<p>（作者是路透社 Breakingviews 專欄作家。文中觀點僅代表作者本人。）</p>
<p>作者：陳雅文</p>
<p>倫敦，12 月 10 日（路透社 Breakingviews）——全球人工智能的繁榮引發了一波巨大的數據中心建設熱潮。開發商正在投入鉅額資金建設能夠支持大型語言模型的設施。目前，銀行和其他貸款機構願意為這一擴張提供融資。然而，他們的信心建立在一個脆弱的假設上：租用這些設施的公司仍然具備信用 worthiness。規模巨大。摩根士丹利分析師估計，到 2035 年，全球數據中心的容量需要增長六倍，以滿足雲計算和人工智能的需求。這意味着在 2025 年至 2028 年之間，基礎設施投資預計將達到 3 萬億美元。高盛估計，僅美國到 2030 年就需要大約 82 吉瓦的額外發電能力來為這些設施供電。這大致相當於全球安裝的所有海上風電容量。</p>
<p>這場歷史性的狂潮大部分是</p>
<p>由微軟（MSFT.O）、亞馬遜（AMZN.O）和谷歌等雲計算巨頭資助的，它們受益於龐大的運營現金流和強勁的信用評級。然而，到 2030 年，雲計算的新進入者可能佔全球人工智能級圖形處理單元（GPU）租賃市場的約 20%。</p>
<p>高盛分析師計算得出</p>
<p>。這些新興公司的資產負債表上的壓力已經開始顯現。</p>
<p>像 CoreWeave（CRWV.O）和 Nebius（NBIS.O）這樣的新供應商，通常被稱為新雲，是人工智能淘金熱的中介。它們租賃數據中心，填充 GPU 密集型集羣，然後將處理能力租給從大型科技集團到風險投資支持的人工智能初創公司等客户。新雲的崛起幫助迅速擴大了計算能力的供應。但這也將信用風險集中在建設數據中心的開發商身上。這些公司往往大量借款來融資建設，現在依賴於來自新雲租户的長期租約。</p>
<p>融資機制幾乎沒有錯誤的餘地。開發商用普通股和來自銀行及私人信貸機構的大量債務混合支付建設成本。基礎設施投資者通常提供優先股或夾層資本，位於普通股之上，獲得固定回報。剩餘風險則由開發商和最終的債權人承擔。租用數據中心的新雲通過與其最大客户簽訂 “承租或支付” 合同來降低風險，確保無論容量是否完全使用，都能獲得付款。然而，存在時間不匹配的問題。雖然客户合同通常為四到五年，但新雲提供商通常會租賃數據中心 15 年或更長時間，如果客户流失，開發商將承擔責任。這一模式與直接由雲計算巨頭（也稱為超大規模雲計算公司）支持的項目截然不同。租賃給微軟或亞馬遜的設施受益於這些公司的強大資產負債表和多元化收入來源，使它們能夠獲得更便宜的融資，儘管谷歌母公司 Alphabet（GOOGL.O）到 Meta Platforms（META.O）最近的借貸潮正在考驗債券持有人的胃口。然而，當租户是財務狀況不那麼穩健的中介時，開發商不得不支付更高的債務成本。</p>
<p>這些借貸成本是確定新人工智能數據中心投資回報率的最大變量。要了解其運作方式，可以考慮 Applied Digital 的</p>
<p>（APLD.O）與 CoreWeave 的合作，後者是一家快速增長的專業雲提供商，向包括超大規模雲計算公司和人工智能初創公司在內的客户租賃 Nvidia GPU。這家總部位於新澤西州的公司市值 400 億美元，信用評級為垃圾級。總部位於德克薩斯州的 Applied Digital 正在為該公司建設專門的設施，簽訂長期租約。在北達科他州正在建設的一處旗艦場地將擁有 100 兆瓦的電力容量，預計成本為 12 億美元。</p>
<p>包括其他設施在內，CoreWeave 已承諾在 15 年內租用 Applied Digital 的 400 兆瓦容量，支付約每千瓦每月 135 美元，Breakingviews 估計。假設下一次 100 兆瓦的擴建也按相同的支付方式進行，運營後將每年產生約 1.6 億美元的收入。在扣除約佔收入 12% 的運營成本後，淨運營收入將約為每年 1.4 億美元。假設 Applied Digital 以行業標準借入 9 億美元的建設成本，利率為 7.5%，因為貸款方通常要求比 SOFR（擔保隔夜利率）高出 4.5 個百分點的利差，而對超大規模雲計算公司則僅為 2 到 2.5 個百分點。同時假設收入每年增長 2%，而成本佔收入的比例保持不變。</p>
<p>另一個重要因素是 CoreWeave 租約結束時設施的價值。這是使用房地產融資中標準的資本化率進行計算的。在使用 6% 的資本化率（適用於優質位置）時，數據中心的價值將為 31 億美元，Applied Digital 將根據 Breakingviews 的計算獲得 16% 的投資內部回報率。</p>
<p>然而，即使是這些假設的微小變化也會產生重大影響。假設利率上升至 10%，並應用於次貸地區的典型 10% 資本化率，內部收益率（IRR）將降至 12%。這低於 Macquarie 資產管理公司對 Applied Digital-CoreWeave 項目優先股權收取的 12.75%。信用市場已經發出信號，表明像 CoreWeave 這樣的租户變得更加風險。參考該公司債務的五年信用違約掉期（CDS）利差，今年早些時候在 250 到 300 個基點之間交易，但在 CoreWeave 適度下調 2025 年收入指引後，11 月飆升至大約 720 個基點。該下調是由於第三方數據中心提供商的產能延遲，而不是客户需求減弱。儘管如此，信用投資者關注的是近期現金流和固定的數據中心租賃義務，這意味着收入的延遲迅速轉化為更高的感知風險。</p>
<p>這引發了負反饋循環的可能性。新設施交付的緩慢可能削弱服務器農場租户的近期現金流，這反過來又會讓貸款人感到恐慌，並推高開發商的融資成本，使未來項目更難以證明其合理性。類似的困境信號在其他地方也可見。儘管 Oracle（ORCL.N）也在數據中心方面進行了大量投資，但其債務的 CDS 利差仍在擴大，儘管該公司的信用評級為投資級。人們擔心的不僅僅是 Oracle 的資產負債表，還有與其為 OpenAI 建設的大量數據中心產能相關的執行風險，以及 ChatGPT 的擁有者是否能夠支付這些費用。</p>
