--- title: "牟一凌：中國的硬資產會被重估，消費也不會差，現在討論 AI 泡沫沒有意義" type: "News" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/news/277636233.md" description: "國金證券研究院首席策略官牟一凌在富國基金活動中分享了對市場的看法。他指出，AI 的討論不應只關注泡沫，而是其對行業和宏觀經濟的影響。大企業盈利上升，小企業面臨壓力，消費可能減弱。中國在 AI 及相關領域保持出口競爭力，預計 2026 年內需與出口將逐步協調，消費前景不應悲觀。" datetime: "2026-03-03T14:11:08.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/277636233.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/277636233.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/277636233.md) --- # 牟一凌：中國的硬資產會被重估，消費也不會差，現在討論 AI 泡沫沒有意義 國金證券研究院首席策略官、常務副所長牟一凌在富國基金的一場活動上，以《世界的中國——2026 年權益投資核心脈絡》為主題，分享了對市場的最新看法。 金句： 1、 春節期間海外出現了一種聲音：AI 從一個充滿希望、帶來未來變化光芒的科技點，突然變成了一個人人害怕的 “怪獸”。 2、 美國大企業的盈利在不斷往上走，中型企業盈利震盪向下，小型企業盈利持續往下走，員工薪資水平不斷往下。背後是大企業採用 AI 的程度在不斷增長，而且相對於中型和小型企業增長得更快。 3、 海外就業減少之後會讓消費變差；中小企業很多份額也會被大企業搶走，這個過程中通脹有可能下降，海外央行就有理由進一步降息，形成 “投資越來越強、消費越來越弱” 的循環。 4、 如果你關注今年 1 月份以來的美股，也會看到一個有意思的現象，今年以來漲得好的，是工業、原材料、能源、公用事業、必選消費，這個現象和投資、消費的割裂也有關。 5、 真正命題不是 AI 存不存在泡沫，AI 會發展下去，而是當它從主題投資變成產業投資，再變成宏觀經濟裏最決定性的影響因素之後，什麼行業受損？什麼行業受益？這才是 2026 年真正重要的。 6、 進入降息週期後，大宗商品價格本來上來了，投資需求起來了，資金更好回流；回流本身又創造新的商品需求，可能形成正向循環。關鍵變量是什麼？新興市場做投資需要電，美國做 AI 也需要電。 7、 中國出口到去年開始有一個現象已經非常明顯，三個領域維持了比較強的出口競爭力。第一，跟 AI 直接相關；第二，跟 AI 間接相關的電力；第三，廣義上的設備。 8、 從出口到內需的變化，我相信在 2026 年這個循環會慢慢打通，隨着人民幣升值，今年我們會看到出口和內需之間形成一定意義上的協調和統一，所以對消費不應悲觀。 _採用第一人稱，部分內容有刪節。_ ## **海外 “投資越來越強、消費越來越弱”** 春節期間你會發現海外出現了一種聲音：AI 從一個充滿希望、帶着未來光芒的科技產業，突然變成了一個人人害怕的 “怪獸”，海外各種板塊都在下跌，背後都是因為 AI 這個現象到底會帶來什麼樣的宏觀影響？ 對於我們的權益市場，會有什麼樣的配置機會？ 我們從一個很有意思的角度——“**產業趨勢帶來的宏觀影響**” 入手講一講未來會發生什麼。 首先，你會發現進入 2025 年以來，美國的消費一直在往下走，投資一直在往上走。過去一年多，大家看空美國經濟的聲音，列舉的很多數據都是 “消費不好”。看多美國經濟的聲音，往往都會聚焦於 AI 帶動資本開支、投資如火如荼。 投資和消費的割裂正在出現。 同時，美國大企業的盈利在不斷往上走，但中型企業盈利震盪往下，小型企業盈利持續往下走，員工薪資水平不斷往下。也就是説，大企業在變好的同時，其他幾乎都在變差。再看大企業僱傭的工人數量，你會發現這個數字也在不斷往下。