騰訊電話會：馬化騰首談 “養蝦” 構想，今年 AI 投資至少翻倍，智能體將催生去中心化新生態

腾讯明确战略重心，持续加码 AI 投入，2026 年对混元大模型及新 AI 产品的投资至少翻倍。 3 月 18 日，腾讯交上了一份稳健的成绩单。2025 年第四季度总营收同比增长 13%，游戏与营销服务增速显著超越行业大盘，为战略转型提供了充足的资金缓冲。面对市场关注的 AI 投资回报周期问题，管理层明确表示将借鉴腾讯云从亏损走向盈利的经验，以长期主义心态看待投入与产出之间的时间差。 在同日晚间举行的财报电话会上，腾讯详细阐述了 AI 战略的最新进展。公司披露，仅 “元宝” AI 应用及混元大模型在 2025 年第四季度的投入就达 16 亿元人民币，全年累计 18 亿元。这一数字尚不包括支持现有业务的 AI 投入及通过腾讯云向外部客户提供 GPU 服务的成本。管理层强调，这部分战略投资将单独列示，其性质类似于对新业务线的孵化或资本开支，属于建设未来基础设施的必要前期投入。 市场影响方面，腾讯明确释放了短期内收入增长与利润增速可能出现剪刀差的信号。但公司同时强调，剔除新 AI 产品投入后，现有业务展现出的经营杠杆依然强劲。 马化腾首次公开谈及 “养虾”：可结合微信去中心化理念 值得一提的是，在财报电话会开始前的业绩沟通会上，马化腾首次公开谈及他对 “养虾” 的思考。他认为，“龙虾” 应用能够让 AI 落地到各种丰富的场景中，而不像过去那样完全集中在 ChatBot 里，这能够更好地发挥腾讯资源，让各战线联合发力，也为正在开发中的微信 agent 带来了启发。 马化腾提到，微信生态中的小程序一直是去中心化的，类似这样的理念，可以融入到未来的 “龙虾” 应用当中。服务商特别怕被短路化、渠道化，所以腾讯在生态设计的时候，也要考虑到这种需求。他表示，未来腾讯 “养虾”，中心化和去中心化要结合一起做。agent 伙伴希望自己有流量和入口，但也不想自己被单纯的调用。“这是一个更长远的考虑，大家可能要有点耐心，这个不是匆忙就能出来的。” 核心业务在 AI 时代具备强大韧性 腾讯总裁刘炽平在财报电话会上指出，公司的核心业务在面对 AI 变革时展现出强大的韧性。 首先，通信与社交业务如微信和 QQ，其核心在于连接人与人，这种深厚的网络效应以及用户数据的私密属性，构筑了难以被 AI 轻易撼动的天然壁垒。 与此同时，游戏业务同样根基稳固，特别是多人在线竞技游戏，其生命力深深植根于玩家间的实时互动和对强大 IP 的情感投入，AI 技术不仅没有削弱这一点，反而成为助力创造更多高品质、创新性内容的工具，这也推动腾讯游戏在 2025 年实现了 22% 的收入同比增长，显著超越全球游戏行业 7% 的增速。 此外，在营销服务领域，腾讯通过部署长序列 AI 模型和生成式 AI 工具，极大提升了广告的精准投放和创作效率，其推出的 “AI 广告投放解决方案” 帮助广告主实现自动化竞价与投放，从而提升投资回报率，并吸引更多预算倾斜，最终驱动 2025 年营销服务收入同比增长 19%，远超中国行业平均 14% 的增速。 AI 战略深化：从赋能到原生，聚焦 “元宝” 与智能体 电话会上，公司首席战略官详细阐述了腾讯的 AI 演进路径。他表示，在完成对基础模型（如混元大模型）的迭代优化后，腾讯的 AI 战略正从 “赋能现有业务” 迈向 “创造全新应用” 的关键阶段。 首先在基础模型层面，公司内部测试的 “混元 3.0” 模型在能力上实现了对前代的重大跨越，为上层应用提供了更强大的智能支撑。在应用层面，首席战略官特别谈及 AI 聊天应用 “元宝” 的定位与进展。他强调，AI 聊天应用并非要与所有应用展开竞争，其核心对标对象实际上是搜索引擎。 目前，“元宝” 已拥有 1800 万日活跃用户，腾讯正通过整合搜索功能、优化语音交互体验、支持多模型调用以及探索群聊场景等多种方式，快速迭代产品以提升用户体验和用户粘性。他预计，随着 “混元” 模型能力的深度集成，未来几个月 “元宝” 的使用量和用户参与度将进一步增长。 与此同时，腾讯将 AI 智能体视为下一个重大机遇，这类智能体能够自主执行复杂任务，从而有效提升个人和企业的生产力。目前，腾讯已推出包括 Word 研究、QQ 合作、腾讯云灯塔等一系列 AI 工具，并计划通过技能商店让用户能够便捷使用。展望未来，混元模型团队与应用团队将更加紧密地协同合作，为用户提供独特而强大的智能体能力。 腾讯云：战略转型收效，资本投入加码 腾讯云成为本次沟通会的焦点案例。公司高层指出，在经历了前几年优先追求收入增长、对标行业参与者的阶段后，腾讯于 2022 年前后主动对云业务进行了结构性调整，将重心转向高质量服务，而非追逐高营收和定制化项目。经过数个季度的努力，这一转型已初见成效。 如今，受益于 GPU 算力需求、AI 带来的增量机遇以及海外市场的拓展，腾讯云正步入加速增长轨道。公司表示，已订购了规模显著提升的 GPU 产能，这为满足未来需求奠定了坚实基础。腾讯将云业务视为又一个典型的 “腾讯式投资案例”。 回应 AI 投资回报：借鉴云业务经验 接受时间差 面对分析师关于 AI 投资回报率和 2026 年利润率的提问，管理层给出了坦诚而审慎的回应。首席财务官罗硕瀚表示，收入增速快于利润增速是可能出现的情形，但公司对此结果感到满意，因为这意味着新产品的拓展和在巨大机遇面前的布局。 