當 AI 資本開支越衝越猛、估值越來越貴時，高盛提醒市場：真正的風險，往往出現在 “增速開始放慢” 的那一刻。
2 月 24 日，高盛全球投資研究在其策略報告《AI 交易的拓寬與收窄》中稱，近期 AI 交易波動顯著上升，背後兩股力量在拉扯市場：一邊是科技巨頭資本開支持續 “超預期”，另一邊是投資者對 “AI 顛覆傳統行業利潤池” 的擔憂快速升温。
受強勁的資本開支指引推動，存儲芯片概念股今年迄今平均大漲 55%；而受 “AI 顛覆論” 恐慌影響，軟件股則暴跌了 24%。同一個 “AI 主題”，在不同環節呈現出幾乎相反的行情。
高盛將這場劇烈波動的 AI 交易劃分為四個階段，而目前這四個階段的股價走向已經截然相反：
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<li>第一階段（算力龍頭，如英偉達）：正在面臨 “過度盈利” 的拷問，近期出現盈利預期大幅上調但股價橫盤的脱節現象。</li>
<li>第二階段（AI 基礎設施，如存儲、設備、服務器等）：受科技巨頭強勁的資本開支指引推動，近期持續暴漲，其中存儲股年內大漲 55%。</li>
<li>第三階段（AI 應用賦能，如軟件服務等）：因市場極度擔憂其傳統商業模式被 AI 顛覆，近期遭遇恐慌性拋售，軟件股年內暴跌 24%。</li>
<li>第四階段（AI 生產力提效，非科技行業）：由於實際的財務回報尚不清晰，近期股價一直橫盤整理。</li>
</ul>
</blockquote>
面對這種極致分化，報告顯示，無論是當下暴漲的 “基建贏家”，還是暴跌的 “應用輸家”，當前都潛伏着各自的風險。
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<h2>資本開支增速見頂在即，AI 基建 “殺估值” 風險臨近</h2>
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市場首先要消化的，是資本開支預期的 “再抬一檔”。
根據高盛彙編的共識預期，2026 年科技巨頭的 AI 資本開支將達到 6670 億美元。這一數字比四季度財報季開始時高出了整整 1270 億美元，同比增速高達 62%。
資本開支大幅上修的另一面，是自由現金流被擠壓。
報告強調：“超級雲廠商資本開支正走向在今年超過經營現金流的 90%，這一佔比甚至高於互聯網泡沫時期。”在更具體的測算裏，高盛指出 2026 年資本開支預計將佔科技巨頭經營現金流的92%。
為了填補鉅額資金缺口，巨頭們被迫大幅削減股東回報。2025 年，巨頭總體股票回購削減了 15%；用於回購的現金流比例從 2023 年初的 43% 驟降至目前的 16%。同時，甲骨文和谷歌等開始頻繁向債券市場伸手。
高盛預計，年內資本開支的絕對值仍有上修空間。由於甲骨文和微軟的財年在 5 月/6 月結束，即將到來的二季度財報季可能成為開支預期再次上修的催化劑。
但高盛警告，核心風險不在於 “絕對值”，而在於 “增速”。
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“我們預計一致預期對超級雲廠商資本開支的估計仍有温和上行空間，但仍預計資本開支增速將在今年晚些時候見頂。”
</blockquote>
而這一增速放緩，將成為 AI 基礎設施股的 “阿喀琉斯之踵”。
<h2>“AI 基建” 的下半年風險：開支降速與 “過度盈利” 陷阱</h2>
高盛強調：“一旦資本開支增速放緩，一些 AI 基礎設施股的收入增長和估值將顯得極其脆弱。”
邏輯很直接：基礎設施鏈條的訂單、收入與盈利往往對資本開支增速高度敏感；當市場從 “每季度都在加速” 切換到 “仍在增長但不再加速”，估值中最脆弱的部分往往是 “增長溢價”。
高盛直言，許多 AI 基礎設施相關板塊在過去幾年出現了顯著的估值倍數擴張，而歷史經驗顯示，投資者通常會給予 “增速放緩” 的公司更低估值倍數。
這也是報告主題中所謂 “殺估值” 的核心含義：哪怕盈利還在增長，只要市場開始擔心增長不可持續，倍數收縮就可能抵消盈利上修帶來的股價支撐。