為什麼大企業明明盈利更好，卻僱傭了更少的工人？ 數據告訴我們，大企業採用 AI 的程度在不斷增長，而且相對於中型和小型企業增長得更快。 於是我們似乎看到這樣一個循環正在形成：海外的大企業做更多投資，而這個投資指向人工智能領域；人工智能領域的投資增加不會帶來就業增加，反而會帶來新增就業的減少。 海外就業減少之後會讓消費變差；中小企業很多份額也會被大企業搶走，因為 AI 是一個 “切蛋糕” 的過程。在這個過程中通脹有可能下降，因為薪資下降了。這個時候美聯儲就有理由進一步降息，降息又會讓大企業可以進一步擴張信貸，形成 “投資越來越強、消費越來越弱” 的循環。 ## **AI 替海外社會 “降成本”** 去年四季度，全球代表性的成長型對沖基金經理凱西·伍德（木頭姐）講了一句話：你們都説 AI 沒有應用，AI 怎麼會沒有應用？我們整個美國社會的成本太高了，AI 是幫我們降成本的。 你想一下，降成本意味着什麼？一個公司的成本就是員工的收入、供應商的收入——其實它是在 “幹掉” 別人的收入。 同樣，前段時間對金融市場造成巨大波動的美聯儲提名候選人凱文·沃什，他的理念也是，由於 AI 出現會帶來美國全要素生產率提升，通脹可能回落。 你再看發達地區，很多高薪職業，醫生、律師、會計師，其實正好是社會成本的來源。而 AI 降的成本，其實就是他們的收入。所以形成了這樣一個特點：投資越來越強，消費越來越差。 ## **海外利率可能下降** 接下來大家會説，投資這麼強、消費這麼差，是不可持續的。 是的，是不可持續。但，在多長維度上？ 大家還記不記得，曾經也有國家經歷了 2 到 3 年，消費一直走弱，投資卻很強，同期用電量增速持續快於 GDP。現在再看美國，從 2025 年二季度開始，用電量增長開始快於 GDP 擴張，出現了一模一樣的情況。 如果你關注今年 1 月份以來的美股，也會看到一個有意思的現象，今年以來漲得好的，是工業、原材料、能源、公用事業、必選消費，是不是似曾相識？跟 2022 年之後中國很像。幾乎上漲板塊都一致。 發展生產力一定意義上就是增加投資；而 “投資 + 消費=儲蓄”，意味着消費部分資源可能被擠出。生產力在發展，國家和社會效率可能變高，但企業盈利未必好。 所以美國正在進入這樣一個狀態：網上有一些更聳人聽聞的文章説美國很多行業都會受到衝擊，這有點線性外推。但對於未來 1-2 年的宏觀影響，其實已經慢慢看到了。 投資品價格上漲，消費相對偏弱，海外利率是可能下降的。以美國服務業通脹為例，2022 年以來一直比較高，現在已經在下降；利率下降之後，商品通脹和投資品通脹卻還在抬頭。 ## **爭論 “AI 有沒有泡沫” 意義不大** 再看美國四季度 GDP 裏投資相關的三條線。AI 相關投資（信息處理設備、軟件等合計），過去幾年大家津津樂道，但從 2024 年開始往上，另外兩條線都往下。 但進入去年三季度到四季度，剔除 AI 以及剔除房地產之後，美國其他製造業投資也開始反彈。有人説這是燃氣輪機等也與 AI 相關，所以還是 AI 拉動。 可我想問，就像中國經濟，你説今天 “剔除新能源” 對中國經濟還有意義嗎？其實已經沒有意義，它已經成為經濟的一部分。當 2021-2022 年新能源行業發展影響到中國的鋼鐵、化工、金屬、物流等各個方面之後，它就成了經濟中非常重要的環節，並不斷擴散。 歷史上很多經濟週期，事後從宏觀策略角度看，構成是 “量”（GDP）和 “價”（CPI、PPI），但每一輪產業發展都是不同的。新行業出現之後，會形成宏觀經濟的一部分。 我認為，在 2026 年開始之前，大家爭論 “AI 有沒有泡沫” 意義不大。做科技投資的人説，AI 沒有泡沫，這是產業趨勢，隱含的是估值還要擴張；很多宏觀分析師更謹慎，漲了那麼多，泡沫可能要崩。 事實上，**真正命題不是 AI 存不存在泡沫，AI 會發展下去，而是當它從主題投資變成產業投資，再變成宏觀經濟裏最決定性的影響因素之後，什麼行業受損？什麼行業受益？這才是 2026 年真正重要的。** 一個產業發展往往到了一定階段，大家會回頭去找產業鏈，把矛盾指向最緊缺的地方，而不再沿着 “主題” 往前推。