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<h2><strong>摘要</strong></h2>
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<p><strong>第一，<span>從 11 月經濟數據來看，有效需求不足的情況依然顯著。</span></strong>供給端大致平穩，工業增加值同比 4.8%，較前值小幅放緩 0.1 個點，基本可以解釋為基數變化帶來的波動；需求端分化明顯，出口增速反彈，偏弱依舊在內需：固定資產投資同比大致持平前值-11% 左右的低位；房地產銷售面積降幅略有收窄，但銷售額同比降幅擴大；社零同比顯著放緩至 1.3%。</p>
<p><strong><span>第二，</span><span>工業增加值季調環比為 0.44%，高於 10 月，和前 10 個月的環比均值大致持平，顯示工業生產真實強度變化不大。</span></strong>高技術產業增加值同比達 8.4%，形成引領，產量保持高速增長的包括集成電路、工業機器人；增速偏高但有所放緩的是發電設備、新能源汽車；相對中高增長的是有色金屬。部分化工產品（乙烯、化纖）產量增速亦並不算低。智能手機、太陽能電池產量同比負增長；粗鋼、水泥等建築業產品同比負增長。</p>
<p><strong><span>第三，</span><span>社零季調環比-0.42%，低於 6 月的-0.33%，屬於年內最低點。</span></strong>從限額以上主要門類來看，絕對增速最高的是通訊器材，同比達 20.6%；同比增速較前值變化較大的有金銀珠寶、煙酒、日用品、體育娛樂用品、傢俱等，其中可能包含基數影響、金價波動等非內生因素，此外，“反內卷” 背景下電商平台 “雙 11” 短期促銷力度下降、重質不重量可能是一個重要原因，今年和去年形成較大的季節性落差。絕對增速最低的是家電、汽車等耐用消費品，背後是基數較高、需求脈衝釋放相對充分、地方補貼退坡、促銷力度下降等因素的疊加影響。</p>
<p><strong><span>第四，</span><span>固定資產投資季調環比-1.03%，略高於前值的-1.5%，和 3 月開工季以來環比均值的-1.02% 大致相當。</span></strong>當月同比為-11.1%，大致持平於前值的-11.2%。其中製造業投資降幅有所收窄，地產投資降幅有所擴大，基建則變化不大。今年四季度初下達 5000 億政策性金融工具，對應項目總投資約 7 萬億元 ，按説會有部分項目落於製造業、部分項目落於基建，但基建數據中目前尚沒有看到影響特徵，可能是因為開工淡季，明年一季度待繼續觀測。今年前 11 個月固定資產投資同比為-2.6%，不含房地產的固定資產投資同比為 0.8%，今年固投所代表的資本形成率偏低可能是經濟部分領域存在收縮力量、行業中觀景氣度相對分化的源頭之一。</p>
<p><strong><span>第五，</span><span>地產系相關指標低位徘徊。</span></strong>其中銷售面積降幅略有縮窄；但銷售額降幅有所擴大；新開工面積降幅略有縮窄，但施工面積降幅有所擴大。從房價來看，11 月 70 個大中城市新建商品住宅價格指數環比-0.4%，略好於 10 月的-0.5%，但降幅在年內仍處次高點；二手住宅價格指數環比-0.7%，持平前值，降幅仍處於年內高點。推動房地產量價的止跌回穩仍具備必要性和現實性。</p>
<p><strong><span>第六，</span><span>11 月按工業增加值和服務業生產指數、工業增加值和社零模擬的實際 GDP 指數同比分別為 4.31%、4.14%，均值為 4.22% 左右，這樣前 11 個月實際 GDP 累計同比為 5.02%。</span></strong>12 月工業、服務業均面臨 “924” 政策影響下的較高基數，去年 12 月工增同比達 6.2%，社零基數也較 11 月抬升 0.7 個點，對實現全年經濟增長目標來説，穩住短期經濟環比趨勢較為關鍵。</p>
<p><strong><span>第七，</span><span>進一步拆解經濟數據，出口韌性較強，主要短板在內需，內需的主要短板在消費、固投、地產。</span></strong>中央經濟工作會議最新定調包括 “國內供強需弱矛盾突出”、“必須充分挖掘經濟潛能”，以及 “推動投資止跌回穩”、“深入實施提振消費專項行動”、“着力穩定房地產市場” 等均切中主要矛盾。11 月經濟數據出來後，政策短期加力的空間打開。</p>
