--- title: "中信建投楊驥：白酒迎來複蘇元年，投資上會有一次十年大底的機會" type: "News" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/news/281853557.md" description: "中信建投分析師楊驥指出，2025 年白酒行業經歷深度調整，整體業績同比下滑，產量下降 12.1%。傳統經銷商面臨壓力，但新型渠道如直播電商和即時零售增長顯著。產品方面，酒企聚焦健康化和年輕化，低度酒和光瓶酒快速增長。展望 2026 年，楊驥認為將是白酒行業復甦元年，優秀企業有望在第二季度實現業績改善。" datetime: "2026-04-07T08:46:19.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/281853557.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/281853557.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/281853557.md) --- # 中信建投楊驥：白酒迎來複蘇元年，投資上會有一次十年大底的機會 編者按：2025 年，白酒行業在深度調整中持續 “探底”。多家上市酒企營收增速放緩、淨利潤出現下滑，行業洗牌速度持續加快。站在 2026 年時點，白酒行業會有哪些變化？騰訊財經《酒業觀察》欄目邀請多家券商首席，覆盤 2025 年行業得失，展望 2026 年發展趨勢。 **文｜盧卡** **編輯｜劉鵬** 2025 年，白酒行業經歷了深度調整的陣痛期，行業多年來首次出現整體業績同比下滑，渠道端和產品端也發生着深刻變化。根據國家統計局披露，全年規模以上工業企業白酒產量為 354.9 萬千升，同比下降了 12.1%。 究其緣由，中信建投食品飲料行業首席分析師楊驥認為，這是由多重因素疊加驅動。從經濟週期上，消費相關宏觀數據仍然偏弱；從行業週期、庫存週期、產品週期、企業家週期來看，2022 年白酒產業從順週期開始變為開始積累部分庫存，隨着 2023、2024 年需求端偏弱、而在供給端仍偏大，故而在 2025 年需求繼續不振的背景下，出現了庫存、業績、價格的多重出清。 在渠道端，2025 年白酒行業傳統經銷商負重前行，承受了較大的動銷、資金壓力。但在此同時，新型渠道仍獲得不錯的增長，直播電商、即時零售、新型商超等渠道經銷商隨着渠道紅利銷售增長比較明顯，成為行業週期底部的重要增量來源。 在產品端，酒企也積極求變，聚焦健康化、年輕化，推進低度化、價位下沉、去包裝化，光瓶酒、低度產品快速增長，適配消費代際更替與健康需求。比如汾酒波汾、洋河三年陳、古井的老瓷貢等高線光瓶產品得到快速增長，名酒產品提質、去包裝、價位下沉，消費者得到實惠。 展望行業未來趨勢，楊驥表示，2026 年有望成為白酒行業的復甦元年，其以茅台批價的企穩見底作為核心信號。對於白酒上市公司，優秀的企業或在 2026 年第二季度實現業績改善。楊驥認為，當前白酒行業週期見底是毫無疑問的，2026 年，白酒行業從投資上會有一次十年大底的機會。 **以下為中信建投證券食品飲料行業首席分析師楊驥關於白酒行業的觀點梳理：** **問：2025 年以來，白酒行業進入深度調整期，您認為白酒行業持續下行的關鍵原因有哪些？** **楊驥：**渠道庫存的出清、酒廠業績的出清、銷售價格的出清，2025 年是白酒行業 “出清” 之年，是解決市場 “痛點” 的一年，也是行業週期見底的一年。 2025 年白酒行業持續下行，究其緣由，按我們 “白酒五大週期” 分析框架，主要有以下的幾點。