當下人工智能的特點，這一輪 AI 是 “降成本”。 你這一端目前沒有明顯的收入增加（當然也可能是 “切蛋糕”）。企業層面會覺得，這種成本（優勢），人工智能一定要用。至今為止沒有看到任何跟 AI 資本開支相關的 miss 事件出現，但資本市場定價卻不知道該怎麼定，因為發現一旦我用 AI，其他企業就會被幹掉。沒有辦法進行 “收入定價”，恐慌就蔓延開來。 ## **沿着資本開支去找緊缺環節** **這個時候更好的方式是沿着資本開支去找緊缺環節。** 我們之前講美國上漲的板塊裏，工業部門很多在為 AI 做配套服務；整體電力股也被 AI 拉動，因為大家發現美國用電量增速未來會持續快於 GDP 擴張。這裏面還有很多，傳統行業往往按傳統經濟設計供給，過去幾年也不太好，突然有了新需求；還有大宗商品，這是等下還會繼續講的問題。 一些衍生的影響也在出現。今年以來主要發達市場 PMI 都起來了，美國不用説，德國、日本的工業生產活動也明顯改善。12 月份以來，主要經濟體設備投入或出貨量明顯上升。大家會説，降息之後這些都起來了，不會有通脹嗎？還是那個原理，這一次很多投資（特別在美國）帶來的薪資增長和服務業通脹，反而不會對降息形成阻礙。 ## **新興市場資金重新回流** 另一個值得關注的點是新興市場。雖然大家都説產業鏈會重建，但新興市場在 2022-2023 年的產業鏈重建像是 “畫上了一個逗號”。 什麼意思？ FDI（外商直接投資）佔 GDP 比例，在這一輪加息週期中反而下降。趨勢這些地方是好的，但週期是弱的。 這一輪新興市場還有兩個不一樣。第一，很多發展中的地方都有礦。比如最近很火的印尼；甚至津巴布韋、剛果等，都出現 “資源民主主義” 的訴求。過去訴求是 “礦要收歸國有、我要很貴地賣”；這一輪不是。以前可能排斥外資、要把礦拿在手裏，大家説這叫 “資源國詛咒”；但這一輪大家更像是，你可以來投資，但我不賣原礦，我要賣中下游，我需要產業、需要建設。 因此我們看到，印尼隨着鎳產業鏈推進，“原礦不出口”，但鎳製品中下游甚至電池都在擴產。這個過程中，用電量增長持續快於 GDP 擴張，對中國需求也出現明顯拉動。 所以現階段我們看到，進入降息週期後，大宗商品價格本來上來了，投資需求起來了，資金更好回流；回流本身又創造新的商品需求，可能形成正向循環。關鍵變量是什麼？新興市場做投資需要電，美國做 AI 也需要電。 全球開始出現一個現象：**隨着這一輪降息週期，新興市場資金重新回流，我們能看到用電量增長在全球開始快於 GDP 擴張。** 大家都喜歡成長股。什麼是成長股？廣義上，如果一個行業明確比 GDP 跑得快，它就是成長股；跑得比 GDP 慢，可能是價值股；負增長，可能是夕陽行業。**什麼跑得比 GDP 快？全球最確定、最共振的就是 “電”。電就是跑得比 GDP 快的。** ## **誰能把中國的 “電” 搬到海外去？** 對中國來説有什麼機會？我提醒大家，中國電力不緊缺，海外電力才緊缺。中國電價可能還在下降。那誰能把中國的 “電” 搬到海外去，或者用中國生產的東西給海外解決發電問題、電網不穩定問題、電力調配問題，就有巨大的機會。當然也會讓中國用電量起來，但層面不一樣。 過去兩年我們為什麼買發電企業？因為那時中國企業做投資，我們電相對緊張，所以發電企業比用電企業好。這一輪可能用電企業更好。這裏面會牽涉很多機會，靠近電的商品，銅和鋁。鋁還有一個特點，生產端要用電，需求端也跟電相關、跟 AI 相關，是很好的方向。 還有中國的新能源行業。廣義上中國製造業也在這個路徑下，因為電力是中國製造業最重要的資源之一。 這兩天我還看到一種説法，海外算力膨脹很厲害，導致電力不足，中國企業還可以往外賣，在這邊算好，用中國的電，再用光纖光纜 “賣出去” 也可以。無論你在哪個產業，是成長股、科技股、消費、製造業或大宗商品，都可以圍繞這條線展開，這可能是未來一段時間需要重點關注的。 **中國出口到去年開始有一個現象已經非常明顯，三個領域維持了比較強的出口競爭力。第一，跟 AI 直接相關；第二，跟 AI 間接相關的電力；第三，廣義上的設備。