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<h2><strong>正文</strong></h2>
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<p>從 11 月經濟數據來看，有效需求不足的情況依然顯著。供給端大致平穩，工業增加值同比 4.8%，較前值小幅放緩 0.1 個點，基本可以解釋為基數變化帶來的波動；需求端分化明顯，出口增速反彈，偏弱依舊在內需：固定資產投資同比大致持平前值-11% 左右的低位；房地產銷售面積降幅略有收窄，但銷售額同比降幅擴大；社零同比顯著放緩至 1.3%。</p>
<p>2025 年 11 月工業增加值同比 4.8%，略低於前值的 4.9%。服務業生產指數同比 4.2%，低於前值的 4.6%。出口同比 5.9%，高於前值的-1.1%。固定資產投資單月同比-11.1%，大致持平於前值的-11.2%。社零同比 1.3%，低於前值的 2.9%。房地產銷售面積同比-17.1%，高於前值的-18.6%；銷售額同比-24.7%，低於前值的-24.1%。</p>
<section><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/fb0a384d-c981-406d-b773-d2993eec2d30.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="757" height="525" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/fb0a384d-c981-406d-b773-d2993eec2d30.png"/></section>
<p>工業增加值季調環比為 0.44%，高於 10 月，和前 10 個月的環比均值大致持平，顯示工業生產真實強度變化不大。高技術產業增加值同比達 8.4%，形成引領，產量保持高速增長的包括集成電路、工業機器人；增速偏高但有所放緩的是發電設備、新能源汽車；相對中高增長的是有色金屬。部分化工產品（乙烯、化纖）產量增速亦並不算低。智能手機、太陽能電池產量同比負增長；粗鋼、水泥等建築業產品同比負增長。</p>
<p>11 月工業增加值季調環比 0.44%，高於前值的 0.17%，大致持平於前 10 個月平均的 0.45%。</p>
<p>11 月高技術產業增加值同比 8.4%，高於前值的 7.2%。</p>
<p>11 月集成電路產量同比 15.6%，低於前值的 17.7%；工業機器人產量同比 20.6%，高於前值的 17.9%。發電設備產量同比 9.9%，低於前值的 16.9%；新能源汽車產量同比 17.0%，低於前值的 19.3%。有色金屬產量同比 4.7%，高於前值的 2.9%。乙烯產量同比 7.3%，低於前值的 11.7%。化纖產量同比 6.4%，高於前值的 4.1%。</p>
<p>11 月智能手機產量同比-9.1%，低於前值的-2.6%；太陽能電池產量同比-3.0%，高於前值的-8.7%；粗鋼產量同比-10.9%，高於前值的-12.1%；水泥產量同比-8.2%，高於前值的-15.8%。</p>
<p>社零季調環比-0.42%，低於 6 月的-0.33%，屬於年內最低點。從限額以上主要門類來看，絕對增速最高的是通訊器材，同比達 20.6%；同比增速較前值變化較大的有金銀珠寶、煙酒、日用品、體育娛樂用品、傢俱等，其中可能包含基數影響、金價波動等非內生因素，此外，“反內卷” 背景下電商平台 “雙 11” 短期促銷力度下降、重質不重量可能是一個重要原因，今年和去年形成較大的季節性落差。絕對增速最低的是家電、汽車等耐用消費品，背後是基數較高、需求脈衝釋放相對充分、地方補貼退坡、促銷力度下降等因素的疊加影響。</p>
<p>11 月通訊器材零售額同比 20.6%，略低於前值的 23.2%；金銀珠寶零售額同比 8.5%，低於前值的 37.6%；煙酒零售額同比-3.4%，低於前值的 4.1%；日用品零售額同比-0.8%，低於前值的 7.4%；體育娛樂用品零售額同比 0.4%，低於前值的 10.1%；傢俱零售額同比-3.8%，低於前值的 9.6%；家電零售額同比-19.4%，低於前值的-14.6%；汽車零售額同比-8.3%，低於前值的-6.6%。</p>