<p>目前，數據中心建設熱潮沒有減弱的跡象。摩根大通、德意志銀行、三菱 UFJ 金融集團和花旗集團等銀行，以及黑石、KKR、阿波羅全球管理和阿瑞斯等私人信貸提供者，仍在不斷投入新項目。同時，開發商預計在設施完工時能夠以更高的估值和更低的利率為其項目再融資。</p>
<p>儘管如此，數據中心繁榮的最大風險並不是對人工智能需求的減弱。而是貸款人面對壓力租户和日益上升的信用緊張跡象，決定提高收費，這反過來又會扼殺新項目的股權投資。人工智能繁榮的物理基礎看起來脆弱。請在 Bluesky 和 LinkedIn 上關注 Yawen Chen。</p>
<p>CoreWeave 和 Oracle 正在囤積 Nvidia 芯片以推動增長</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/zgvoyalqevd/chart.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" width="1488" height="988" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/zgvoyalqevd/chart.png"/></p>
<p>信用市場對 CoreWeave 發出警報</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/klvyjqoeepg/chart.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" width="1420" height="988" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/klvyjqoeepg/chart.png"/></p>
<p>（編輯：Peter Thal Larsen；製作：Pranav Kiran）</p>

微軟

CRWV

亞馬遜

APLD

<p>人工智能的繁榮正在推動數據中心的大規模建設，預計到 2028 年需要 300 億美元的投資。雖然像微軟和亞馬遜這樣的巨頭在資助這些項目，但新進入者面臨信用風險。像 CoreWeave 這樣的新雲服務提供商租賃數據中心，由於長期租約和高借貸成本，造成了財務壓力。Applied Digital 與 CoreWeave 的合作突顯了這些挑戰，鉅額債務和利率影響了回報。其財務模型與超大規模雲服務提供商不同，強調了租户信用 worthiness 在確定投資可行性中的重要性</p>

<p>(The author is a Reuters Breakingviews columnist. The opinions expressed are her own.)</p>
<div class="lb-trans"><p>（作者是路透社 Breakingviews 專欄作家。文中觀點僅代表作者本人。）</p>
</div><p>By Yawen Chen</p>
<div class="lb-trans"><p>作者：陳雅文</p>
</div><p>LONDON, Dec 10 (Reuters Breakingviews) - The global boom in artificial intelligence has unleashed a giant wave of data centre construction. Developers are committing vast sums of capital to build facilities capable of powering large language models. For now, banks and other lenders are willing to finance the expansion. However, their confidence rests on a fragile assumption: that the companies renting the facilities remain creditworthy. The scale is enormous. Morgan Stanley analysts reckon global data centre capacity will need to grow six-fold by 2035 to meet the demands of cloud computing and AI. This translates into an estimated $3 trillion investment in infrastructure between 2025 and 2028. The United States alone will need around 82 gigawatts of additional electricity-generating capacity through 2030 to power the facilities, Goldman Sachs estimates. That’s roughly equivalent to all the offshore wind power capacity installed globally.</p>
<div class="lb-trans"><p>倫敦，12 月 10 日（路透社 Breakingviews）——全球人工智能的繁榮引發了一波巨大的數據中心建設熱潮。開發商正在投入鉅額資金建設能夠支持大型語言模型的設施。目前，銀行和其他貸款機構願意為這一擴張提供融資。然而，他們的信心建立在一個脆弱的假設上：租用這些設施的公司仍然具備信用 worthiness。規模巨大。摩根士丹利分析師估計，到 2035 年，全球數據中心的容量需要增長六倍，以滿足雲計算和人工智能的需求。這意味着在 2025 年至 2028 年之間，基礎設施投資預計將達到 3 萬億美元。高盛估計，僅美國到 2030 年就需要大約 82 吉瓦的額外發電能力來為這些設施供電。這大致相當於全球安裝的所有海上風電容量。</p>
</div><p>Much of this historic splurge is being</p>