首席战略官 James Mitchell 进一步阐释了投资逻辑：在现有业务中应用 AI 已见到良好回报，剔除新 AI 产品投资后，现有业务的经营杠杆依然显著。对于新产品的投入，他指出当前消费者订阅和企业为编码智能体付费的模式尚不成熟，因此需要前期投资。但他相信，随着时间的推移，这些新产品将产生收入并带来可观回报，腾讯云的案例即是证明——从初期亏损到最终盈利，投入与回报之间存在时间差。 在算力资源配置方面，腾讯已积极锁定更多算力，将通过租赁、采购高端 GPU 及国产芯片等多种方式满足需求。算力将优先保障混元模型和新产品的训练与推理。在人才方面，公司通过薪酬激励和团队文化吸引顶尖 AI 人才，并利用腾讯独特的用例场景留住他们。 混元战略定位：在多模型并立的生态中，凭借场景与生态取胜 针对 “将混元与其他大模型并列推出，如何避免其他模型稀释自身基础模型价值” 的尖锐提问，腾讯管理层给出了其对 AI 生态的深刻洞察。他们认为，未来的 AI 世界不会是一家通吃的垄断格局，而是一个多模型并立、专业分工的多元化世界。正如从 PC 互联网到移动互联网的演进催生了无数应用，AI 时代也将走向分布式和去中心化。不同的模型将在代码、长文本、多模态等不同领域各有所长。 在这一格局下，腾讯的核心优势不在于垄断模型层，而在于其横跨 PC、移动、云多端的用户触达能力，以及在社交、游戏、内容等多元场景的深度覆盖。混元模型将与小程序等去中心化生态紧密结合，让智能体（Agent）具备自主执行复杂任务的能力，从而为用户提供独特的价值。腾讯相信，凭借其强大的生态系统和应用场景，混元能够成为用户和企业根据性价比和性能需求进行选择的优秀模型之一。 AI 应用层机遇：智能体将催生去中心化新生态 在谈及 AI 价值链中最具竞争力的环节时，管理层表达了对应用层，特别是智能体（Agent）的强烈看好。他们认为，当前大模型（AGI）的竞争激烈，但未来的机会将更多体现在应用层面。智能体能力的出现，将催生一个去中心化的新生态。在这个生态中，每一个小程序、每一个应用都可以通过智能体获得自我进化的能力。 腾讯认为，自身在这一领域具备天然优势：既有微信等中心化超级 App 作为流量入口，又运营着中国最活跃的去中心化生态——小程序平台。随着智能体能力的注入，小程序开发者将能够为用户提供更加智能、主动的服务，这将是腾讯在未来 AI 竞争中最重要的价值定位之一。 关于 AI 芯片战略：聚焦模型训练而非自研芯片 针对是否将自研芯片纳入优先级的提问，腾讯明确表示目前这不是最关键的聚焦点。管理层区分了训练芯片与推理芯片的不同战略意义：训练芯片的设计和制造难度极高，公司需要尽可能获取最先进的训练芯片，以最灵活的方式训练最优模型。混元 3.0 的推出只是起点，未来将更快迭代模型训练。 在推理层面，主要考量的是成本。目前中国市场在推理芯片方面已有多种供应选择，与训练芯片领域仅有一两家供应商垄断的格局截然不同。推理芯片市场竞争充分，供应商利润率远低于训练芯片。腾讯当前的优先事项是利用最佳芯片训练模型，释放产品开发和连接能力，设计出最吸引用户的产品。当这些目标实现后，才会考虑如何降低推理成本。 以下是电话会全文（由 AI 辅助翻译）： 主持人：晚上好，各位。欢迎大家参加腾讯 2025 年第四季度业绩公布网络研讨会。我是投资者关系团队的温迪·黄。在此时刻，所有参与者均处于只听模式。在管理层陈述之后，将进行问答环节。通过电话参会的参与者，如需提问，请在电话上按 5 举手。如果通过 Zoom Meeting 或 VooV Meeting 应用程序接入，请点击左下角的举手按钮。请注意，今天的网络研讨会正在录制。在我们开始陈述之前，我们想提醒您，本次会议包含前瞻性陈述，这些陈述受到多种风险和不确定性的影响，由于各种原因可能在未来无法实现。关于一般市场状况的信息来源于多种渠道。本陈述还包含一些未经审计的非国际财务报告准则财务指标，这些指标应作为根据国际财务报告准则编制的财务业绩指标的补充，而非替代。有关风险因素和非国际财务报告准则指标的详细讨论，请参阅我们的财报。 现在，请允许我介绍今晚出席网络研讨会的管理团队。我们的主席兼首席执行官马化腾先生将首先做一个简短的概述。总裁刘炽平先生将进行战略回顾，首席战略官詹姆斯·米切尔先生将进行业务回顾，首席财务官罗硕瀚先生将总结财务讨论。之后我们将开放提问。现在，有请马化腾先生。 马化腾：谢谢温迪。大家晚上好。感谢各位的参与。2025 年，我们实现了长青产品和服务的优质增长。得益于《三角洲部队》的突破性成功，我们的游戏组合进一步加强，这也巩固了我们的长青游戏。AI 在内容开发、用户参与和营销效率方面构成了有意义的增益。由于推荐协议升级以及内容生态系统……，我们的广告账户总透明增长超过 20%。我们的营销服务在行业中迅速增长，受益于我们升级的 AI 广告模型和新推出的自动化营销解决方案 “AI 营销快线”。金融科技业务通过深化与金融机构的牌照合作并保持审慎的风险管理，实现了健康的收入增长。在云业务方面，由于企业对我们在行业内领先的税务产品、供应链优化和国际业务的强劲需求，我们实现了规模化盈利。我们的国际游戏业务年收入首次突破 100 亿美元，这得益于长青游戏的持续增长和热门游戏的快速扩张。我们的云业务在专业市场获得收入增长，因为我们扩大了与关键客户的合作关系，并推动了更广泛地对我们的闪存产品的采用。