首先從經濟週期上，消費相關宏觀數據仍然偏弱，比如PPI、CPI、社零等數據，我們覆盤宏觀指標與白酒板塊表現的相關性，可以發現 PPI 關聯性相對較強，對應到市場需求變化便是商務需求強弱。 當然，在 2025 年還疊加了 “518 新政” 的政策影響，新政要求 “公務接待工作餐不得提供高檔菜餚、香煙，不上酒”，政策初衷是打擊體制內違規吃喝現象，部分區域 “層層加碼” 對白酒需求形成壓制，隨後官媒發聲 “禁止違規吃喝，不是吃喝都違規”，不合理限制措施逐步在解除，市場需求也呈現環比回升態勢。 此外，從行業週期、庫存週期、產品週期、企業家週期來看，2022 年白酒產業從順週期開始變為開始積累部分庫存，隨着 2023、2024 年需求端偏弱、而企業伴隨政府增長目標要求，在供給端偏大，行業供需失衡、庫存逐步累積，從指標上也能看到體現為茅台批價的下行。故而在 2025 年需求繼續不振的背景下，出現了庫存、業績、價格的多重出清。 **問：白酒庫存高目前是行業 “寒冬” 中的一個核心問題，當前庫存實際情況究竟如何？酒企應該採取哪些措施推進去庫存？** **楊驥：**回到我們白酒研究框架裏 “白酒五大週期” 的庫存週期，就是針對白酒庫存週期性波動的研究。需求好的時候，渠道預期往往比市場需求更加旺盛，市場庫存就會逐步提升。需求變弱的時候，酒企業績目標下調往往滯後於動銷，渠道庫存進一步積累，但最終行業會進入去庫存階段。 因此，庫存的高低本身就是週期性波動。2024 年至今，電商補貼導致茅台價格下降為起點，行業逐步進入調整期，白酒行業開始降速；2025 年新一輪 “禁酒令” 出台，行業全面進入深度調整期，開啓業績深度出清，茅台價格進一步下探。從市場庫存看，2024 年三季度開始行業便開始去庫存，或者説不再壘庫存，2025 年開始（尤其下半年）業績出清，行業正在處於加速去庫存階段。 當前，白酒企業庫存水平分化。茅台、五糧液為代表的頭部企業，基於春節動銷超預期的表現，完成庫存壓力的釋放。後續，行業去庫存的節奏，取決於具體企業業績目標和市場需求情況。 **問：在行業下行期，白酒經銷商的生存情況如何？有沒有一些您瞭解的個例可以分享？廠商和經銷商的關係比較微妙，您認為 2026 年雙方應該如何攜手應對白酒這輪週期？** **楊驥：**2025 年可能是傳統經銷商負重前行的階段，承受較大的動銷、資金壓力，可能也是抗風險能力弱的經銷商出清時間。在此同時，新型渠道仍獲得不錯的增長，直播電商、即時零售、新型商超等渠道經銷商隨着渠道紅利銷售增長比較明顯，成為行業週期底部的重要增量來源，其中代理頭部品牌的商家表現會更強一些。 2026 年看，廠商關係的緩和，關鍵是給經銷商 “降壓” 和 “賺到錢”。降壓指的是結合真實動銷執行合理目標，要為經銷商減負，例如茅台減少非標投放量和降低價格實現渠道順價，五糧液以調整返利策略將實際經銷商開票價下調至 900 元。 “賺到錢” 核心是廠商都要順應場景、渠道變化趨勢把握市場新增量，其中包括直播電商、即時零售、AI 數字化轉型等到，形成廠商共建的管理模式，順應市場趨勢的針對性動作逐步落地。比如説，飛天茅台上線 i 茅台平台，珍酒推出大珍探索 “萬商聯盟” 創新模式。廠商都要積極對接各類新型渠道，例如電商、即時零售、新型商超（山姆、奧樂齊、盒馬等）等。 **問：電商平台對線下經銷商的衝擊會加劇嗎？您怎麼看白酒企業在新渠道的發力，比如閃購等？** **楊驥：**上面也有所提及相關的內容，我們認為無論傳統電商、直播電商還是 “閃購” 為代表的即時零售，都是未來白酒重要增量方向的新型渠道，新渠道發展過程中，白酒企業和經銷商都需要積極擁抱趨勢，跟上消費模式的轉變。當然，在新渠道出現初期，由於酒企或經銷商都處於探索階段，可能會出現對價格的衝擊。 