<div class="lb-trans"><p>這場歷史性的狂潮大部分是</p>
</div><p>funded by cloud computing giants like Microsoft (MSFT.O) , Amazon (AMZN.O) and Google, which benefit from vast operating cash flows and strong credit ratings. However, new entrants to cloud computing could account for about 20% of the global rental market for AI-grade graphics processing units (GPUs) by 2030,</p>
<div class="lb-trans"><p>由微軟（MSFT.O）、亞馬遜（AMZN.O）和谷歌等雲計算巨頭資助的，它們受益於龐大的運營現金流和強勁的信用評級。然而，到 2030 年，雲計算的新進入者可能佔全球人工智能級圖形處理單元（GPU）租賃市場的約 20%。</p>
</div><p>Goldman analysts calculate</p>
<div class="lb-trans"><p>高盛分析師計算得出</p>
</div><p>. The strains on those upstarts’ balance sheets are already beginning to show.</p>
<div class="lb-trans"><p>。這些新興公司的資產負債表上的壓力已經開始顯現。</p>
</div><p>New suppliers like CoreWeave (CRWV.O) and Nebius (NBIS.O) , often referred to as neo-clouds, are the middlemen of the AI gold rush. They lease data centres, fill them with GPU-heavy clusters, and then rent out the processing capacity to customers ranging from large technology groups to venture-backed AI startups. The neo-clouds’ rise has helped to quickly scale up the supply of computing. But it has also concentrated credit risk around the developers that build the data centres. These companies tend to borrow heavily to finance construction, now backed by long-dated leases from neo-cloud tenants.</p>
<div class="lb-trans"><p>像 CoreWeave（CRWV.O）和 Nebius（NBIS.O）這樣的新供應商，通常被稱為新雲，是人工智能淘金熱的中介。它們租賃數據中心，填充 GPU 密集型集羣，然後將處理能力租給從大型科技集團到風險投資支持的人工智能初創公司等客户。新雲的崛起幫助迅速擴大了計算能力的供應。但這也將信用風險集中在建設數據中心的開發商身上。這些公司往往大量借款來融資建設，現在依賴於來自新雲租户的長期租約。</p>
</div><p>The financing mechanics leave little margin for error. Developers pay for the construction costs with a mix of common equity and substantial amounts of debt from banks and private-credit lenders. Infrastructure investors often provide preferred equity or mezzanine capital above common equity, earning fixed returns. The residual risk sits with the developer and, ultimately, its creditors. The neo-clouds that rent the data centres reduce their risk by signing take-or-pay contracts with their biggest customers, ensuring they receive payment whether or not the capacity is fully used. Nevertheless, there’s a timing mismatch. While client contracts typically run for four to five years, the neo-cloud provider will usually lease a data centre for 15 years or longer, leaving it on the hook if customers flee. This model is very different from the projects backed directly by cloud computing giants, also known as hyperscalers. Facilities leased to Microsoft or Amazon benefit from those companies’ robust balance sheets and diversified revenue streams, allowing them to access cheaper financing, although a recent rush of borrowing by peers from Google owner Alphabet (GOOGL.O) to Meta Platforms (META.O) is testing bondholders’ appetite. When the tenant is a less financially robust intermediary, however, developers have to pay more for debt.</p>
