DAT 的神話是否已經終結？比特幣國庫接下來會如何發展？

作者：Will Owens，Galaxy Digital 研究分析師；翻譯：金色財經小鄒

在七月，Galaxy Research 指出數字資產財政公司（DAT）模型的有效性取決於公司股權溢價的維持。當時，這些股票相對於其基礎比特幣（或其他加密貨幣）的淨資產價值（NAV）交易時存在高溢價，而這種溢價是由價格、發行和資產積累之間的增值循環所支撐的。

比特幣財政模型本質上是一種流動性衍生品。它僅在公司股票相對於其比特幣淨資產價值交易時有效。一旦這些溢價消失，整個增長飛輪就會逆轉。

Galaxy Research 七月關於比特幣財政公司的報告及更廣泛的 DAT 報告的核心警告是，一旦溢價縮小，股票發行從價值創造轉向稀釋，這種反射循環就會停滯。這個情景現在已經實現。比特幣從十月的高點約 126,000 美元下跌至約 80,000 美元的低點（截至撰寫時已反彈至約 92,000 美元），嚴重影響了高貝塔財政資產的交易。宏觀經濟背景越來越轉向風險厭惡模式：加密貨幣交易所交易基金（ETF）的資金流入放緩，公共市場的投機熱情減弱。正如 Galaxy Research 在十月所指出的，10 月 11 日的去槓桿事件引發了大規模的強制拋售，清除了系統中的槓桿，並導致流動性條件在進入第四季度時顯著惡化。這一市場轉變的影響對那些股票曾作為槓桿加密貨幣交易工具的財政公司尤為明顯。曾經放大向上回報的金融工程，現在也在加劇下行風險。注意：本報告僅討論比特幣 DAT。投資於 ETH 或 SOL 的公司可以通過質押或 DeFi 借貸以及資本增值來產生回報，因此需要單獨分析。關鍵點：DAT 公司的股權估值在夏季時顯著高於其淨資產價值，現在已下降，並且目前普遍低於其基礎資產的價值。比特幣財政股票從 2025 年的高點大幅下跌，顯著跑輸比特幣本身。大多數比特幣財政公司的比特幣持有目前顯示出未實現的損失。Galaxy Research 七月的預測 “溢價收縮將打破這種反射循環” 得到了驗證。DAT 股票相對於 BTC 的高貝塔在上行趨勢中放大收益，但在下行趨勢中溢價崩潰，新發行稀釋了價值。I. 分析方法 本文使用市值而不是更傳統的企業價值來計算股權相對於比特幣淨資產價值（NAV）的溢價。企業價值是評估運營企業的標準方法，但比特幣財政公司主要作為資產持有工具運營，其估值是由每個比特幣的敞口驅動，而不是現金流。因此，市值為比較股權價值與比特幣的 NAV 提供了更直接和經濟上有意義的參考點。基於企業價值的計算得出的溢價或折扣（通常用於計算 NAV 倍數或 mNAV）可能會有所不同。本分析關注四家公司：MicroStrategy（MSTR）、Metaplanet（3350.T）、Semler Scientific（SMLR）和 Nakamoto（NAKA），因為它們各自代表不同類型的比特幣財政公司。MicroStrategy 是全球最大的企業比特幣持有者，吸引了最多的市場關注，並擁有最長的歷史記錄。Metaplanet 是在積累比特幣方面最活躍和透明的公司。Semler Scientific 相對較早進入市場，去年啓動了其比特幣購買計劃。Nakamoto 幫助觀察新進入者在這一週期後期如何積累比特幣。II. 當前狀態 10 月 11 日的去槓桿事件標誌着一個轉折點。集中式和鏈上永續合約頭寸的強制清算導致未平倉合約數量急劇減少，收緊了加密市場的流動性。隨着風險偏好的減弱和現貨市場的嚴重惡化，這一去槓桿浪潮迅速蔓延至整個加密市場。Galaxy Research 對這一事件的分析可以在《加密歷史上最大閃崩的全面分析》中找到。對於 DAT（數字資產財政公司），反饋循環直接表現為：比特幣價格下跌；每個比特幣的淨資產價值下降；股權相對於淨資產價值的溢價縮小；通過發行新股增加價值的能力減弱。之前支持公司以高於淨資產價值的價格發行新股併購買比特幣的機制現在已完全逆轉。隨着股價跌破淨資產價值，投資者開始質疑一些公司是否最終需要出售其比特幣。下圖顯示了四家比特幣財政公司的價格回撤：MicroStrategy（MSTR）、Metaplanet（3350.T）、Semler Scientific（SMLR）和與 Nakamoto Holdings 合併並現在以 NAKA 股票代碼交易的 Kindly MD。整體大幅回撤令人擔憂，NAKA 的股價下跌超過 98%。這一價格走勢與 Meme 代幣市場常見的崩盤相似。