<p>固定資產投資季調環比-1.03%，略高於前值的-1.5%，和 3 月開工季以來環比均值的-1.02% 大致相當。當月同比為-11.1%，大致持平於前值的-11.2%。其中製造業投資降幅有所收窄，地產投資降幅有所擴大，基建則變化不大。今年四季度初下達 5000 億政策性金融工具，對應項目總投資約 7 萬億元 ，按説會有部分項目落於製造業、部分項目落於基建，但基建數據中目前尚沒有看到影響特徵，可能是因為開工淡季，明年一季度待繼續觀測。今年前 11 個月固定資產投資同比為-2.6%，不含房地產的固定資產投資同比為 0.8%，今年固投所代表的資本形成率偏低可能是經濟部分領域存在收縮力量、行業中觀景氣度相對分化的源頭之一。</p>
<p>11 月固定資產投資當月同比下降 11.1%，前值為下降 11.2%；其中，製造業投資當月同比-4.5%，前值-6.7%；地產投資當月同比-30.1%，前值-23.1%；大口徑基建投資當月同比-11.9%，前值-12.1%；小口徑基建投資當月同比-9.7%，前值-8.9%。</p>
<section><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c7d02292-7a07-48aa-a989-b7e1846cc721.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="761" height="525" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c7d02292-7a07-48aa-a989-b7e1846cc721.png"/></section>
<p>地產系相關指標低位徘徊。其中銷售面積降幅略有縮窄；但銷售額降幅有所擴大；新開工面積降幅略有縮窄，但施工面積降幅有所擴大。從房價來看，11 月 70 個大中城市新建商品住宅價格指數環比-0.4%，略好於 10 月的-0.5%，但降幅在年內仍處次高點；二手住宅價格指數環比-0.7%，持平前值，降幅仍處於年內高點。推動房地產量價的止跌回穩仍具備必要性和現實性。</p>
<p>11 月地產投資當月同比下降 30.1%，前值為下降 23.1%；其中，新開工面積當月同比-27.6%，前值為-29.6%；施工面積當月同比-40%，前值-9.4%；竣工面積當月同比-25.4%，前值-28.4%；商品房銷售面積當月同比-17.1%，前值-18.6%；銷售額當月同比-24.7%，前值-24.1%。</p>
<p>11 月房地產開發到位資金當月同比下降 32.3%，前值為下降 22.1%；其中，國內貸款當月同比-10.6%，前值-6.7%；自籌資金當月同比-30.6%，前值-17.4%；定金及預收款當月同比-42.3%，前值-26%；個人按揭貸款當月同比-34.6%，前值-30.8%。</p>
<p>11 月按工業增加值和服務業生產指數、工業增加值和社零模擬的實際 GDP 指數同比分別為 4.31%、4.14%，均值為 4.22% 左右，這樣前 11 個月實際 GDP 累計同比為 5.02%。12 月工業、服務業均面臨 “924” 政策影響下的較高基數，去年 12 月工增同比達 6.2%，社零基數也較 11 月抬升 0.7 個點，對實現全年經濟增長目標來説，穩住短期經濟環比趨勢較為關鍵。</p>
<p>2024 年 11 月和 12 月工業增加值同比分別為 5.4%、6.2%；服務業生產指數同比分別為 6.1%、6.5%；社會消費品零售總額同比分別為 3.0%、3.7%。</p>
<p>進一步拆解經濟數據，出口韌性較強，主要短板在內需，內需的主要短板在消費、固投、地產。中央經濟工作會議最新定調包括 “國內供強需弱矛盾突出”、“必須充分挖掘經濟潛能”，以及 “推動投資止跌回穩”、“深入實施提振消費專項行動”、“着力穩定房地產市場” 等均切中主要矛盾。11 月經濟數據出來後，政策短期加力的空間打開。</p>
<p><span style="color: #808080">來源：郭磊宏觀茶座</span></p><div>風險提示及免責條款</div>
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太陽能

<p>廣發郭磊分析 11 月經濟數據，指出有效需求不足仍然顯著，供給端平穩，工業增加值同比增長 4.8%。需求端分化，出口增速反彈，內需偏弱，固定資產投資同比持平，房地產銷售額同比降幅擴大，社零同比顯著放緩至 1.3%。高技術產業增加值同比增長 8.4%，智能手機、太陽能電池產量同比負增長。政策加力空間打開。</p>

廣發郭磊評 11 月經濟：有效需求不足凸顯，政策加力空間打開