<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7420637_image3.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7420637_image3.png"/></p>
<p><strong>如果説 2024 年資本市場上有什麼驚人的現象，那就是：每個人都想成為下一個邁克爾·塞勒，但絕大多數人在這條路上失敗了。</strong></p>
<p>在過去幾個月中，所謂的 “比特幣國庫公司” 在美國股市中層出不窮。它們試圖複製 MicroStrategy 的操作手冊：發行債券、購買加密貨幣並推高股價。然而，結果卻是災難性的。</p>
<p>在最近的一次深入採訪中，資深投資者安迪·埃德斯特羅姆直言不諱地將這一現象形容為 “垃圾場大火”。許多模仿者的股價從高峰下跌了 80% 甚至 95%，讓無數散户投資者在這輪 “虛假繁榮” 中傾家蕩產。為什麼同樣的策略對 MicroStrategy 來説是傳奇，而對其他人卻是笑話？在一個人工智能敍事如同貨運列車般碾壓一切的時代，比特幣仍然是資產的最佳避風港嗎？今天，我們將剖析噪音，討論其背後的邏輯。第一章：MicroStrategy 的本質並不是 “買幣”。這是一個反直覺的理解：如果你認為邁克爾·塞勒只是瘋狂借錢買比特幣，那麼你可能只理解了第一層。安迪·埃德斯特羅姆提出了一個極具洞察力的思維模型：MicroStrategy 本質上是通過發行 “美元穩定幣” 來從利率差中獲利。讓我們來解析這個機制：大家熟悉的 USDT（泰達幣）是由美國國債支持併發行美元計價的代幣。MicroStrategy 本質上是在 “用比特幣作為抵押發行產生收益的美元代幣”。這裏的 “美元代幣” 實際上對應於其發行的可轉換債券和優先股。機制：它從市場上借入低成本的美元（通過債券/優先股發行），然後將這些資金轉換為比特幣。安全墊：為了確保這個系統的安全，必須有一個極高的 “超額抵押比率”。安迪指出，考慮到比特幣的波動性（它可能在一年內下跌 70-80%），MicroStrategy 維持了大約 5:1 的超額抵押比率。這就是它目前成為唯一成功參與者的原因。它擁有大量的比特幣儲備（在播客錄製時價值約 560 億美元），使其能夠安全地通過槓桿放大收益。這是教科書式的金融工程。相比之下，那些被稱為 “DATs”（數字資產儲備）的模仿者，往往是由沒有管理上市公司經驗的團隊拼湊而成，缺乏核心現金流，甚至無法按時提交基本的 SEC 財務報告。他們試圖在沒有安全墊的情況下玩高槓杆遊戲，最終只能自食其果。“這是一個二元對立的世界：MicroStrategy 處於孤立的聯盟中，而其他模仿者大多是一場徹底的災難。” 第二章：估值的迷霧——為什麼要支付溢價？這引發了投資界最大的爭論：如果我想持有比特幣，為什麼不直接購買現貨，而要購買嚴重高估的 MSTR？這涉及一個核心指標：MNAV（市場淨資產值）。許多愛好者試圖洗腦市場，聲稱這些公司值得 2 倍甚至 15 倍的 MNAV 溢價。安迪·埃德斯特羅姆作為經濟學背景的人對此嗤之以鼻。他回顧了封閉式基金的百年曆史：（來源腳註 ng-version=&#34;0.0.0-PLACEHOLDER&#34;&#34;&gt;）典型的情況是，封閉式基金通常以折扣交易（例如，10%-20% 的折扣），只有極少數情況下會出現小幅溢價。</p>
<ul>
<li>例外：只有像伯克希爾哈撒韋這樣管理極為出色的控股公司，或具有 10 倍槓桿的銀行，才能維持約 2 倍的賬面價值溢價。結論是嚴酷的：除非一家公司能夠證明通過積極管理（例如低利率融資、高價套現和低價回購）能夠超越比特幣本身，否則在長期內不應享有高溢價。對於 MSTR，市場願意支付溢價，因為它確實通過資本運作增加了每股比特幣的數量。但對於其他沒有正現金流、僅僅囤積比特幣（甚至以太坊或 BNB）的小公司來説，支付溢價無疑是在支付 “智力税”。我們必須面對一個尷尬的現實：在過去一年中，比特幣的價格波動與 AI 科技股相比顯得 “無聊” 和疲軟。為什麼？因為 AI 的敍事太吸引人。Preston Pysh 指出了一個非常有見地的觀察：對於擁有可觀財富的高淨值個人來説，理解比特幣需要極高的認知門檻（密碼學、貨幣歷史、地緣政治）。這是一種巨大的 “教育負擔”。相比之下，AI 則是 “即時滿足”。任何人都可以打開電腦，輸入一個問題，ChatGPT 或 Gemini 會立即提供一個驚人的答案。投資者立刻明白：“哇，這可以改變世界！我想買下那個製造它的公司。” 這解釋了資金流動的原因。以谷歌為例；儘管最初受到嘲笑，但其 Gemini 模型迭代極快，現在已與 OpenAI 競爭。同時，埃隆·馬斯克的特斯拉正在通過其 Robotaxi 和類人機器人（Optimus）構建下一個工業革命的原型。“這東西（AI 和機器人）就像一列高速貨運列車。當你看到埃隆設想的工廠規模時，你會覺得這太瘋狂了。但當它真正實現時，它將絕對主導市場。” 但這是否意味着比特幣過時了？絕對不是。Andy Edstrom 維持他 2019 年的評估：比特幣仍然預計在未來 10 年內（到 2029 年）達到每枚 400,000 美元（基於 8 萬億美元的網絡價值）。然而，投資邏輯已經改變。在 2019 年，比特幣被認為是 “這一代人最佳的風險調整投資”。今天，在 2025 年，儘管它仍然具有 5 倍的增長潛力，但面臨着來自 AI 生產力爆炸性增長的強大競爭。世界正在分化為兩條主要線：無限的法幣印刷（由政府債務和 AI 帶來的社會混亂驅動）。極端的生產力通縮（由 AI 和機器人驅動）。比特幣是抵禦第一種的盾牌，而科技巨頭則是奪取第二種的矛。結論：在噪音中尋找確定性 當潮水退去，我們發現大多數所謂的 “比特幣概念股” 都是赤裸裸的，而真正的巨頭（如 MSTR）正在演變為一種新型金融機構。