22% 左右的高位，這在正常的經濟情況下並不多見。

第三是外資並沒有 “放棄” 美債，反而增持了不少。今年第二季度市場輿論中一度存在擔憂，即在關税等政策不確定的情況下，外資可能減持美債，但是實際情況存在明顯不同：從橫向看，外資依舊是增持美債最多的部門；從外資內部來看，官方機構增持有限，主要是私人機構增持較多，前三季度增加了 5354 億美元，其中大部分是中長期美債。背後的邏輯，除了常規的套利、多元配置外，相比之下，今年歐洲、日本債市波動更大，從相對收益和避險角度看，美債對部分境外投資者的配置吸引力有所提升。

那麼，往 2026 年看，美債市場能否延續低波動特徵？

我們認為很可能不會，其中主要問題不是出在經濟上，而是在政治上——美國選舉年的經濟政策可能會更加主動。

那麼政策怎麼發力？關鍵還是要看民意。從民調上看，對於特朗普的總統工作，最不滿意的仍是通脹，而較上任滿意度下行幅度最大的則是經濟問題，我們認為，其中最近市場關注的 “Affordability Crisis”（支付困境）首當其衝，解決這個問題其實主要是兩個思路，一是降低商品價格，二是提高居民收入。我們預計是 “兩步走”：

第一步，首先採取措施控制通脹，再加上 “口頭支票” 的許諾，挽救民意。前者比較典型的是 11 月 20 日白宮比較果斷地取消了針對巴西進口的牛肉、咖啡等農產品的 40% 附加關税，而巴西是美國在這些商品上的重要進口國，後者則比如特朗普政府近期不止一次在公開場合表示要給符合條件的美國居民發放 2000 美元的關税 “紅包”。

第二步，則要關注民意的走勢。如果民意有所反彈，那麼財政、貨幣政策可能比較客觀，新美聯儲主席能更多地標榜獨立性，降息不超過 75bp；如若民意依舊不能改觀，則財政和貨幣政策可能加碼，且降息幅度超過 100bp。圍繞財政貨幣的不同組合，我們把 10 年期美債分成短端利率（反映政策）和期限利差（反映市場交易和預期）來分析其中樞的變化：

如果第一步就取得顯著進展，民意回升，那麼明年貨幣和財政將保持適當寬鬆。貨幣降息 75bp，財政主要圍繞減税政策落地，經濟温和回升，通脹見頂回落，10 年美債收益率中樞有望從當前 4.1% 左右逐步回落至 3.8% 左右。

與此相對，則是第一步政策毫無作用，白宮不得不更激進的政策挽救民意，包括降息超過 100bp，給居民提供更多財政補貼。我們計算過一種極端情形，假設明年白宮除了減税之外，特朗普政府兑現 “發紅包” 的承諾，最高法還要求退還今年所收的 “對等” 和 “芬太尼” 關税。通過我們測算，2026 年聯邦政府的赤字率甚至可能超過 8%。這種情況下，期限利差大概率上漲幅度會明顯大於短端降息幅度，導致 10 年美債收益率可能漲破 4.7%。

這種情形下美聯儲存在啓動類似 QE 買入長債措施的可能，穩定長端利率，根據今年的經驗，4.6% 以上的 10 年期利率或會讓貝森特感到 “不適”，彼時可以關注相應政策驅動的市場機會（建立多倉佈局美聯儲政策調控）。

其他兩種情形，10 年美債利率的變化區間和波動可能相對更小。更加積極的財政政策 + 偏謹慎的貨幣政策（降息 50bp 之內），10 年利率中樞可能小幅上漲至 4.4% 左右；或者財政政策保持適度，貨幣政策寬鬆力度更大，在經濟不衰退的情況下這樣的短端下降是很難完全傳導至長端，長端利率可能陷入寬幅震盪。

總而言之，我們認為在政策的導向性更加明顯的情況下，2026 年美債市場波動會更大。畢竟在選舉政治等制度約束下，部分西方國家在中長期改革與短期經濟訴求之間往往更難完全側重長期目標。

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