** ## **今年出口和內需會形成協調和統一，對消費不應悲觀** 講到這兒大家會意識到，我們**跟市場主流觀點類似的一點，是一定要看多中國出口。**但市場主流觀點裏有個很擰巴的現象，當大家認為出口會好，往往又説內需就不好。為什麼會有這種對立？因為大家會講，房子一直跌，房子跌導致消費差；要解決消費差就得房子漲；房子很難漲，需要政府刺激；政府沒有刺激，房子就得倒逼；怎麼倒逼？就得出口差。看起來是個嚴密的邏輯循環，但忽視了一點，房價對消費的影響可能是非線性的。 看一組數據，日本當年房價相對最高點的跌幅與剔除趨勢之後季度級別消費變化（的關係）。前 20% 下跌時，負相關非常明顯，房子越跌，消費越差；但 20%—40% 跌幅時，房子再跌對消費影響就不明顯了。我開玩笑説，錢沒了，但人還在。這個階段消費受影響已經很少。 再看過去兩年中國消費和房價的關係。2021 年以來，房價下跌、消費變差；但從去年（2025 年）四季度開始，房子沒有企穩，消費似乎已經不下跌了。這是 “見底” 的邏輯。那有沒有正向邏輯？ 我再講一個事，過去兩年中國所謂 “出口”，大家説出口跟內需沒關係。其實很簡單，出口企業賺到的錢，並沒有往國內匯。我們是順差國，貨出去、錢進來，但 “錢進來” 這個環節缺失。我們用實際結售匯減去國際收支口徑下的順差，你會發現 2023、2024 年這個 “差” 拉得很大，明明企業賺錢了，但錢沒有在銀行結售匯口徑下發生。這個現象到 2025 年開始修復。 注意，**這不是説已經流到海外的錢回流，不用做這麼強的假設，只需要認為，隨着出口持續變好或維持強勢，相比 2023、2024 年，會有更多 “新增的錢” 回來。**因為 2023、2024 年不是常態。 樂觀預期下，每年佔 GDP 的 4%—5% 的結匯體量會回來。大家還記得 2006、2007 年嗎？那一輪牛市，這個體量是 GDP 的 12%。當時中國經濟體量沒那麼大，對國內通脹影響也更明顯。那時候不是以刺激房地產為主，房地產更像實物資產，房價漲幅沒有跟上新開工面積，更像 “住得更好”，像消費品。我們看到的是從出口到內需的變化。我相信在 2025、2026 年這個循環會慢慢打通，**隨着人民幣進入升值通道，這個狀態正在出現。** **今年我們會看到出口和內需之間形成一定意義上的協調和統一，所以對消費不應悲觀。** 從去年四季度開始，我們已經看到一些高端消費品復甦。消費上還有細節，2024 年三季度很多微觀消費公司業績出現斷崖式下滑，經銷商也開始扛不住，拋售庫存。現階段看到的通縮或價格下跌，不完全是需求崩了，而是產業鏈經歷猛烈去庫。 我們預計在去年（2025 年）四季度到今年（2026 年）一季度，這會進入尾聲。不能説馬上補庫，但當庫存去化完成後，庫存從 “供給” 變成 “需求”；就算不補庫，也是明顯改善。所以 2026 年一季度消費公司的業績非常關鍵。宏觀意義上的拐點早就出現了，行業層面在等這個現象。如果從年度配置角度，在座如果有在消費股上苦等 2—3 年的投資者，不妨再等一等，都到這個份上了。我們認為今年內外需會協調統一。 換個視角再看中國消費，可能更理所應當。大家説 “出口結匯回流拉動消費” 好像有點繞。更樸素一點，是不是有財富的地方才有資格消費？回到古典經濟學，什麼是財富？亞當·斯密《國富論》告訴大家：生產力是財富，是一個國家創造商品和提供服務的能力，不是貨幣，不是經營。在古典經濟理論裏，**全球誰最有錢的生產力？我認為是兩個。第一，人工智能在不斷發展；第二，中國在實物側。**最近高盛出了報告，講 “不被替代的高壁壘資產”，全是中國製造業，全球沒有人能替代中國。**我們擁有最強生產力，就是擁有全球最強財富，只是實現需要通過貿易賺錢、貨幣回流。** 過去貨幣帶來的 “幻覺” 太強了，後面會慢慢走出來。這是我們對內外需統一的重要補充。 ## **工業金屬是商品中的重點** 再講大宗商品。很多人關心我們對商品的看法。 2024 年底美聯儲開始降息，商品開始上漲。取對數後，2024 年底起點時單噸貨值越貴，這兩年基本漲得越多。這很有意思。若是企業家，會傾向替代貴的：同樣效果下能用鋼就不用鋁，能用鋁就不用銅，能用銅就不用銀。什麼情況下反而買貴的？