對於普通投資者來説，當前市場充滿了噪音。以下是從這次深入對話中提煉出的三條行動指南：1. 提防 “偽儲備公司” 的槓桿陷阱 不要被 “下一個 MicroStrategy” 等營銷術語誤導。如果一家公司沒有強大的核心業務現金流或足夠的比特幣進行過度抵押，其高溢價不過是空中樓閣。如果你看好比特幣，購買比特幣本身（或現貨 ETF）始終是風險最低的選擇。2. 擁抱能源和計算能力的基本邏輯 AI 的最終目標是能源。隨着數據中心和機器人技術的爆炸性增長，電力需求將呈指數級增長。太陽能無法填補所有空缺，天然氣和其他基荷能源可能被市場嚴重低估。不要只關注芯片，更要關注為其提供動力的管道。3. 比特幣是 “保險”，而不是 “彩票”。如果你購買比特幣只是因為想快速致富，你可能會失望，或者被 AI 價格的飆升所吸引。持有比特幣的最終理由仍然是：抵制審查和保護抵禦法幣崩潰。當政府被迫開啓核動力印刷機以應對 AI 造成的失業潮時，比特幣作為一個不可變的價值網絡，將是你資產負債表上最強大的基礎。在這個不確定的時代，擁有私鑰（自我保管）仍然是最後的防線。“在比特幣中，一切都比我們想象的要花更長的時間。”</li>
</ul>

MSTR

<p>在 2024 年，許多公司試圖複製 MicroStrategy 的比特幣策略，導致災難性的財務結果。MicroStrategy 的成功在於其獨特的金融工程，利用比特幣作為高超額抵押率的收益生成美元代幣的抵押品。相比之下，模仿者缺乏經驗和財務穩定性。文章還討論了直接持有比特幣與投資於像 MicroStrategy 這樣的公司的估值爭論，以及市場目前對人工智能的偏好超過比特幣，因為人工智能具有更直接的吸引力</p>

<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7420637_image3.png" alt="" original-src="https://img.jinse.cn/7420637_image3.png"/></p>
<p><strong>If there was one astonishing phenomenon in the capital markets of 2024, it was this: everyone wanted to be the next Michael Saylor, but the vast majority failed along the way.</strong></p>
<div class="lb-trans"><p><strong>如果説 2024 年資本市場上有什麼驚人的現象，那就是：每個人都想成為下一個邁克爾·塞勒，但絕大多數人在這條路上失敗了。</strong></p>
</div><p>In the past few months, a number of so-called &#34;Bitcoin Treasury Companies&#34; have emerged in the US stock market. They attempted to replicate the MicroStrategy playbook: issuing bonds, buying cryptocurrencies, and driving up stock prices. However, the results were disastrous.</p>
<div class="lb-trans"><p>在過去幾個月中，所謂的 “比特幣國庫公司” 在美國股市中層出不窮。它們試圖複製 MicroStrategy 的操作手冊：發行債券、購買加密貨幣並推高股價。然而，結果卻是災難性的。</p>
</div><p>In a recent in-depth interview, veteran investor Andy Edstrom bluntly described this phenomenon as a &#34;dumpster fire.&#34; Many imitators saw their stock prices plummet by 80% or even 95% from their peak, leaving countless retail investors penniless in this round of &#34;false prosperity.&#34; Why is it that the same strategy is a legend for MicroStrategy, but a joke for others? In an era where AI narratives are crushing everything like a freight train, is Bitcoin still the best safe haven for assets? Today, we'll peel back the noise and discuss the underlying logic. Chapter 1: The essence of MicroStrategy is not &#34;buying coins&#34;. This is a counterintuitive understanding: if you think Michael Saylor is just borrowing money like crazy to buy Bitcoin, you probably only understand the first layer. Andy Edstrom proposed an extremely insightful mental model: MicroStrategy is essentially profiting from interest rate differentials by issuing &#34;dollar stablecoins.