<div id="readability-page-1"><div><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/O7bhwD2zIEJQFSKLPm3ad9BbuXtELeYuA-AEMpef1-BKAAA/641?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="800" height="540" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/O7bhwD2zIEJQFSKLPm3ad9BbuXtELeYuA-AEMpef1-BKAAA/641"/>本報（chinatimes.net.cn）記者張斯文 于娜 北京報道曾被譽為國產創新藥 “標杆” 的康方生物（股票代碼：9926.HK），其核心產品依沃西單抗（PD-1/VEGF 雙抗）似乎正在走下神壇。前不久，康方生物被野村東方國際證券將目標價下調 7%，由 120.64 港元降至 112.73 港元，並維持 “中性” 評級。這家券商在報告中指出，由於 PD-1/VEGF 領域與同業差距縮小，因此調整目標價。報告預計，康方生物 2025 年下半年藥品銷售額或為 18 億元人民幣，但整體盈利表現偏弱。這款全球首個頭對頭擊敗 “藥王” 帕博利珠單抗（K 藥）的明星藥物，在憑藉 “硬臨牀數據” 奠定差異化龍頭地位的同時，也因醫保談判的降價壓力、銷售放量不及預期以及賽道競爭，正面臨不小的壓力。“神藥” 誕生依沃西單抗的崛起始於其過硬的臨牀數據。作為全球首個獲批的 “腫瘤免疫 + 抗血管生成” 協同機制的雙抗，依沃西在 2024 年 9 月公佈的頭對頭Ⅲ期臨牀研究（HARMONi-2）中，單藥治療 PD-L1 陽性非小細胞肺癌（NSCLC）顯著超越了 K 藥，不僅在無進展生存期（PFS）上取得統計學顯著獲益，客觀緩解率（ORR）也以 50% 對 38.5% 展現出優勢。這一結果直接撼動了 K 藥（抗癌藥帕博利珠單抗，商品名 “可瑞達” 的俗稱。它由美國默沙東公司研發，曾被譽為劃時代的癌症免疫治療藥物）在全球腫瘤治療領域的標杆地位，也引領了 PD-1/VEGF 這一靶點的研發熱潮。憑藉這一里程碑式的突破，依沃西早在 2022 年就達成了總額 50 億美元的海外授權交易，首付款高達 5 億美元，僅憑一個藥物就撐起了公司市值的半壁江山。彼時，市場為其描繪了 “完美藍圖”，即全球首創、療效最佳；海外市場手握鉅額授權費；國內市場則預期年治療費維持在 16 萬元左右，年銷售額在 2025 年衝擊 50 億元，並在 2028 年達到銷售峯值，實現年利潤 20 億元。市場情緒高漲，將四年後的巔峯利潤提前折現至股價之中。然而，現實市場的運行並非只漲不跌，其內在邏輯遠比簡單的上升曲線更為複雜。首先是價格 “暴跌”。依沃西在 2024 年底被納入國家醫保目錄，自 2025 年 1 月 1 日起，醫保執行價格大幅降至每支 736 元（100mg 規格），相比此前 2299 元的單價，降幅超過 70%。據此測算，患者年治療費用從 16 萬元左右驟降至約 3.2 萬元。如此深度的降價直接壓縮了八成的利潤空間。其次是該銷售放量遠未達到預期。據康方生物 2025 年中報，公司上半年商業化收入為 14.02 億元，同比增長 49.20%，主要得益於依沃西等核心產品納入醫保後的銷量增長。然而，這一數字若拆解至依沃西單品的全年預期，與早前市場憧憬的年銷 50 億元相去甚遠。專業機構野村國際證券在最新研報中預計康方生物 2025 年全年收入約為 33 億元人民幣，這一數據雖然符合市場預期，但也印證了依沃西的實際放量節奏遠未達到此前極度樂觀的預估。康方生物曾提出 2025 年營收 40 億元、2026 年 100 億元的目標，但機構預測的 2025 年營收數據距離目標有一定差距。《華夏時報》記者曾就 “公司管理層對這一業績表現如何評價？”“未達預期的核心原因是什麼？”“後續是否會調整營收目標，調整的依據是什麼？” 