我们核心业务产生的强大经营杠杆和强劲现金流，使我们能够在年内加大对 AI 的投资。我们升级了团队，招募了顶尖 AI 人才，并系统地构建了提升基础模型智能的流程。我们开始探索新 AI 服务的能力，包括元宝、微信和核心产品。 谢谢。接下来，我将交给马丁分享更多内容。 刘炽平：谢谢 Pony，大家晚上好，早安。在接下来的环节中，我将分享我们如何看待 AI 作为一股变革力量，首先是从我们现有业务在 AI 时代的韧性谈起，接着是我们如何在现有业务中部署 AI 以加强它们，然后是讨论 AI 带来的全新产品和机遇，以及我们如何进行投资以抓住这些机遇。 首先，我想谈谈我们的核心业务在 AI 时代具有很强的韧性。众所周知，AI 将影响科技行业的方方面面，但我们相信某些产品和服务天生更具韧性。这种韧性的特征包括：由消费者之间、消费者与内容创作者之间、消费者与企业之间互动产生的强网络效应（按强度排序）；将比特世界与原子世界联系起来的深度供应链创新；强大的监管和许可要求；规模经济效应；相对于提供的价值或转换成本而言较低的费率；以及……本质上是……使用这些标准来看我们主要的现有业务，结合用户趋势的支持，结论是它们每一项都具有高度的内在韧性。 特别是我们的通讯服务，包括微信。人们使用它们与家人、朋友、同事和商业伙伴进行连接和互动。我们相信，这种对人机互动的需求，连同网络效应和这些互动所产生的数据的封闭性，将使通讯服务在面对竞争性非 AI 服务时具有极强的粘性，并且未来对基于 AI 的服务也仍将保持韧性。 其次，我们的游戏业务也非常有韧性。我们的多人游戏，特别是 PVP 游戏，也享有网络效应。类似于体育，它们本质上是以团队为基础的，玩家与其他玩家一起玩或对战。正如人们更喜欢亲自参与或观看他们支持的团队在体育比赛中竞技，而不是观看 AI 体育比赛一样，玩家仍然喜欢我们的游戏提供的与他人互动的体验。我们的游戏也培养了强大的 IP，这将使得更多游戏能够被更快地制作出来。游戏行业每年有 20 万款新手机游戏和 1.8 万款新游戏推出。限制因素在于新游戏需要高质量且比最好的游戏更具创新性。……作为前沿技术的天然受益者，AI 的普及自然会惠及游戏行业。而且，当人们拥有更多空闲时间时…… 我们的金融科技服务也具有韧性，因为它依赖于难以获取和保留的、数量有限的牌照，并且已经投资建设了数十年……将商家与超过 10 亿消费者连接起来，这本身就带来了网络效应。我们的移动支付费率已经是全球最低之一，我们相信这使得在价格上与我们竞争变得非常不经济。 刘炽平：现在，我想展示我们如何利用 AI 加强核心业务，并走在了行业前列。当生成式 AI 刚出现时，我们优先考虑利用它来加强核心业务。如果我们能够加强它们，我们将处于更有利的位置来投资新的可能领域。我们相信，在每一个核心业务领域，我们现在都处于中国各自行业的前沿，甚至在全球范围内，在利用 AI 方面也处于领先地位，从游戏中的用户参与度和收入趋势可以看出初步的积极成果。在游戏领域，我们正在部署生成式 AI 来加速游戏内内容生产，使我们能够在我们的大型游戏中生产更多内容。我们正在利用生成式 AI，通过定向广告、生成每日精彩集锦以及在 PVP 游戏中撮合队友等方式，促进新用户获取和现有用户留存。你可以将非玩家角色用在 PVE 游戏中。这些举措是为什么我们的长青游戏越来越长青的原因之一，也是我们 2025 年游戏收入增长 22%，跑赢全球游戏行业 7% 增长率的原因之一。 在营销服务方面，我们扩大了广告基础模型，为更有针对性的用户提供更相关的广告，同时提高广告主的转化率并提供更好的用户体验。同时，我们提供生成式 AI 驱动的创意解决方案，使广告商能够创建更多广告，这些广告与更小的用户群更相关且更高效。我们推出了自动化营销解决方案 “A+”，广告主可以在其中自动化定向、竞价和投放，从而提高他们的营销投资回报率，并增加对我们的预算分配。这些举措极大地促进了腾讯的营销服务收入在 2025 年增长 19%，超过了中国整体广告市场 14% 的增长。 对于视频号，部署了长序列 AI 模型，该模型捕捉更多用户信号以增强内容推荐，这正在推动用户增长、参与度和内容分发。2025 年，视频号总用户时长增长了超过 20%，按日活跃用户数计算，视频号现在是中国第二大短视频服务。对于数字内容，我们在内容制作中利用 AI，提高了制作流程效率并提供了视觉上引人入胜的特效。AI 还帮助在新闻视频等内容分发方面实现更智能的内容规则化。 我们正在企业软件中使用 AI，提供诸如 AI 助手等功能，这些助手可以记录和总结正在进行的会议，还可以根据客服历史生成智能回复。我们的企业软件产品在各自类别中，无论在使用量还是收入方面，都被公认为中国的市场领导者。对于金融科技，我们在信贷承销和咨询中使用轻量级 AI 模型，这有助于我们保持优于行业的逾期贷款率。 现在，既然我们的核心业务在运营和财务上都受益于 AI 整合，我们相信我们已经处于有利地位，可以加快开发新的 AI 产品，并将基础模型作为优先事项之一。在基础模型层面，我们看到了将强大模型与核心用例（如聊天机器人、编码、多模态和智能体应用）相结合的巨大机遇。虽然我们不是大语言模型的先行者，但我们已经重组了团队，改进了数据质量，并为预训练和强化学习重建了 AI 基础设施，我们现在正以更快的速度迭代更智能的模型。混元 3.0 正在进行内部测试，目前代表着相对于混元 2.5 的能力跃升，就像 2.5 相对于 1.0 的提升一样。