&#34; Let's break down this mechanism: USDT (Tether), which everyone is familiar with, is backed by US Treasury bonds and issues dollar-denominated tokens. What MicroStrategy is essentially doing is &#34;using Bitcoin as collateral to issue yield-generating dollar tokens.&#34; The &#34;dollar token&#34; here corresponds in reality to its issued convertible bonds and preferred stock. Mechanism: It borrows low-cost dollars from the market (through bond/preferred stock issuance) and then converts these funds into Bitcoin. Safety Pad: To ensure the security of this system, an extremely high &#34;over-collateralization ratio&#34; is necessary. Andy points out that considering Bitcoin's volatility (it can drop 70-80% in a year), MicroStrategy maintains an over-collateralization ratio of approximately 5:1. This is why it is currently the only successful player. It possesses a massive stockpile of Bitcoin (worth approximately $56 billion at the time of podcast recording), allowing it to safely amplify returns through leverage. This is textbook financial engineering. In contrast, those imitators known as &#34;DATs&#34; (Digital Asset Reserves) are often cobbled together by teams with no prior experience managing publicly traded companies, lacking core cash flow, and unable to even submit basic SEC financial reports on time. They attempt to play the high-leverage game without a safety cushion, only to reap the consequences. &#34;This is a world of binary oppositions: MicroStrategy is in a solitary alliance, while the other imitators are mostly a complete disaster.&#34; Chapter Two: The Fog of Valuation—Why Pay for Premiums? This leads to the biggest debate in the investment world: If I want to hold Bitcoin, why not buy spot instead of the heavily overvalued MSTR? This involves a core metric: MNAV (Market Net Asset Value). Many enthusiasts try to brainwash the market, saying that these companies deserve a 2x or even 15x MNAV premium. Andy Edstrom, with an economics background, scoffs at this. He reviewed the century-long history of closed-end funds: (Source footnote ng-version=&#34;0.0.0-PLACEHOLDER&#34;&gt;) The typical scenario is that closed-end funds are usually traded at a discount (e.g., a 10%-20% discount), with only very rare instances of a small premium.</p>