很簡單，假設你拿 3000 萬説 “我要買成金屬放起來”，你會買單噸貨值更高的金屬。 這對應過去兩年大家講的 “美元體系崩潰”。我們在 2022 年就出過一系列報告討論美元體系和實物資產問題。我認為這是十幾年的過程，但在 2024-2025 年被過度加速了。 研究基本面的會告訴你，如果是這個邏輯，應首選黃金、貴金屬，而不是工業金屬。因為工業金屬影響實體經濟，銅鋁漲太多會抬高工業成本；黃金漲到天上也無所謂。過去這套是對的，未來未必。 你可以理解為，越往上是全球 M2 更多；越往下意味着 “黃金價格×儲備” 越多，總貨值越大。到 2000 年左右，我們發了很多貨幣，黃金卻不漲，大家特別信任美元；但 2018 年以來，M2 年化增長 8%，黃金年化 20%，這條線無限接近 1985 年前後（也可理解為 1975 年前後佈雷頓森林體系崩潰後階段）的位置。黃金還能不能回到 1980 年的水平？可能有空間，但也在面臨阻力。 當黃金到 5300 美元時，意味着央行持有的美債規模已經趕不上黃金。黃金不會被工業消耗，這是它的壞處，累積體量很大。若再漲，需要大量法幣湧向貴金屬，會在實體經濟層面形成很強的收縮效應；媒介是以美債為代表的利率，利率上行帶來信用緊縮，會帶來政府和各領域的限制與抵抗。 最早出現的現象包括，凱文·沃什上台就想重塑美元信用，限制能否擴表。還有，以前大家認為美國會打壓原油，但美國最近做的事與油價下跌無關，反而指向油價上漲。原因很簡單，只有油價上漲，中東國家才會有更多錢回到美國去買美債。 反而誰壓力小？工業金屬。工業金屬佔美股總市值大概 0.76%，庫存水平佔一年消耗不到 20%，歷史上可能能到 100%。為什麼用美股總市值去比？很簡單，當年房價很貴時，螺紋鋼作為房子最重要的實物資產，價格彈性極大。這一輪科技發展被工業金屬 “卡脖子”，彈性也大。但工業金屬還有很大一部分來自傳統需求，會導致新老需求不斷搶地盤，直到刺激出有效供給。老需求肯定會陸續虧錢，過程可能持續較長。 所以現在工業屬性更核心，同一年幾千億美金的貨值，對實體經濟影響沒那麼大；同時我們看到工業生產活動已經開始修復。 ## **中國的財富會被重估，消費也不會差** 最後總結下，我們的邏輯大致關注以下幾個方面。 第一，大宗商品。“卡脖子” 的，無論是工業品，還是支撐美元體系的原油，以及油運等行業都可以關注。 第二，中國的優勢產業出口。電網設備、儲能、鋰電、工程機械，起點都是 AI，以及廣義上中國這種硬資產行業（如化工），再慢慢過渡到消費。 **科技發展仍在繼續，但不代表科技的發展一定要通過科技股表達。**科技發展已在經濟中形成重要影響，影響貨幣政策，影響傳統領域，影響更多供需矛盾。 大家都講什麼是硬資產對吧？這些就是硬資產。 同樣，**中國是擁有硬資產最多的國度，中國的財富會被重估，消費也不會差。** 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。 ### 相關股票 - [600109.CN](https://longbridge.com/zh-HK/quote/600109.CN.md) ## 相關資訊與研究 - [【行業透視】善用 AI 重在定義問題與專業把關](https://longbridge.com/zh-HK/news/286681677.md) - [企業擴大使用 AI 消除泡沫疑慮 長期投資科技股參與 AI 熱潮](https://longbridge.com/zh-HK/news/287023782.md) - [遠傳股東會／總座井琪：放大 AI 綜效 不僅投資 AI 更投資員工能力](https://longbridge.com/zh-HK/news/286988951.md) - [數發部發布 AI 產業人才認定指引 3.0 擴大生態系](https://longbridge.com/zh-HK/news/286858820.md) - [美國經濟已成為押注 AI 成功的槓桿賭注，拉扎德 CEO 如是説](https://longbridge.com/zh-HK/news/287104857.md)