<div class="lb-trans"><p>融資機制幾乎沒有錯誤的餘地。開發商用普通股和來自銀行及私人信貸機構的大量債務混合支付建設成本。基礎設施投資者通常提供優先股或夾層資本，位於普通股之上，獲得固定回報。剩餘風險則由開發商和最終的債權人承擔。租用數據中心的新雲通過與其最大客户簽訂 “承租或支付” 合同來降低風險，確保無論容量是否完全使用，都能獲得付款。然而，存在時間不匹配的問題。雖然客户合同通常為四到五年，但新雲提供商通常會租賃數據中心 15 年或更長時間，如果客户流失，開發商將承擔責任。這一模式與直接由雲計算巨頭（也稱為超大規模雲計算公司）支持的項目截然不同。租賃給微軟或亞馬遜的設施受益於這些公司的強大資產負債表和多元化收入來源，使它們能夠獲得更便宜的融資，儘管谷歌母公司 Alphabet（GOOGL.O）到 Meta Platforms（META.O）最近的借貸潮正在考驗債券持有人的胃口。然而，當租户是財務狀況不那麼穩健的中介時，開發商不得不支付更高的債務成本。</p>
</div><p>These borrowing costs are the biggest variable when determining the likely return on investment for a new AI-focused data centre. To see how it works, consider Applied Digital’s</p>
<div class="lb-trans"><p>這些借貸成本是確定新人工智能數據中心投資回報率的最大變量。要了解其運作方式，可以考慮 Applied Digital 的</p>
</div><p>(APLD.O) partnership with CoreWeave, a fast-growing specialist cloud provider that rents Nvidia GPUs to customers including hyperscalers and AI start-ups. The $40 billion New Jersey-based company has a junk credit rating. Texas-based Applied Digital is constructing purpose-built facilities for the company under long-dated leases. One flagship site under construction in North Dakota will have a power capacity of 100 megawatts and cost an estimated $1.2 billion.</p>
<div class="lb-trans"><p>（APLD.O）與 CoreWeave 的合作，後者是一家快速增長的專業雲提供商，向包括超大規模雲計算公司和人工智能初創公司在內的客户租賃 Nvidia GPU。這家總部位於新澤西州的公司市值 400 億美元，信用評級為垃圾級。總部位於德克薩斯州的 Applied Digital 正在為該公司建設專門的設施，簽訂長期租約。在北達科他州正在建設的一處旗艦場地將擁有 100 兆瓦的電力容量，預計成本為 12 億美元。</p>
</div><p>Including other facilities, CoreWeave has committed to rent 400 megawatts of Applied Digital capacity for 15 years, paying roughly $135 per kilowatt per month, Breakingviews estimates. Assume the same payment for the next 100-megawatt build-out and it will earn revenue of about $160 million a year once operational. After deducting operating costs equivalent to roughly 12% of revenue, net operating income will be about $140 million a year. Assume Applied Digital borrows $900 million of the construction cost, in line with industry norms, at a 7.5% interest rate as lenders typically demand a spread of 4.5 percentage points over SOFR, the secured overnight interest rate, for tenants like CoreWeave compared to just 2 to 2.5 percentage points for the hyperscalers. Also assume revenue rises by 2% a year while costs consume the same proportion of income.</p>