<div class="lb-trans"><p>在最近的一次深入採訪中，資深投資者安迪·埃德斯特羅姆直言不諱地將這一現象形容為 “垃圾場大火”。許多模仿者的股價從高峰下跌了 80% 甚至 95%，讓無數散户投資者在這輪 “虛假繁榮” 中傾家蕩產。為什麼同樣的策略對 MicroStrategy 來説是傳奇，而對其他人卻是笑話？在一個人工智能敍事如同貨運列車般碾壓一切的時代，比特幣仍然是資產的最佳避風港嗎？今天，我們將剖析噪音，討論其背後的邏輯。第一章：MicroStrategy 的本質並不是 “買幣”。這是一個反直覺的理解：如果你認為邁克爾·塞勒只是瘋狂借錢買比特幣，那麼你可能只理解了第一層。安迪·埃德斯特羅姆提出了一個極具洞察力的思維模型：MicroStrategy 本質上是通過發行 “美元穩定幣” 來從利率差中獲利。讓我們來解析這個機制：大家熟悉的 USDT（泰達幣）是由美國國債支持併發行美元計價的代幣。MicroStrategy 本質上是在 “用比特幣作為抵押發行產生收益的美元代幣”。這裏的 “美元代幣” 實際上對應於其發行的可轉換債券和優先股。機制：它從市場上借入低成本的美元（通過債券/優先股發行），然後將這些資金轉換為比特幣。安全墊：為了確保這個系統的安全，必須有一個極高的 “超額抵押比率”。安迪指出，考慮到比特幣的波動性（它可能在一年內下跌 70-80%），MicroStrategy 維持了大約 5:1 的超額抵押比率。這就是它目前成為唯一成功參與者的原因。它擁有大量的比特幣儲備（在播客錄製時價值約 560 億美元），使其能夠安全地通過槓桿放大收益。這是教科書式的金融工程。相比之下，那些被稱為 “DATs”（數字資產儲備）的模仿者，往往是由沒有管理上市公司經驗的團隊拼湊而成，缺乏核心現金流，甚至無法按時提交基本的 SEC 財務報告。他們試圖在沒有安全墊的情況下玩高槓杆遊戲，最終只能自食其果。“這是一個二元對立的世界：MicroStrategy 處於孤立的聯盟中，而其他模仿者大多是一場徹底的災難。” 第二章：估值的迷霧——為什麼要支付溢價？這引發了投資界最大的爭論：如果我想持有比特幣，為什麼不直接購買現貨，而要購買嚴重高估的 MSTR？這涉及一個核心指標：MNAV（市場淨資產值）。許多愛好者試圖洗腦市場，聲稱這些公司值得 2 倍甚至 15 倍的 MNAV 溢價。安迪·埃德斯特羅姆作為經濟學背景的人對此嗤之以鼻。他回顧了封閉式基金的百年曆史：（來源腳註 ng-version=&#34;0.0.0-PLACEHOLDER&#34;&#34;&gt;）典型的情況是，封閉式基金通常以折扣交易（例如，10%-20% 的折扣），只有極少數情況下會出現小幅溢價。</p>
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<li>Exception:Only exceptionally well-managed holding companies like Berkshire Hathaway, or banks with 10x leverage, can maintain a book value premium of around 2x.. The conclusion is harsh: Unless a company can prove it can outperform Bitcoin itself through active management (such as low-interest financing, cashing out at high prices and buying back at low prices), it should not enjoy a high premium in the long run. For MSTR, the market is willing to pay a premium because it has indeed increased the amount of Bitcoin per share through capital operations. But for other small companies that have no positive cash flow and are simply hoarding Bitcoin (or even Ethereum or BNB), paying a premium is simply paying an &#34;intelligence tax.&#34; We must face an awkward reality: over the past year, Bitcoin's price movement has appeared &#34;boring&#34; and weak compared to AI tech stocks. Why? Because AI's narrative is too sexy. Preston Pysh points out a very insightful observation: for high-net-worth individuals with substantial wealth, understanding Bitcoin requires an extremely high cognitive threshold (cryptography, monetary history, geopolitics). This is a huge &#34;educational burden.&#34; In contrast, AI is &#34;instant gratification.