多模态能力也很容易获得。文本和图像是早期的领先类别，并将越来越多地从利用我们的专有数据和丰富的用例中受益。 中国的一些观察者单一地专注于将聊天机器人作为接触用户的唯一手段，我们相信这种想法过于简单化了。因为 AI 可以通过多种方式帮助人们，超越信息提供和……我们相信 AI 聊天应用主要是在与搜索应用竞争，而不是与所有其他应用竞争。 对于我们自己的 AI 聊天应用元宝，我们专注于寻找产品市场匹配和能够带来流量的用例。我们正在快速迭代元宝，通过提供更好的搜索集成、改进的语音识别、更容易访问的多模态能力以及对群聊的探索来增强其用户体验。我们相信，随着我们在未来几个月内部署混元 3.0 到元宝，这将增加该应用的使用量和用户留存率。一旦部署混元 3.0，我们相信核心用户体验将进一步提升。 我们正在构建能够自主理解、代表用户行动的智能体。围绕……的兴奋表明，人们认识到 AI 可以解锁计算机使用能力以改善他们的日常生活，但也说明了释放无监督 AI 的风险。我们在腾讯……中奖励 AI 智能体，以提供对公众和早期采用者都有益的 AI 生产力，这将促进生态系统活动并自然产生……目前，智能体由多种基础模型驱动，我们预计应用层面的用户将继续能够访问一系列模型。然而，包括混元在内的性能使我们能够提供新的、独特的、具有智能体的能力。未来，混元团队和……团队将越来越紧密地合作。 说到……，我们已经推出了一系列提升生产力的 AI 工具，包括工作宝、QQ……和腾讯云 Lighthouse，并将从我们的技能中心提供可下载的技能，以便用户轻松使用这些工具。云……正在将 AI 从思考升级为行动和持续任务执行。用户可以通过他们现有的通讯应用控制这种新一代的……命令行界面。这在中国……和 QQ 中，是用户与他们已经习惯的地方和格式与数字智能体进行交互的有效方式。 我上面描述的产品需要大量且持续增加的投资，我们相信这些投资将产生显著的回报。在 2025 年第四季度，我们最大的两个新 AI 产品（混元和元宝）的支出约为 10 亿元人民币，全年为 180 亿元人民币。这些数字仅针对混元和元宝，不包括支持我们现有产品和服务的举措，也不包括通过腾讯云向外部客户提供服务所产生的成本。我们预计在 2026 年，对混元、元宝和其他新 AI 产品的投资将增加一倍以上，我们打算用核心业务增长的收益来资助这些投资。 本着这种变革精神，我们正在单独列出对新 AI 产品的投资，因为我们视这些战略投资在概念上类似于对联营公司的投资或资本支出。这些是为构建必要基础以释放新价值所需的前期投资，而不是持续的运营费用。因此，我们相信这些投资的影响应与现有业务产生的利润分开看待。随着时间的推移，我有信心这些新 AI 产品的货币化将紧随用户使用而来。 最后，我想以腾讯云作为一个案例研究，说明我们如何随着时间的推移将我们的服务发展成为具有经济回报的市场领导者。这将会像游戏、支付和长视频一样。我们预计我们新的 AI 产品也将如此。腾讯云一开始就相信，由于腾讯本身是中国一系列技术基础设施的最大单一终端用户，因此它从一开始就具备规模，并且可以提供源于腾讯独特洞察、生态系统和能力的差异化服务。例如，我们相信我们是第一个完全认识到 AMD 最近几代 CPU 能力提升的中国云服务提供商，成为其在中国最大的合作伙伴，并且我们的云视频流媒体服务在流媒体质量方面是行业领导者。 在一段时间里，腾讯云受到其他行业参与者的误导，优先考虑收入增长。2022 年，我们大力重组腾讯云，专注于高质量服务，而不是追逐高收入但低附加值的活动，如转售和定制项目。这一转变使我们在几个季度的收入增长上付出了代价，但它使腾讯云能够在 2024 年实现经营利润盈亏平衡，而前几年则面临重大亏损。在 2025 年期间，尽管由于我们优先考虑内部需求，导致 GPU 对外部客户的可用性有限，腾讯云仍面临收入逆风，但它实现了收入增长和盈利能力的显著提升，实现了 50 亿元的经营调整后利润。 近几个月来，我们看到了更好的定价环境，特别是对于内存和 CPU，加上强劲的 AI 需求和海外扩张，使腾讯云能够以更快的速度增长收入。随着我们进入今年，我们已经订购了显著更高数量的计算资源，这也应促进收入增长。总的来说，我们认为腾讯云正在成为另一个例子，说明腾讯如何按照自己的节奏和方式进行竞争，以及我们的孵化投资周期是如何运作的。我们认为，腾讯云最初的亏损是孵化一项成功新业务所必需的固定现金投资，但最终会产生良好的经济回报。我们认为，对新 AI 产品的初始投资方式也应与此相同。 下面请詹姆斯发言。 詹姆斯·米切尔：谢谢马丁。 2025 年第四季度，我们的总收入同比增长 13%。各业务板块收入占比分别为：增值服务占 47%（其中社交网络 16%，本土市场游戏 20%，国际市场游戏 11%），营销服务占 21%，金融科技及企业服务占 31%。我们的毛利润同比增长 19%，达到 1080 亿元人民币。各板块毛利润同比增长分别为：增值服务增长 21%，营销服务增长 22%，金融科技及企业服务增长 17%。 回到业务分部： 增值服务收入为 900 亿元人民币，同比增长 14%。其中，社交网络收入同比增长 3% 至 310 亿元，主要受视频号直播和音乐订阅收入增加驱动。音乐订阅收入同比增长 13%，得益于付费用户增长。长视频订阅收入同比增长 1%，视频订阅用户略有增长，受益于热播剧、综艺和动画《全职高手》。