<div class="lb-trans"><p>包括其他設施在內，CoreWeave 已承諾在 15 年內租用 Applied Digital 的 400 兆瓦容量，支付約每千瓦每月 135 美元，Breakingviews 估計。假設下一次 100 兆瓦的擴建也按相同的支付方式進行，運營後將每年產生約 1.6 億美元的收入。在扣除約佔收入 12% 的運營成本後，淨運營收入將約為每年 1.4 億美元。假設 Applied Digital 以行業標準借入 9 億美元的建設成本，利率為 7.5%，因為貸款方通常要求比 SOFR（擔保隔夜利率）高出 4.5 個百分點的利差，而對超大規模雲計算公司則僅為 2 到 2.5 個百分點。同時假設收入每年增長 2%，而成本佔收入的比例保持不變。</p>
</div><p>The other important factor is the value of the facility at the end of CoreWeave’s lease. This is calculated using a capitalisation rate which is standard in real estate financing. At a 6% cap rate used for prime locations, the data centre would be worth $3.1 billion and Applied Digital would earn a respectable 16% internal rate of return on its investment, according to Breakingviews calculations.</p>
<div class="lb-trans"><p>另一個重要因素是 CoreWeave 租約結束時設施的價值。這是使用房地產融資中標準的資本化率進行計算的。在使用 6% 的資本化率（適用於優質位置）時，數據中心的價值將為 31 億美元，Applied Digital 將根據 Breakingviews 的計算獲得 16% 的投資內部回報率。</p>
</div><p>However, even small shifts in these assumptions make a big difference. Assume the interest rate rises to 10%, and apply a 10% cap rate typical for subprime locations, and the IRR drops to 12%. That’s below the 12.75% that Macquarie Asset Management is charging for preferred equity on the Applied Digital-CoreWeave project. Credit markets are already signaling that tenants like CoreWeave have become riskier. Five-year credit-default-swap spreads referencing the company’s debt, which traded in the 250 to 300 basis-point range earlier this year, spiked to roughly 720 basis points in November after CoreWeave modestly trimmed its revenue guidance for 2025. That cut was due to capacity delays at a third-party data centre provider rather than weaker customer demand. Even so, credit investors focus on near-term cash flow and fixed data centre lease obligations, meaning delays to revenue quickly translate into higher perceived risk.</p>
<div class="lb-trans"><p>然而，即使是這些假設的微小變化也會產生重大影響。假設利率上升至 10%，並應用於次貸地區的典型 10% 資本化率，內部收益率（IRR）將降至 12%。這低於 Macquarie 資產管理公司對 Applied Digital-CoreWeave 項目優先股權收取的 12.75%。信用市場已經發出信號，表明像 CoreWeave 這樣的租户變得更加風險。參考該公司債務的五年信用違約掉期（CDS）利差，今年早些時候在 250 到 300 個基點之間交易，但在 CoreWeave 適度下調 2025 年收入指引後，11 月飆升至大約 720 個基點。該下調是由於第三方數據中心提供商的產能延遲，而不是客户需求減弱。儘管如此，信用投資者關注的是近期現金流和固定的數據中心租賃義務，這意味着收入的延遲迅速轉化為更高的感知風險。</p>
</div><p>That raises the prospect of a negative feedback loop. Slower delivery of new facilities can weaken server farm</p>
<div class="lb-trans"><p>這引發了負反饋循環的可能性。新設施交付的緩慢可能削弱服務器農場租户的近期現金流，這反過來又會讓貸款人感到恐慌，並推高開發商的融資成本，使未來項目更難以證明其合理性。類似的困境信號在其他地方也可見。儘管 Oracle（ORCL.N）也在數據中心方面進行了大量投資，但其債務的 CDS 利差仍在擴大，儘管該公司的信用評級為投資級。人們擔心的不僅僅是 Oracle 的資產負債表，還有與其為 OpenAI 建設的大量數據中心產能相關的執行風險，以及 ChatGPT 的擁有者是否能夠支付這些費用。</p>