&#34; Anyone can turn on their computer, type in a question, and ChatGPT or Gemini instantly provides a stunning answer. Investors immediately understand: &#34;Wow, this can change the world! I want to buy the company that makes it.&#34; This explains the flow of funds. Take Google as an example; despite initial ridicule, its Gemini model iterates extremely quickly and is now rivaling OpenAI. Meanwhile, Elon Musk's Tesla, with its Robotaxi and humanoid robots (Optimus), is building the prototype of the next industrial revolution. &#34;This thing (AI and robots) is like a high-speed freight train. When you see the scale of the factories Elon envisions, you'll think it's crazy. But when it actually comes to fruition, it will absolutely dominate the market.&#34; But does this mean Bitcoin is obsolete? Absolutely not. Andy Edstrom maintains his 2019 assessment: Bitcoin is still expected to reach $400,000 per coin over the next 10 years (by 2029) (based on an $8 trillion network value). However, the investment logic has changed. In 2019, Bitcoin was considered &#34;the best risk-adjusted investment of this generation.&#34; Today, in 2025, while it still has 5x growth potential, it faces strong competition from the explosive growth of AI productivity. The world is diverging into two main lines: Unlimited fiat currency printing (driven by social chaos brought about by government debt and AI). Extreme productivity deflation (driven by AI and robots). Bitcoin is the shield against the first, while tech giants are the spear that seizes the second. Conclusion: Finding Certainty Amidst the Noise When the tide recedes, we find that most of the so-called &#34;Bitcoin concept stocks&#34; are swimming naked, while true giants (such as MSTR) are evolving into a new type of financial institution. For ordinary investors, the current market is full of noise. Here are three action guidelines extracted from this in-depth conversation: 1. Beware of the leverage trap of &#34;pseudo-reserve companies&#34; Don't be misled by marketing terms like &#34;the next MicroStrategy.&#34; If a company doesn't have strong core business cash flow or enough Bitcoin for over-collateralization, its high premium is just a castle in the air. If you are bullish on Bitcoin, buying Bitcoin itself (or a spot ETF) is always the lowest-risk option. 2. Embrace the Underlying Logic of Energy and Computing Power The ultimate goal of AI is energy. With the explosion of data centers and robotics, electricity demand will grow exponentially. Solar energy cannot fill all the gaps, and natural gas and other baseload energy sources may be severely undervalued by the market. Don't just focus on the chips; look more at the pipelines that power them. 3. Bitcoin is &#34;insurance,&#34; not a &#34;lottery ticket.