在第四季度，这些作品在各自类型的视频播放量上均在中国所有视频平台中排名第一。 本土市场游戏收入同比增长 15%。《三角洲部队》在本季度持续位列行业前三，2026 年 2 月，该游戏峰值日活跃用户超过 5000 万，总时长……创下新高。《……》AI 编码提升了开发效率，并部署了 AI 驱动的伙伴以增强用户体验，PC 端收入同比增长超过 30%，并在本季度创下平均日活跃用户新高，受益于……皮肤、限时活动及电竞赛事。《Valorant Mobile》是 2025 年全行业按总收入计算最成功的新手机游戏，带来高品质射击体验和吸引年轻玩家的独特艺术风格。该游戏在 2 月份达到总收入新高，因为我们推出了……用户统计数据。《……》1 月推出了……，一款基于虚幻引擎的多平台 FPS 游戏，已吸引数百万日活跃用户。 国际市场游戏收入同比增长 33%，主要由 Supercell 驱动。《荒野乱斗》在第四季度按日活跃用户数计算是行业第三大手机游戏，其平均日活跃用户同比增长超过三倍，达到历史高点。该游戏在 3 月举办了十周年活动。《……》在 2025 年获得了玩家之声奖。第四季度，该游戏在新故事线……的推动下，总收入和日活跃用户同比快速增长。《Warframe》发布了重大更新，新增游戏模式、新战甲，其平均日活跃用户和总收入在 2025 年 12 月达到历史高点。 营销服务收入同比增长 17%。增长驱动因素包括广告定向优化、扩大了……营销。进入 2026 年，我们深化了与电商平台的合作，促进其商家在我们这里投放广告，并增加了激励视频广告和视频号的库存，这有助于第一季度至今营销服务收入较去年第四季度实现更快增长。 在产品层面，视频号总用户时长通过升级内容推荐算法实现增长，促使广告展示次数更快增长，但我们的加载率仍低于同行。更高的转化率促使许多小商店商家增加了营销支出。用户越来越多地与小程序、小游戏和小短剧互动，吸引了更多来自小游戏和……信息流的营销支出。搜索功能的增强推动了商业查询量的增长，搜索定价也有所提高。 金融科技及企业服务收入为 610 亿元人民币，同比增长 8%。金融科技服务收入实现中个位数百分比增长，受财富管理和商业支付服务驱动，毛利率增长更快。商业支付交易额在交易笔数增长的支撑下保持正增长，单笔交易价值跌幅收窄。财富管理是金融科技收入的第二大贡献者，用户平均资产……。第四季度，云服务收入同比增长加速，受企业需求增加和更好的定价环境驱动，以及对内存和 CPU 的供应紧张。来自云媒体服务的收入显著增长，因为短视频平台和视频生成服务越来越多地使用我们的媒体处理解决方案进行流式视频和音频处理，以及在云端处理后回放至设备，这反映了我们行业领先的流媒体技术和有竞争力的定价。 下面请约翰发言。 罗硕瀚：谢谢詹姆斯。大家好。2025 年第四季度，我们的总收入为 1944 亿元人民币，同比增长 13%。毛利润为 1083 亿元人民币，同比增长 19%。……第四季度经营利润为 603 亿元人民币，同比增长 17%。利息收入为 48 亿元人民币，同比增长 0.2%，由不断增长的现金储备驱动。财务成本为 XXX 亿元人民币，主要由于……汇兑损失……。分占联营公司及合营公司盈利为 XX 亿元人民币，高于去年同期的 77 亿元人民币，主要由于国内联营公司因运营效率和收入增长而表现改善。所得税支出同比增长 7% 至 125 亿元人民币。……由于我们减少了股票回购。 第四季度整体毛利率为 56%，同比提升 4 个百分点，由高毛利率收入来源（特别是视频号和广告）的强劲增长驱动。营销服务毛利率为 60%，同比提升 2 个百分点，由高利润率收入流（特别是视频号和广告）的强劲增长驱动。金融科技及企业服务毛利率为 51%，同比提升 4 个百分点，受益于规模增长、收入结构改善、经营杠杆和运营效率提升。 经营开支总额同比增长 0.6%，我们加强了营销力度以支持新应用和游戏。一般及行政开支同比增长 20% 至 238 亿元人民币，主要由于员工成本（包括与 AI 投资相关的折旧增加）和增加的折旧费用。不包括一般及行政开支中的股份薪酬开支，同比增长 8% 至 125 亿元人民币，主要由于员工人数增加。截至年底，我们拥有约 116，000 名员工，同比增长 5%，环比增长 1%，主要反映了为加强 AI 和技术平台而增加的人员配置。 2025 年全年，我们回购了 1.53 亿股，总代价为 800 亿港元，用于计算 2025 年每股盈利的加权平均股数减少了 2%。未来，若看到高回报机会，考虑到我们的确定性，我们可能将 2026 年的股票回购金额低于 2025 年，以便为 AI 投资提供资金，同时增加股息。在即将召开的股东周年大会上获得股东批准的前提下，我们建议派发年度股息每股 5.3 港元，同比增长 18%。此股息将于 2026 年 6 月 1 日派发。谢谢。 主持人：谢谢约翰。我们现在开始问答环节。请遵守每次每位分析师只提一个问题。如果时间允许，可以再提后续问题。 第一个问题：花旗集团 - 艾丽西亚·雅普 艾丽西亚·雅普 - 花旗：晚上好，管理层，感谢接受提问。我的问题关于投入与利润。在你们的准备发言中，预计现有业务利润增长足以覆盖增量 AI 投资，我们需要将这些长期投资分开看待。但随着 AI 投入持续增加，我们应该如何看待 2026 年的利润率或收入与利润增长之间的差距？