同樣值得注意的是，這些回調與比特幣自身的下跌相比，尤其極端。比特幣從其高點下跌了大約 30%。在波動的加密市場中，這種波動是常見的。但正如 Galaxy Research 在夏季指出的，這些國債公司本質上是比特幣敞口的槓桿投資工具。當基礎資產比特幣下跌 x% 時，投資者應該預期比特幣國債公司的股價下跌 x+y%。

相對於比特幣淨資產價值的股權溢價

自七月以來，相對於淨資產價值（NAV）的股權溢價顯著收縮，而在那時溢價顯著高。

在本節中，我們使用當前市值（流通股數 × 股價）相對於比特幣的淨資產價值來計算股權溢價。

下圖顯示了自 2025 年初以來，MicroStrategy（MSTR）、Metaplanet（3350.T）和 Semler Scientific（SMLR）相對於比特幣淨資產價值的市值溢價。這三家公司溢價的持續收窄清楚地表明，一旦比特幣走弱且風險偏好減弱，發行溢價會迅速消散。

NAKA 未包含在此圖表中，因為該公司僅在八月開始積累其大部分比特幣持有量，使得早期數據無法與其他公司進行比較。

下圖比較了七月報告發布時的溢價水平，當時 Metaplanet 的股價為其比特幣淨資產價值（NAV）的 236%。這是更新後的圖表（我們再次用 NAKA 替換了 ALTBG）。

III. 接下來會怎樣？

比特幣國債投資的初始階段似乎已經結束。這一模式並不是神秘地失敗了；而是觸發了 Galaxy Research 七月報告中指出的自然邊界條件。當股價接近或低於比特幣的淨資產價值時，發行新股從增長引擎轉變為價值侵蝕。這正是當前市場面臨的現實。

展望未來，根據每家公司資產負債表的健康狀況及其融資能力，可能會出現以下三種合理的情景（並可能在不同公司中同時發生）：**** 溢價持續收窄（基本情景）** 只要加密市場保持疲軟，大多數 DAT 可能會以平價或負溢價交易。在這種情況下：** 決定發行是增值還是稀釋的核心指標——每股比特幣持有量——將停滯或下降；DAT 股票將相對於現貨比特幣表現出槓桿下跌，而不是向上的動能。投資者不應期待重現 2025 年初 “股票貝塔 > 比特幣貝塔” 的情景，除非風險偏好完全恢復且比特幣達到新高。** 選擇性生存與行業整合 ** 此次回調是對資產負債表的壓力測試。最不靈活的公司包括：在溢價高峰期發行最多股票的公司；在週期高點購買最多比特幣的公司；以及將其比特幣持有量作為債務抵押的公司。持續的折扣，加上大量未實現的損失，可能會引發真正的償付能力和治理壓力。預計會有潛在的重組，實力較強的公司（包括 MicroStrategy）將有良好的機會以折扣收購較弱的公司或直接將其淘汰。換句話説，國債公司即將進入自然選擇的階段。MicroStrategy 最近宣佈的 14.4 億美元現金儲備就是這一趨勢的一個例子。多年來，MicroStrategy 幾乎完全依賴其比特幣儲備和資本市場融資來管理流動性。然而，隨着發行環境的變化，該公司現在建立了可觀的美元儲備（通過即時股權銷售籌集），以覆蓋至少 12 個月的股息和利息支付義務。這一舉動標誌着 DAT 模式的重大演變。MicroStrategy 向市場發出信號，表明它已為溢價收窄和比特幣價格疲軟的時期做好準備。除了純粹的比特幣積累，流動性管理正日益成為戰略重點。DAT 選擇的下一個週期原則上，國債公司投資模型並沒有消亡。如果（或當）比特幣最終達到新高時，這些公司中的一些可能會重新獲得適度的股權溢價並重新啓動發行飛輪。但門檻顯然更高。董事會和管理團隊將被評判他們如何應對這一首次真正的壓力測試：他們是否在價格高點過度發行？他們是否保持靈活性？他們將如何應對市場下行？他們的股東是否願意再次參與？關鍵在於，這些公司不再僅僅是 “比特幣槓桿看漲工具”，而是路徑依賴工具——它們的回報高度依賴於發行策略和入場時機。值得重申 Galaxy Research 七月報告中的一段話：“DAT（數字吸引、通信和收購）商業模型容易受到溢價崩潰、監管變化和資本市場波動的影響。過度依賴 PIPE 融資或槓桿過高的公司在不利市場條件下可能會經歷劇烈的回撤。”