水滴重返成長軌道 投資人是否買單？

新成立的技術服務業務收入暴增逾 20倍，帶動保險經紀商水滴公司第三季收入按年勁升 38.4%

重點：

• 水滴今年有望重回強勁營收成長，終結連續三年的下滑走勢
• 公司新設立的技術服務板塊呈現爆發式增長，收入由去年幾乎掛零，躍升至今年第三季貢獻公司 23% 的收入

陽歌

“若一棵樹在森林倒下卻無人聽聞，哪麼它是否真的發出聲音？” 這句英文諺語想表達的是，若一件事從未被人察覺，那麼是否算是發生？這頗能形容保險經紀商水滴公司（WDH.US）最新公佈業績後的情況。儘管公司在艱困的經營環境下錄得相當亮眼的增長，但業績公佈後的兩個交易日股價幾乎原地踏步，週三僅小幅上漲，翌日不僅回吐全數漲幅，反而倒跌。

用另一句俗語 “怕熱就不要進廚房” 形容水滴的處境同樣貼切。公司主要收入來源保險經紀業務正面臨愈來愈嚴峻的經營壓力，原因在於中國不斷推出新監管措施，限制相關業務的利潤空間。

作為應對，水滴開始轉向為保險公司提供服務，協助其提升經營效率。此類業務的獲利能力看來遠高於傳統經紀業務，亦有可能獲得國家政策支持，或至少面臨較少監管幹預，因為中國多數大型保險公司屬於國有背景。目前，許多保險公司受經濟放緩影響而面臨經營壓力，這或許正是中國當局出手 “託底” 產業發展、並對保險中介（如水滴）收取費用加以限制的部分原因。

水滴的核心業務集中於健康保險，公司亦正運用其龐大的數據庫，協助藥企篩選臨牀試驗所需的合適受試者，這亦是一項較不易受到政府監管影響的業務領域。此外，公司亦積極利用 AI 技術優化保險核保、風險分析與客户服務流程。董事長沈鵬表示，相關應用 “能夠讓我們在毫秒之內，對用户形成深刻洞察”。

沈鵬指出：“第三季度，AI 成為推動業務品質與效率提升的核心動力，帶動公司收入與盈利雙雙實現雙位數高速增長。” 他續稱：“展望未來，我們將把握科技帶來的機遇，持續深化 AI 與各項業務的融合，並在整體業務生態中推動創新，以支持公司實現可持續成長。”

投資者或許已對企業財報中鋪天蓋地的 AI 敍事感到疲勞，這或可解釋為何市場對水滴亮眼的業績表現反應平淡。公司季度收入按年增長 38.4%，由去年同期的 7.04 億元增至 9.75 億元（約 1.38 億美元）。作為對比，私營保險龍頭眾安在線（6060.HK）今年上半年收入持平；另一家民營保險經紀商手回集團（2621.HK）則於同期錄得收入下滑 21%。

水滴本身過去亦曾歷經收入下滑，自 2021 年以來，公司收入持續回落，由當年的 32 億元降至 2024 年的 28 億元。不過，隨着今年業績回温，公司幾乎可以確定重回增長軌道。受第三季度強勢表現帶動，公司今年首九個月累計收入達 25.7 億元，較去年同期的 20.8 億元增長 24%。

技術服務推動增長

水滴目前有兩大收入來源，分別為核心的保險經紀業務，以及規模較小的醫療眾籌業務，後者主要協助未購買正規保險的人士，分擔高額醫療開支。當季，保險業務仍是公司主要收入支柱，第三季度實現收入 8.69 億元，按年增長 44.8%，去年同期為 6.01 億元，約佔公司整體收入近九成。

公司核心保險經紀收入於第三季度按年增長 14%，其中新單首年保費收入較上季上升 32.3%。公司表示，相關表現主要受惠於數據基礎設施的升級，以及即時客户評估能力的強化，從而有效提升核保作業效率。

然而，正如前文所述，真正的焦點落在技術服務業務。該業務為保險公司提供一系列提升營運效率的工具，涵蓋風險評估、客户關係管理與投訴管理等範疇。該板塊收入於第三季度按年暴增近 20 倍，由去年同期的 1,020 萬元躍升至 1.964 億元，現已佔公司總收入的 22.6%。

另一個潛在的增長亮點，是公司協助藥企篩選臨牀試驗患者的業務，即其所稱的 “數字化臨牀試驗解決方案”。該板塊於最新季度實現收入 3,190 萬元，按年增長 31%，顯示在中國日益擁擠的藥物研發市場中，該業務有望憑藉為藥企提供患者招募服務而成為新的增長引擎。

從規模而言，水滴的眾籌業務體量相當可觀。但該業務對公司收入貢獻有限，部分原因或在於，若從面向困境人羣的業務中獲取高額利潤，社會觀感並不好。第三季度，眾籌業務僅錄得收入 6,570 萬元，與去年同期的 6,580 萬元基本持平。

季度內，水滴的營運成本及支出按年上升 27.1%，增幅明顯低於收入增長速度，從而推動經營利潤按年大增 330%，達 1.14 億元。同期，公司淨利潤亦錄得約 60% 的按年增幅，升至 1.59 億元，並連續第 15 個季度實現盈利。

儘管市場對最新財報反應平淡，但投資者並未完全忽視水滴前景的改善。今年以來，公司股價累計上漲 54%，儘管多數中國科技股同期亦有相近升幅。目前其市銷率（P/S）為 1.52 倍，明顯高於手回的 0.64 倍及眾安在線的 0.59 倍，反映市場更偏好該股，因其受監管政策與經濟放緩影響相對較低。