我的第二个问题也是关于 AI 的，鉴于持续存在的 AI 算力和人才约束，我们如何战略性地设定优先级？正如我们之前强调的，优先考虑内部 AI 部署。但鉴于最近的市场发展，管理层如何看待我们如何优先分配资源？我们监控的关键绩效指标是什么？是开发最先进的大语言模型，还是用户参与度，或是代币增长，亦或是企业解决方案？谢谢。 詹姆斯·米切尔：……我回答你的第一个问题，马丁可以补充。我们开场的发言隐含了一点，即收入增长快于利润增长是可能的，原因是新产品投资的阶段性增加。如果真的出现这种情况，我们对这个结果非常满意，因为我们可以看到这些新产品代表了我们在一个巨大市场扩展运营的机会，我们也能看到用户对这些产品的……粘性。……这是一个非常好的选择。 关于你第二个关于资源约束的问题。在人才和 GPU 方面，关于人才挑战，我们已经非常积极地招聘，从全球和中国招募了非常优秀的人才。对于混元团队，我们将继续加强。我们实际上觉得我们已经拥有了一个强大的 AI 人才团队。我们不仅通过薪酬激励，还通过为团队创造正确的文化，让他们在角色中发挥……并与腾讯其他部门良好互动来确保团队到位。通过最优秀的团队领导者以及在中国的影响力，最优秀的人才加入了我们的团队。我们为团队提供充足的计算资源，并为他们创造的产品提供具有腾讯特色和独特性的用例。所以在人才方面，我认为我们正从过去面对的稀缺局面，转变为现在对团队配置更加满意，当然我们仍会继续有选择性地招聘。 在算力约束方面，我们一直在非常积极地获取更多算力，这些算力将在今年，特别是下半年，逐步并加速到位。这些额外的算力来自租赁能力，来自我们购买更高端的进口 GPU（这些 GPU 现在再次变得可用），也来自我们购买相当数量的国产设计 GPU。在将这些算力用于不同用例的优先级方面，目前的重中之重是混元和更广泛的新产品。……类产品本质上是分布式的，它们可以从本地设备、多云、腾讯云获取算力，但这在算力来源方面有些……。所以，我们正将计算资源集中在混元这个核心基础模型上，以及新的 AI 产品上。 主持人提醒每位分析师只提一个问题。 第二个问题：高盛 - 罗伯特·哈尔 罗伯特·哈尔 - 高盛：谢谢管理层接受提问。我想问一下关于……智能体的潜力，以及最近推出的全球……以及如何利用这个智能体机会，以及在差异化方面有何计划。谢谢。 刘炽平：我认为 Claw 是一个非常令人兴奋的概念。它实际上提出了一种去中心化的模型或机制，关于 AI 如何在世界上运作。这有点像互联网的演变过程。互联网刚开始时，似乎有一个入口点（浏览器），一个分发点（搜索引擎）。但随着时间的推移，出现了不同的服务。当移动互联网来临时，突然涌现出大量应用，有完全原生、以移动为中心的应用，也有从 PC 互联网迁移过来的应用。我们感觉 Claw 的运行方式与此类似。有段时间，似乎每个人都在争夺成为 AI 智能体唯一的入口和垄断者。人们说，如果出现一个通用人工智能模型，它将统治一切。但现实并非如此。现在有多个模型变得非常强大，它们专攻不同的领域：聊天、编码、多模态。还有很好的开源模型，以及其他很多模型。曾几何时，在 To C 世界，似乎流量会集中到一个单一的入口点。但现在有了 Claw，我们看到一个完全去中心化的格局被打开，许多公司可以拥有自己的 Claw，这些 Claw 可以使用各种不同的模型，并得到云基础设施的支持。每个 Claw 都必须找出其独特的价值主张，以赢得用户。Claw 不仅利用云端和独特的模型，还利用设备上的可用工具和生态系统。这变成了一个更加激动人心、去中心化的世界。这对我们来说有很多机会，我们可以构建产品来满足人们的需求。所以有了 Claw，也有了工作宝。未来，我相信很多现有应用都会尝试推出自己的 Claw 和智能体能力。更深入的模型也会出现，以赢得这些 Claw 的青睐。所以这变成了一个更加激动人心、对所有人都开放参与的去中心化世界。就像我说的，我们只需要在模型层、产品层、基础设施层建立专业能力。每一层都需要有自己独特的价值主张来赢得使用。 第三个问题：未明确分析师 未明确分析师：……关于智能体时代的问题。管理层如何评估腾讯在这个新智能体时代中的价值主张？既然我们将混元与面向消费者的其他产品放在一起，我们如何防止其他模型稀释我们自身基础模型的价值？谢谢。 詹姆斯·米切尔：我认为关于腾讯的价值主张，或者我们能给用户带来什么，我们拥有一些固有的特质，非常适合智能体时代和 Claw 的部署，马丁也提到过一些。其中一个特质是，我们是一家能力横跨 PC、移动、云的公司，能力横跨应用和万维网。就像智能体 Claw 可以跨越设备和领域一样。对于一家运营着一些中心化应用，同时也托管着极其去中心化却又充满活力的生态系统（尤其是小程序生态系统）的公司来说尤其如此。你可以这样思考：前些年，移动互联网的到来极大地提升了应用体验，但这些是更中心化的体验；而万维网体验则更去中心化。现在，有了这些智能体能力和 Claw，像小程序这样的去中心化体验就有了被赋能的机会，使它们自身也能发展出强大能力，并获得过去不曾拥有的能力。所以我们认为我们的能力和兴趣与这些智能体或 Claw 的部署之间存在着内在的天然契合。这也是我们看到消费者和行业对我们自己的智能体和核心服务热情采纳的原因之一。 关于你问题的另一部分，如何防止其他大语言模型稀释我们模型的价值。我可能没有完全理解你的前提，但我认为这种情况不会发生。如果你使用这些 Claw，进入其中，你会有选择。