等一系列問題試圖聯繫公司進行採訪，但一直未收到答覆。對於業績未達預期，方融科技教授，高級工程師，科技部國家科技專家庫專家周迪對《華夏時報》記者表示，康方生物 2025 年營收未達 40 億元目標且虧損擴大，這符合創新藥企商業化初期的成長規律：雙抗產品納入醫保後處於 “以價換量” 階段，疊加 7.31 億元高額研發投入、Summit 股權投資損失及產能折舊，短期虧損是行業共性。核心盈利障礙包括：醫保降價導致毛利率承壓（2025H1 毛利率 79.4%，同比下滑 12.3pcts）；雙抗 +ADC 管線臨牀推進仍需持續投入；商業化規模效應尚未完全顯現，銷售費用率偏高。周迪認為，康方生物盈利拐點取決於三個關鍵：核心產品銷量持續放量（依沃西預計 2026 年國內銷售額達 54 億元）；海外授權收入兑現（依沃西 FDA 獲批後可獲里程碑及 15% 銷售分成）；ADC2.0 管線進入收穫期，形成新的收入增長點。行業內卷加劇依沃西的臨牀成功雖然自己贏得了聲譽，且在全球範圍內激活了整個 PD-(L) 1/VEGF 雙抗賽道。但 “後來者” 迅速跟進也對其造成了不小的威脅。目前已知的消息是，默沙東引進了禮新醫藥的 LM-299；BioNTech 通過收購普米斯獲得 BNT327 並將其部分權益授權給 BMS，輝瑞則以創紀錄的 12.5 億美元首付款引進三生製藥的 SSGJ-707。在國內，神州細胞、華奧泰（華海藥業旗下）、榮昌生物、君實生物等企業的同類產品也已推進至臨牀後期。其中，榮昌生物的 RC148 已與艾伯維達成授權合作。隨着越來越多競品進入Ⅱ期、Ⅲ期臨牀，依沃西在定價權和市場份額上或將面臨多方擠壓。與此同時，競爭已從單藥療效比拼升級為 “IO+ADC” 聯合療法的體系化對抗。輝瑞、BioNTech 等巨頭正在圍繞各自的 PD-1/VEGF 雙抗，與自研或引進的 ADC 管線展開大規模、多適應症的聯合用藥佈局。這意味着，未來的市場領導者不僅需要一款好藥，更需要構建一套覆蓋多個瘤種的治療體系。也就是説，康方生物雖然依靠依沃西為自己吸引了潑天的流量，但也可能引來體量更大的競爭對手。市場的悲觀預期直接反映在公司股價上。自去年 8 月 28 日，公司公告創始人夏瑜、李百勇合計套現近 4.5 億港元以來，公司股價一瀉千里。“精準減持” 前後，康方生物股價在 2025 年 8 月 27 日收跌 7%，28 日盤中一度跌超 7% 至 145.2 港元。據 Wind 數據統計，2025 年 8 月 27 日—2026 年 3 月 12 日，公司股價累計下跌 33.73%，而同期 Wind 二級行業指數僅下跌 10.93%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/OPeKDuYNCxrI3_0yZVrS-kWnK0jBqXQQYE9cZ1CO-shRgAA/641?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="608" height="385" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/OPeKDuYNCxrI3_0yZVrS-kWnK0jBqXQQYE9cZ1CO-shRgAA/641"/>未來，康方生物能否在激烈的競爭中確立地位，《華夏時報》記者將會持續關注。</div></div>

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康方生物面臨醫保降價與競爭加劇的雙重壓力，其核心產品依沃西單抗的目標價被野村東方國際證券下調 7% 至 112.73 港元。預計 2025 年下半年藥品銷售額為 18 億元人民幣，但整體盈利表現偏弱。依沃西單抗在臨牀研究中表現優異，曾擊敗帕博利珠單抗，但因醫保談判、銷售放量不及預期等因素，正遭遇挑戰。

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