&#34; If you buy Bitcoin simply because you want to get rich quick, you might be disappointed or lured away by the surge in AI prices. The ultimate reason to hold Bitcoin remains: censorship resistance and protection against fiat currency collapse. When governments are forced to turn on nuclear-powered printing presses to combat the unemployment boom caused by AI, Bitcoin, as an immutable value network, will be the strongest foundation on your balance sheet. In this era of uncertainty, having a private key (Self-custody) remains the last line of defense. &#34;Everything takes longer in Bitcoin than we think it will.&#34;</li>
</ul>
<div class="lb-trans"><ul>
<li>例外：只有像伯克希爾哈撒韋這樣管理極為出色的控股公司，或具有 10 倍槓桿的銀行，才能維持約 2 倍的賬面價值溢價。結論是嚴酷的：除非一家公司能夠證明通過積極管理（例如低利率融資、高價套現和低價回購）能夠超越比特幣本身，否則在長期內不應享有高溢價。對於 MSTR，市場願意支付溢價，因為它確實通過資本運作增加了每股比特幣的數量。但對於其他沒有正現金流、僅僅囤積比特幣（甚至以太坊或 BNB）的小公司來説，支付溢價無疑是在支付 “智力税”。我們必須面對一個尷尬的現實：在過去一年中，比特幣的價格波動與 AI 科技股相比顯得 “無聊” 和疲軟。為什麼？因為 AI 的敍事太吸引人。Preston Pysh 指出了一個非常有見地的觀察：對於擁有可觀財富的高淨值個人來説，理解比特幣需要極高的認知門檻（密碼學、貨幣歷史、地緣政治）。這是一種巨大的 “教育負擔”。相比之下，AI 則是 “即時滿足”。任何人都可以打開電腦，輸入一個問題，ChatGPT 或 Gemini 會立即提供一個驚人的答案。投資者立刻明白：“哇，這可以改變世界！我想買下那個製造它的公司。” 這解釋了資金流動的原因。以谷歌為例；儘管最初受到嘲笑，但其 Gemini 模型迭代極快，現在已與 OpenAI 競爭。同時，埃隆·馬斯克的特斯拉正在通過其 Robotaxi 和類人機器人（Optimus）構建下一個工業革命的原型。“這東西（AI 和機器人）就像一列高速貨運列車。當你看到埃隆設想的工廠規模時，你會覺得這太瘋狂了。但當它真正實現時，它將絕對主導市場。” 但這是否意味着比特幣過時了？絕對不是。Andy Edstrom 維持他 2019 年的評估：比特幣仍然預計在未來 10 年內（到 2029 年）達到每枚 400,000 美元（基於 8 萬億美元的網絡價值）。然而，投資邏輯已經改變。在 2019 年，比特幣被認為是 “這一代人最佳的風險調整投資”。今天，在 2025 年，儘管它仍然具有 5 倍的增長潛力，但面臨着來自 AI 生產力爆炸性增長的強大競爭。世界正在分化為兩條主要線：無限的法幣印刷（由政府債務和 AI 帶來的社會混亂驅動）。極端的生產力通縮（由 AI 和機器人驅動）。比特幣是抵禦第一種的盾牌，而科技巨頭則是奪取第二種的矛。結論：在噪音中尋找確定性 當潮水退去，我們發現大多數所謂的 “比特幣概念股” 都是赤裸裸的，而真正的巨頭（如 MSTR）正在演變為一種新型金融機構。對於普通投資者來説，當前市場充滿了噪音。以下是從這次深入對話中提煉出的三條行動指南：1. 提防 “偽儲備公司” 的槓桿陷阱 不要被 “下一個 MicroStrategy” 等營銷術語誤導。如果一家公司沒有強大的核心業務現金流或足夠的比特幣進行過度抵押，其高溢價不過是空中樓閣。如果你看好比特幣，購買比特幣本身（或現貨 ETF）始終是風險最低的選擇。2. 擁抱能源和計算能力的基本邏輯 AI 的最終目標是能源。隨着數據中心和機器人技術的爆炸性增長，電力需求將呈指數級增長。太陽能無法填補所有空缺，天然氣和其他基荷能源可能被市場嚴重低估。不要只關注芯片，更要關注為其提供動力的管道。3. 比特幣是 “保險”，而不是 “彩票”。如果你購買比特幣只是因為想快速致富，你可能會失望，或者被 AI 價格的飆升所吸引。持有比特幣的最終理由仍然是：抵制審查和保護抵禦法幣崩潰。當政府被迫開啓核動力印刷機以應對 AI 造成的失業潮時，比特幣作為一個不可變的價值網絡，將是你資產負債表上最強大的基礎。在這個不確定的時代，擁有私鑰（自我保管）仍然是最後的防線。“在比特幣中，一切都比我們想象的要花更長的時間。”</li>
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關於槓桿、人工智能和比特幣的殘酷真相