你是想要一个高性能、高价格/代币的模型，还是一个中等性能、很低价格/代币的模型？还是介于两者之间的模型？这正是 Claw 的魅力之一。混元是可供选择的模型之一。我们相信，随着现在混元团队的到位，他们前进的速度会更快，混元会变得更好。因此，消费者自然会增加对混元的使用。但我不认为会形成垄断局面。成功的 Claw 会继续允许消费者和行业根据自己的价格/性能偏好做出选择。不同的模型会处于价格/性能曲线的不同位置。我们希望成为其中之一，但不打算成为唯一的一个。 第四个问题：未明确分析师 未明确分析师：考虑到面向生产力的 AI 智能体在各类企业（尤其是传统行业）中的普及，您认为这会加速对世界模型（如我们拥有的 3D 模型）的需求吗？另外，管理层对……能力的评估以及未来在物理 AI 中的竞争优势是什么？谢谢。 詹姆斯·米切尔：我认为你的观点很有道理。已经存在计算机辅助设计能力，人们自然期望 AI 能够补充并最终极大增强这些能力。这在工业设计、建筑学中非常重要，在视频制作中也越来越重要。我们相信，由于我们视频游戏内拥有大量且深入的 3D 图形资产，我们在提供数据来训练模型，进而提供这些 3D 工具方面，处于某种独特的有利位置。但最终，这可能只是一个相当大的细分市场。我们处于有利位置可以应对这个市场，但我不敢说这是我们面前最大的机遇。我们面前还有很多更大、更直接的机遇。 第五个问题：未明确分析师 未明确分析师：谢谢接受提问。我有一个关于游戏和 AI 颠覆的问题。我们已经看到 AI 开始对员工人数和游戏开发成本产生影响。您认为 AI 将如何影响游戏质量？随着我们看到游戏数量增加，您认为腾讯的发行和运营在未来会变得更重要吗？另外，如果 AI 降低了开发门槛，我们是否会看到游戏供应量有意义地增加？游戏的平均质量会如何？谢谢。 詹姆斯·米切尔：谢谢你的问题。我不知道是否有人参加了上周的游戏开发者大会。这是每年为游戏开发者举办的首要活动。正如你所料，有许多关于在游戏创作中使用 AI 的演讲。我有几点宽泛的观察：第一，这些演讲绝大多数都集中在如何使用 AI 来更新现有游戏中的内容，加速内容创作，改善游戏内……，但出于多种原因，目前还没有能力完全从头开始用 AI 创建游戏。第二，许多出席人数最多的演讲来自我们的腾讯互动娱乐同事，他们谈论了如何将 AI 部署到游戏中用于图形、游戏玩法、用户陪伴等。我们相信我们在这方面处于行业前沿。许多参加游戏开发者大会的开发者的反馈也与此一致。 关于你问题的后半部分，这是否会导致新游戏泛滥，从而提升发行和运营的重要性？游戏行业令人遗憾的现实是，它永远处于供过于求的状况。正如马丁提到的，每年有 20 万款新手机游戏和 1.8 万款新游戏在 Steam 上发布。所以，无论这个数字是从 20 万增加到 200 万、20 亿还是 2 万亿，其增量影响都是递减的。关键在于创作、运营并使最优秀的游戏长青。要做到这一点，你需要最优秀的人才，辅以最先进的技术。因此，我们认为……腾讯需要发展的成功因素将继续有利于行业中最好的开发者。 刘炽平：基本上，你可能暗示这对游戏行业不利。但我认为游戏其实是受益于 AI 的行业之一。因为当 AI 普及时，人们手头会有更多空闲时间，需求端会显著增加。游戏行业是 AI 普及阶段少数确定受益的行业之一。第二点是，新开发者可以获得优秀的游戏开发工具，但同样，组织良好且极具天赋的团队也能获得这些工具。……我认为，当一个工具变得可用时，实际上拥有资源、已经拥有平台和用户的人能更好地利用这些工具来增加产量，让游戏变得更好。我认为这对于拥有长青游戏并且拥抱技术极其迅速和敏捷的玩家来说是一个优势。最后，当出现大量创新时，很多时候我们看到的是，一个想法出现，一开始并不完美，然后被反复迭代和打磨。这个过程实际上会因为大量用户看到这些创新而加速，他们可以更快地迭代，将这些新体验融入现有游戏，使游戏本质上成为平台。我认为这是我们未来将看到的独特机遇。 第六个问题：美国银行 - 未明确分析师 未明确分析师 - 美国银行：……谢谢管理层给我提问的机会。我想跟进关于 AI 云业务的问题。一方面我们看到对 AI 计算的需求非常强劲，但另一方面，由于 DRAM 和 HBM 成本上升，服务器价格也在上涨。您能否帮助我们理解，在这样一个动态环境中，腾讯的定价能力和价值捕获的理念是什么？换句话说，您是希望将成本通胀完全转嫁给客户，还是为了获取更多市场份额而补贴成本通胀，或是转嫁成本以获取更多利润？ 詹姆斯·米切尔：谢谢你的问题。首先，我想说的是，显然存在对计算的需求，但不仅仅是 AI 计算的需求。当人们使用我们讨论的智能体工具时，他们会创建软件，而这些软件需要被执行。当它被执行时，大部分不是由 GPU 执行的，而是在 CPU 上执行的。随着执行，它会产生内存需求。所以不仅仅是 GPU、DRAM、HBM 的需求在增加，CPU、内存、常规 DRAM、SSD 等等，需求是全方位的。 关于行业和我们作为行业的一员将如何应对定价：多年来，中国的云服务提供商利润率一直很低。原因之一是，如果出现新进入者，或者客户想直接采购基础设施，他们可以直接联系供应商，订购他们想要的 CPU 或 DRAM。但情况已不再如此。供应已经被预定到数月、几个季度，在某些情况下甚至数年之后。供应商优先考虑规模最大、最稳定的客户，也就是像我们这样的超大规模企业。因此，较小的云提供商不再能直接采购供应，他们需要来找超大规模企业。