在報告列舉的細分方向中，製造設備、服務器與網絡、晶圓代工與 IDM、電力與公用事業等領域估值普遍高於過去五年均值。
高盛認為，當前基礎設施內部的 “最新瓶頸” 集中在內存環節。
報告稱，主要內存股（如美光、西部數據、SK 海力士、三星）自 2025 年四季度初以來平均上漲約 145%，年內平均上漲約 55%。高盛認為，強需求與提價帶來的盈利改善，能夠解釋這輪上漲的大部分來源。
他們還指出，內存股平均遠期 P/E 約 12 倍，不僅低於大盤，也低於其自身五年均值，表面上看並不 “貴”。
但高盛緊接着用英偉達做了一個警告：當市場開始擔心企業處於 “過度盈利（over-earning）” 狀態時，股價可能不再跟隨盈利上修。
在 2022 年底到去年年中，英偉達的股價與盈利同步增長了 12 倍，估值倍數基本保持不變。但在最近的階段，邏輯變了。
高盛指出：“在過去五個月裏，儘管英偉達的遠期盈利預期大幅上調了 37%，但其股價卻基本持平。”
高盛把這種現象概括為 “over-earning（過度賺錢）” 的市場心理：當公司在週期高點表現過強，反而容易引來對競爭加劇與需求可持續性的擔憂，最終表現為 “盈利繼續強、但估值收縮”。
對交易層面而言，這意味着：即使基建鏈條短期業績繼續兑現，投資者也會開始更挑剔 “增長的二階導” 和 “倍數還能不能擴”。
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<h2 id="5-capex">科技巨頭短期繼續分化：盯的不是資本開支，而是 “回報”</h2>
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高盛判斷，短期內科技巨頭之間的回報分化仍會持續。
因為在 2026 年上半年，資本開支季度增速大體穩定時，市場注意力會轉向 “AI 投入到底有沒有回報”。
報告給出一組直觀對比：科技巨頭自由現金流收益率約 1%，處於歷史最低水平；而標普 500 其餘公司約為 4%。
當自由現金流轉弱、轉換率下降時，資金自然會尋找替代選項。高盛直言，“投資者正在越來越多地把資金配置到其他地方”。
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<h2 id="7-ai">AI 應用層：一條 “很細的界線”，把公司分成贏家與輸家</h2>
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如果説基建層的矛盾是 “資本開支還能多快”，應用層的矛盾就是 “誰會被顛覆、誰能搶到新增收入”。
高盛判斷，AI 交易嚮應用層擴散是技術發展的自然路徑：基礎設施搭好之後，價值創造會從 “賣鏟子” 轉向 “改造商業模式”，並通過重塑利潤池來回收前期投資。
但這也讓股市結果更 “微觀化”。高盛強調，未來需要更依賴公司層面的判斷，比如競爭位置、進入壁壘、定價權。
報告中一句話點破應用層的核心不確定性：
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“在最終競爭格局仍不確定的情況下，一家公司在被視為 AI 收入 ‘贏家’ 與遭遇 ‘被顛覆’ 擔憂之間，界限很細。”
</blockquote>
一個直接結果是，投資者目前並沒有給很多上市公司 “AI 帶來新增收入” 過高估值。
高盛稱，“與我們的預期相反，投資者對上市公司 AI 增收的上行空間幾乎沒有定價；相反，來自私營公司的 AI 應用獲得了最多關注。”
報告列舉了多傢俬營公司產品進展：Anthropic 推出 Claude Cowork 工具（含法律、人力資源、商業服務插件）；Insurify 在 ChatGPT 內推出比價應用；Altruist 推出為財富管理客户制定個性化税務策略的工具。
這類案例強化了公共市場的一個擔心：即便 AI 帶來新增需求，新增收入也未必歸上市公司所有。
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<h2 id="8">“輸家” 為何短期難翻身：顛覆擔憂很難被 “短期業績” 證偽</h2>
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應用層的另一面，是顛覆敍事對估值的殺傷力。