</div><p>tenants’ near-term cash flows, which in turn scares lenders and pushes up financing costs for developers, making future projects harder to justify. Similar distress signals are visible elsewhere. CDS spreads referencing debt of Oracle (ORCL.N) , which has also piled into data centres, have widened despite the company’s investment-grade credit rating. The concern is not just Oracle’s balance sheet, but execution risk tied to the large volumes of data centre capacity it is building for OpenAI, and whether the owner of ChatGPT will be able to pay for it.</p>
<div class="lb-trans"><p>目前，數據中心建設熱潮沒有減弱的跡象。摩根大通、德意志銀行、三菱 UFJ 金融集團和花旗集團等銀行，以及黑石、KKR、阿波羅全球管理和阿瑞斯等私人信貸提供者，仍在不斷投入新項目。同時，開發商預計在設施完工時能夠以更高的估值和更低的利率為其項目再融資。</p>
</div><p>For now, there’s no sign of a letup in the data centre construction bonanza. Banks like JPMorgan, Deutsche Bank, MUFG, and Citigroup, and private credit providers such as Blackstone, KKR, Apollo Global Management and Ares continue to pile into new projects. Meanwhile, developers expect to be able to refinance their projects at higher valuations and lower interest rates when the facilities are complete.</p>
<div class="lb-trans"><p>儘管如此，數據中心繁榮的最大風險並不是對人工智能需求的減弱。而是貸款人面對壓力租户和日益上升的信用緊張跡象，決定提高收費，這反過來又會扼殺新項目的股權投資。人工智能繁榮的物理基礎看起來脆弱。請在 Bluesky 和 LinkedIn 上關注 Yawen Chen。</p>
</div><p>Even so, the biggest risk to the data centre boom is not waning demand for AI. It is that lenders, faced with stressed tenants and rising signs of credit strain, decide to charge more, which in turn would choke off equity investment for new projects. The physical underpinnings of the AI bonanza are looking fragile. Follow Yawen Chen on Bluesky and LinkedIn.</p>
<div class="lb-trans"><p>CoreWeave 和 Oracle 正在囤積 Nvidia 芯片以推動增長</p>
</div><p>CoreWeave and Oracle are hoarding Nvidia chips to fuel growth</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/zgvoyalqevd/chart.png" alt="" original-src="https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/zgvoyalqevd/chart.png"/></p>
<div class="lb-trans"><p>信用市場對 CoreWeave 發出警報</p>
</div><p>Credit markets sound the alarm on CoreWeave</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/klvyjqoeepg/chart.png" alt="" original-src="https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/klvyjqoeepg/chart.png"/></p>
<div class="lb-trans"><p>（編輯：Peter Thal Larsen；製作：Pranav Kiran）</p>
</div><p>(Editing by Peter Thal Larsen; Production by Pranav Kiran)</p>

BREAKINGVIEWS-Shaky data centre tenants could choke off AI boom

- 全球人工智能推動數據中心建設，預計 2035 年需增長六倍。  
- 新興雲計算公司面臨信用風險，融資成本上升。  
- 銀行信心脆弱，可能影響未來投資。  

BREAKINGVIEWS-不穩定的數據中心租户可能會阻礙 AI 的繁榮發展