而超大规模企业长期以低利润率运营。所以当需求回升时，我们这个行业几乎别无选择，只能转嫁更高的价格。你们在过去 24 小时内已经看到中国云服务商宣布了一些涨价。 关于我们如何在这样一个动态环境中实现价值捕获，一个总的原则是我们寻求通过 “丰富化” 来创造更多价值。“丰富化” 意味着，最低层面，如果你有计算资源，你可以直接出租，获得一定的低价和低利润。更优的方式是，你将其细分并虚拟化为代币，这样可以为计算单位获得更高的价格和利润率。理想情况下，你将其捆绑到平台即服务或软件即服务中，这样就能获得最好的定价和利润率。这是我们一直在走的旅程，也是腾讯云如何从四年前的大幅亏损转变为去年相当可观的利润的一部分。我们将继续沿着这条从裸金属到代币，再到平台化和软件化的旅程前进。 第七个问题：摩根士丹利 - 未明确分析师 未明确分析师 - 摩根士丹利：晚上好，谢谢提问的机会。我有一个问题关于管理层多次提到的 “我们不是先行者” 或 “我们甚至是后来者”。在美国 AI 领域，我们也观察到一些后来者即使拥有大量计算资源、人才和数据，也变得非常难以追赶。那么管理层是如何确信和自信我们不会重蹈覆辙，不会在基础模型和应用方面落后而无法赶上？ 刘炽平：这是一个非常好的问题。如果你只玩一场游戏，那么在单一游戏上追赶确实很难。但如果你将 AI 视为多场不同的游戏，那么总是有新的机会、新的前沿不断被打开，对吧？现在正在发生这种情况。一开始，每个人都觉得 AI 就是聊天机器人，然后编码出现了，接着多模态出现了。当每个人都觉得差不多就这样了，突然 Claw 出现了，它进一步去中心化了整个格局。所以未来，我们觉得会像应用一样，会有很多很多不同的 AI 呈现方式，从模型到产品再到智能体，现有服务也会有不同……在移动、PC 上……。所以整个发展世界还处于非常早期的阶段。因此，在很短的时间内，你已经可以看到大量的多样化，并且未来还会更多。这就是为什么拥有一些基础能力很重要，对吧？我们确实有很多基础能力。在应用层面，我们有……社交生态，在 PC 和移动上都有存在，这就是我们的优势。云、支付以及所有这些元素都可以打包在一起，成为新的 AI 产品。所以这不是一场比赛，而是许多许多场比赛的世界，而且这一点正越来越明显地体现出来。因此，会有很多机会让不同的参与者从后面出现和创新。所以我认为，当我们动员所有产品团队开始用产品进行创新时，这对我们来说正以非常激动人心的方式发生着。 第八个问题：未明确公司 - 威廉·帕克 威廉·帕克 - BMP:……管理层好，谢谢接受提问。首先，最近的报道显示……在中国……苹果将其绝对佣金率降低了 5%。腾讯是主要受益者之一。我们应在多大程度上预期此次降费会传导至腾讯的利润？还是说会以某种方式分享出去？ 詹姆斯·米切尔：我很乐意回答这个问题。这次的新闻报道是基于苹果确实发布正式公告的客观现实，所以不是想象出来的假设，而是过去几天已经生效的实际进展。关于传导问题，应该会有很好的传导。当我们有游戏开发合作伙伴，并且我们是这些游戏的发行商时（这现在是相当少数的情况），在绝大多数情况下，收入分成是根据总收入计算的，而不是扣除佣金后的收入。所以这会传导给我们。至于你提到的税收，如果我们指的是对增量利润支付百分之十几的企业所得税，我想这取决于我们在多大程度上将这些增量利润再投资于新产品。 我想你提到了公告中定量部分，即佣金从 30% 降到 25% 或从 15% 降到 12%。但实际上，对我们来说，苹果公告中更重要的前瞻性方面是，苹果声明它将有效地向中国的开发者提供与世界上其他地方开发者向苹果商店支付的低费率同等的费率。因此，我们的观点是，随着行业趋势的演变，应用商店收取的费率在全球不同地区趋于正常化是迟早的事。苹果已经声明，随着全球不同地区的费率下降，中国的费率也将同步下降。所以我们认为这是非常积极的第一步，但这是第一步，一个积极的开始。 最后一个问题：未明确分析师 未明确分析师 - 美国银行：谢谢接受提问。我的问题关于 AI 芯片。一些同行正在优先考虑发展内部芯片设计能力。我很好奇内部芯片开发在腾讯的优先级中处于什么位置。 刘炽平：谢谢你的问题。我认为在现阶段，这并不是我们最关注的核心。芯片有训练芯片和推理芯片之分。对于训练芯片，设计和制造非常非常困难。我们希望尽可能接触到最先进的训练芯片，以最灵活的方式，为训练最好的模型服务。然后是推理芯片。推理主要关乎成本。在现阶段，中国实际上有很多不同的推理芯片供应商，这与训练领域不同，训练领域基本只有一到两家能够获得非常非常高的利润。在推理领域，利润率要低得多，解决方案和选择也多得多。所以我认为，对我们来说，关键在于在现阶段利用最好的训练芯片来训练我们的模型。专注于这件事本身就很有价值。当涉及到推理，用于我们的用户产品时，在现阶段，我们非常专注于使用最好的芯片来训练我们的模型。混元 3.0 会比混元 3.0 好得多，而且这只是一个起点。我认为，随着时间的推移，我们将能够更快地迭代模型训练。我非常有信心，如果我们专注于这一点，我们将在某个时间点达到最先进的水平。我认为这对我们来说是最重要的事情。其次重要的是真正释放我们产品开发能力、集成和连接能力的潜力，为用户设计最激动人心的产品。我认为当这些做对了之后，我们才会去思考如何降低推理成本。 主持人：谢谢马丁。我们现在结束本次网络研讨会。感谢大家今天参与我们的业绩会议。如果您想查看我们的新闻稿和其他部分，请访问我们公司网站。