高盛指出，過去幾周市場關注點集中在 “AI 顛覆風險”。
報告稱，軟件股在過去六週下跌約 23%，並且 “儘管短期盈利仍具韌性，投資者越來越在質疑行業的長期增長前景”。
高盛在這裏給出了非常明確的判斷：“對 AI 顛覆的擔憂在短期內很難被證偽。”
他們進一步指出：對於那些已被市場貼上 “可能被 AI 顛覆” 標籤的公司，股價要穩定，關鍵在盈利要先穩定；但 “這種顛覆不確定性短期內不太可能被解決”。
高盛把 “應用層輸家短期難翻身” 的條件講得很具體：“投資者要麼需要多個季度的證據證明業務韌性，要麼需要這些股票相對大盤更大幅度的估值下探，才會重新大規模參與。”
這也是當前軟件等板塊的尷尬之處：短期財報可能還行，但市場交易的是 “長期利潤池會不會被重分配”。
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<h2 id="9">高盛用兩條線索 “量化” 顛覆風險：人工暴露度與資產強度</h2>
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在如何觀察 “誰更容易被顛覆” 上，高盛給出兩個向量（並強調還有監管壁壘、市場勢力等其他維度）。
其一，勞動力對 AI 自動化的暴露度。
高盛稱，近期對白領崗位被替代的擔憂上升。
他們與經濟學家合作估算各公司工資支出中暴露於 AI 自動化的比例，並結合 “勞動力成本/收入” 的比值進行觀察。
高盛提醒，這個指標是 “雙刃劍”：AI 既可能提升效率，也可能替代崗位。
但在交易層面，過去 6 個月市場更獎勵 “暴露度低” 的行業，懲罰 “暴露度高” 的行業。
其二，有形資產強度（tangible asset intensity）。
高盛用 “（資產 - 現金 - 無形資產）/收入” 來度量資產強度，並構建行業中性、等權籃子。
他們觀察到，資產更 “重” 的公司近期明顯跑贏資產更 “輕” 的公司，而且幅度 “超出宏觀環境通常能解釋的水平”。
類似地，生產商品的公司也跑贏服務型公司。
對投資者而言，這兩條線索傳遞的並不是 “資產越重越好”，而是市場在用它們作為 “護城河/進入壁壘的替代指標”，來對抗應用層不確定性。
<h2>三大催化劑：高盛把 “拐點” 押在 2026 年下半年</h2>
高盛認為，要讓科技巨頭重新獲得市場領導地位，需要三個催化劑。
他們的基準判斷是：這些催化劑 “更可能在 2026 年下半年出現”。
首先，AI 收入必須加速。財報季的市場反應已經證明，只要收入增長超預期（如 Meta 大漲 10%），投資者就會對 AI 投資的回報率重拾信心。
其次，資本開支增速放緩帶來的自由現金流（FCF）見底的 “可見性”。高盛認為，由現金流一旦出現底部信號，市場可能重新用盈利而非現金流去定價，從而降低估值波動。
高盛解釋道：“資本開支增速放緩將讓投資者看到自由現金流觸底反彈的希望。這將促使投資者重新基於盈利能力來為這些巨頭定價。” 目前，巨頭們 24 倍的遠期市盈率僅處於過去 10 年的第 14 百分位，估值極具吸引力。
最後，宏觀順風的消退。高盛經濟學家預計，美國經濟的週期性加速將在年中見頂，並在下半年回落。當宏觀經濟紅利消退時，資金將不可避免地重新流向這些長期確定性極高的科技巨頭。
 
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英偉達

高盛

高盛警告，AI 資本開支增速預計將在下半年放緩。這一拐點將直接威脅嚴重依賴資本開支的 AI 基礎設施股，其估值溢價將崩塌。比如，當前英偉達已出現 “盈利大漲、股價卻不漲” 的現象。另一方面，深陷 “被顛覆” 恐慌的軟件等 AI 應用端輸家，僅靠短期財報根本無法打消市場的長線疑慮，短期極難翻身。

- 高盛警告 AI 資本開支增速放緩可能引發估值風險。  
- AI 基礎設施股的收入和估值對資本開支增速高度敏感。  
- 預計 2026 年科技巨頭資本開支將達到 6670 億美元，但增速將見頂。

高盛談 AI 交易：“AI 基建” 的下半年風險，“AI 應用” 的 “輸家” 短期難翻身