股價已漲到位！同日對兩大鋰電產業鏈巨頭出手，大摩下調天賜材料、星源材質評級

好日子來得太快也是一種風險，大摩在最新研報中指出部分鋰電材料企業當前估值已到位。

據追風交易台，摩根士丹利亞太區股票分析師 Jack Lu 及其團隊在 1 月 8 日發佈的研報中，將天賜材料和星源材質的評級從"超配"下調至"標配"。這一決定的核心邏輯是：市場已充分計入行業反轉帶來的利潤修復預期，當前估值不再具有吸引力。

對於天賜材料，大摩雖將目標價從此前水平上調至 49 元，該股當前股價為 44 元/股。根據初步測算，公司 2025 年第四季度六氟磷酸鋰實現均價已超過 10 萬元/噸，電解液單位淨利達到 4000 元/噸，意味着不到一年的投資回收期，高盈利兑現意味着 “週期頂部的估值方法要換”，大摩估值方法從 P/B 轉向 P/E。

對於星源材質，大摩維持 16 元目標價不變，認為股價已"到位"。儘管行業整體預計 2026 年將有 35%-40% 的銷量增長，但星源材質的指引僅為約 30%，明顯跑輸行業平均水平。

值得一提的是，這份研報傳遞出清晰的信號：不是 “看空”，而是 “週期頂部的估值方法要換”。週期反轉的邏輯已被市場充分定價，合理利潤水平比預期來得更早，意味着後續上行空間可能已經透支。

摩根士丹利指出，天賜材料 2025 年第四季度的業績表現已超出預期。六氟磷酸鋰（LiPF6）實現均價超過 10 萬元/噸，電解液單位淨利達到 4000 元/噸。這種極高的回報率在當前競爭激烈的化工行業中難以持續。

報告強調，當一個環節的新增投資回收期短至一年以內時，會天然誘發供給擴張與競爭進入，從而壓縮超額利潤持續性。中國前三大 LiPF6 生產商——天賜、多氟多、天際新能源——手中還握有隨時可以釋放的巨大產能，預計 2026 年下半年可能新增 8 萬噸產能，約佔行業總產能 20%。

"我們認為，目前的股價水平或是市場共識，更多是基於對頭部企業能否控制產量的投機性押注，而非基於合理的長期利潤水平，"研報寫道。"鑑於回收期已壓縮至一年以內，無論是用 P/B 還是 P/E 來看，估值邏輯都需要重構。"

大摩將天賜材料的目標價上調至 49 元，基於 2026 年 20 倍市盈率，這意味着‌估值方法正出現從偏成長到偏週期的切換。

相較於天賜材料的"利潤過熱"問題，星源材質面臨的是銷量增長的結構性困境。

摩根士丹利雖然認可隔膜價格可能上漲，但對其銷量增長持懷疑態度。報告顯示，儘管行業整體預計 2026 年將有 35%-40% 的銷量增長，但星源材質的指引僅為約 30%，明顯跑輸行業平均水平。

這背後的原因在於其較高的海外客户佔比，以及行業正經歷從幹法隔膜向濕法隔膜的轉換，而幹法隔膜目前仍占星源材質總銷量的 40% 以上。報告判斷，2026 年國內隔膜需求增速可能快於海外，尤其受國內儲能需求支撐，這對海外客户佔比更高的星源材質形成不利因素。

"儘管隔膜價格可能上漲，但考慮到銷量指引低於同業，且股價已經觸及我們需要維持的 15% 長期資本回報率模型下的合理估值，目前的上漲空間已被填平，"報告指出。

大摩維持星源材質 16 元的目標價不變，但因股價已到目標價，將評級下調至"標配"。在行業漲價預期下，市場更願意給"量更強、結構更順風"的標的溢價。

此次雙降評級的深層邏輯，在於估值方法論的根本轉變，從偏成長的 P/B 轉向偏週期的 P/E。

摩根士丹利一邊上調了 2026/27 年 LiPF6 價格假設（從 7.5 萬元提升到 10 萬元/噸），承認短期景氣可能更強；另一邊卻強調，因為回本週期已極短，估值應該用中低週期市盈率去給"峯值盈利"定價，而不再用 P/B 這類更偏成長或資產擴張的框架。

這種看似矛盾的操作，實則反映了華爾街對週期品投資的經典邏輯：當行業利潤率恢復速度快於預期時，擔心的不是"賺不到錢"，而是"暴利引誘下的產能軍備競賽重啓"。

對於投資者而言，材料端正在贏回利潤，但利潤越高越像週期頂部。LiPF6 回本週期壓縮至一年以內會帶來資本衝動，而行業裏已經存在可隨時啓動的產能儲備。一旦需求稍弱或產能開閘，價格可能迴歸中週期水平。

報告建議投資者關注三個關鍵變量：

• LiPF6 與電解液價格路徑：報告已把 2026/27 LiPF6 假設上調到 10 萬/噸，並強調 3 個月視角最關鍵的就是電解液與 LiPF6 現貨價格。
• 增產能是否按計劃釋放：2H26 可能新增 8 萬噸、約 20% 行業產能——任何提前/延後都會改變價格斜率。
• 毛利兑現強度：天賜模型裏電解液毛利率從 2024 的低位到 2026e/2027e 的顯著修復，是估值能否站住的核心。

此外，兩大時間點值得關注：

• 2026 年長協談判落地：決定 “漲價從現貨→合同” 的傳導。
• 2H26 產能啓動窗口：決定 “供給反撲” 的真實到達時間。

當前的鋰電材料板塊，或許正處於一個"最好的預期都在價格裏了"的尷尬區間，剩下的只有對供給側紀律的擔憂。