經過兩年的市場梳理，目前酒企對線上渠道管控能力是比以往更強了，也在積極參與線上渠道的佈局。一方面經銷商積極營銷轉型，拓寬銷售渠道，另一方面酒企加強線上渠道監管，打擊線上無序發展，積極與電商平台展開合作，增加線上授權店，產品規格與線下形成一定區隔等等。 無論如何，未來電商、即時零售為代表的新零售渠道，是白酒行業重要的增量方向，當前白酒產業線上化率還很低，線上仍處於 GMV 高速增長階段，未來仍有較大的增量空間。 **問：在白酒行業新一輪調整週期下，行業集中度是否會提升，行業會出現比較顯著的併購案例嗎？** **楊驥：**深度調整期，可能也會是產業併購的重要窗口期，優質標的價格處於相對低位。當前階段，對企業而言併購不是目的，而是與內生業務在香型、份額、產能、渠道等方面形成互補融合。 例如，洋河收購雙溝、老白乾收購板城均實現省內份額的提升。洋河併購貴酒、捨得合資設立古夜郎莊園，彌補公司在醬酒品類的短板。古井收購黃鶴樓完成湖北薄弱區域突破。企業內生增長與外延併購有機融合，不排除成為週期底部提升份額的方式之一。 調整期，行業持續演繹分化與集中趨勢，T9 收入與利潤佔比有望持續攀升。對於未來產業併購是否會出現，更多需要從公司自身戰略訴求出發。 **問：從產品維度看，本輪調整期是否會影響酒企未來的產品結構，從而壓縮企業利潤空間？對於酒企酒商加速 “下沉”，您怎麼看？** **楊驥：**覆盤歷史上的歷次調整期，行業調整期企業都會進行類似的產品結構的調整。一方面，調整期仍藴含着結構性機會，針對主品保證逐步量價平衡，再進一步豐富產品結構提升造血能力並增厚業績。另一方面，短期主品價格可能仍承壓，中長期看穩定品牌定位與品牌高度，隨着中國經濟長期向好趨勢不變、CPI/PPI 表現回升，未來看好中國白酒價格週期的逐步回升。 在本輪調整期，不同酒企根據自身品牌調性或公司特性，產品調整方向是有差異的，“盲目推新品” 不是主線，根據自身戰略訴求制定合適的產品策略。例如有的選擇低度酒，有的選擇低價盒裝酒、散酒，有的選擇價位下沉。 2025 年，我們關注到汾酒波汾、洋河三年陳、古井的老瓷貢等高線光瓶產品得到快速增長，名酒產品提質、去包裝、價位下沉，消費者得到實惠。關於散酒，可能對部分企業收入沒有實質性影響，但包裝去化後，實現銷售利潤。 關於低度化，這兩年低度酒飲有較好發展，其背後藴含的是健康化，核心消費羣體的代際更替與酒企順應市場需求的一種嘗試，實際上在 2012-2016 年的上一輪調整期白酒行業就出現了一輪降度數的浪潮，當時形成從 50 度下降至 40 度的趨勢。2025 年觀察到部分酒企推出更低度數的產品，其降度數不是最終目的，而是健康化趨勢和未來飲酒習慣的探索。 **問：酒企持續的推進年輕化戰略，比如開發低度酒、改進產品包裝、社羣營銷等，實際成效如何？這類產品的市場接受度、動銷表現及盈利潛力如何？** **楊驥：**首先要正確理解酒企的年輕化戰略，其不是要培育 20+ 歲的年輕人快速成為白酒重度消費者，而是面對上一輩重度消費者的老齡化，將市場策略開始圍繞 30-40 歲關鍵目標人羣展開。這類人羣是 80 後、90 後，成長環境相對富足，隨着國內經濟發展和收入水平的提升，這類人羣的消費理念、社會視野均與上一輩不同，這類羣體對酒體品質、場景、品牌調性、健康等方面有着更高的要求，酒企戰略就是要跟隨這類羣體的需求變化進行調整。 當然，酒企的這類調整不意味着要把白酒變成洋酒，也不是變成 10+ 度的利口酒。而是在保持傳統白酒調性的同時，滿足年輕人更具個性化的消費需求，其中不乏推出更低度數的產品探索市場，都是順應白酒需求趨勢所作的。比如瀘州老窖38 度國窖 1573 年是較早探索中低度市場並取得成功，年銷售額突破百億。2025 年，五糧液推出 29 度 “一見傾心”，上市 60 天銷售額超 1.2 億元。 **問：白酒企業通過跨界營銷，能夠拓展消費場景、觸達新消費羣體，酒企應該重點進行哪些跨界營銷？** **楊驥：**過去幾年，我們留意到酒企一直在跨界營銷、場景融合、潮流 IP、文體賽事做很多的嘗試。一方面，藉助跨界探索更多融合場景，其中包括 “醬香拿鐵” 的探索，部分酒企還嘗試餐飲場景融合（品鑑會與米其林餐飲合作、與餐飲合作推出 “菜品 + 小酒” 套餐等），酒旅融合也是酒企重點推進的方向。另一方面，白酒企業原來就一直在藉助潮流 IP、文體賽事做品牌宣傳，例如世界盃、網球等體育賽事，部分白酒企業嘗試做潮流 IP，例如江小白的自創形象 IP、天佑德與 IP 阿狸聯名。 我們角度看，酒企在推進如此多樣的跨界營銷中，未來要進一步關注中國白酒文化與場景、IP、活動有機融合，將文化嵌入跨界營銷中，相信白酒通過跨界營銷，最終也能豐富白酒場景與人羣。跨界營銷的方式，做到有形傳播與無形傳播結合，國內與國外結合，品牌與活動宣傳結合。 **問：由於國內市場需求下滑，很多酒企都非常重視出海，您認為行業 2025 年出海方面成效如何？有哪些新的現象？您對 2026 年白酒出海有一些什麼建議或者觀察嗎？** **楊驥：**2025 年白酒出海呈現 “穩步增長但佔比偏低、結構分化明顯” 的特徵，2025 年全年出口總額 1-9 月出口額 7.04 億美元（同比 +5.3%）、出口量 1215 萬升（同比 +4.9%），但白酒企業海外營收佔比普遍低於 5%，出口額僅佔行業總收入約 0.85%。 當前海外佔比偏低和穩步增長態勢，背後反映的是白酒出海是未來重要增長方向。當然，我們也認為白酒出海是長期逐步培育的過程，需要相對更長的時間，因此，我們將白酒出海路徑分為三階段逐步推進。 第一階段出海，滿足海外既定白酒消費者的需求。主要是針對海外華人和中國人不論旅遊和出國的海外白酒需求，解決有白酒需求的消費者在海外能夠 “買得到白酒” 的需求，例如茅台、五糧液在海外設立專賣店。 第二階段出海，白酒與中餐深度融合。結合中餐全球化趨勢，進一步培育海外消費者的白酒喜好，參考日本清酒在國內與居酒屋的有機融合方式推廣，我們也可以看到五糧液將海外部分專賣店改造成帶有中餐的餐廳模式，“中餐 + 白酒” 有機結合培育海外消費者。 第三階段出海，白酒文化出海。中國白酒文化偏向於餐桌文化，而歐美酒文化偏向於酒吧文化，白酒出海在保持自身調性的同時適應海外酒文化，實現中國酒文化與歐美酒文化的深度融合。 以此來看，我們認為目前白酒出海普遍在前兩個階段，海外收入大幅提升還需要時間。 **問：今年以來，包括春節期間的白酒市場旺季，您有什麼樣的觀察？有可能成為白酒這輪調整的行業拐點嗎？** **楊驥：**我們認為 2026 年春節白酒核心關鍵詞為 “分化”&“觸底”，行業整體動銷略有下滑、符合預期，其中茅台動銷、批價均超預期，五糧液動銷略超預期，此外汾酒、劍南春、今世緣、古井、迎駕表現相對較優，其餘酒企仍處調整期，行業觸底特徵明顯，頭部酒企批價繼續下行&庫存壓力繼續提升的風險較小。具體來看： 一、品牌及價位分化加劇，茅台及五糧液春節超預期，其餘多數酒企仍在調整。2026 年春節白酒市場品牌間、價位間的分化均顯著加劇，總體而言中高端大眾價位較優、高端價位穩健、次高端價位承壓，其中茅台和五糧液表現超預期，茅台在春節期間動銷、出貨、批價、新客户開拓等全面超預期，五糧液春節期間動銷亦超預期，主要得益於龍頭強品牌力&價格具有性價比。此外，汾酒、今世緣、古井、迎駕依託根據地市場表現相對較優，劍南春依託深耕大眾宴席 + 價格具性價比表現較優。 二、價格策略分化，降價搶份額 vs 挺價強品牌。2026 年春節正處白酒行業的深度調整期，該階段酒企的價格策略呈現顯著分化，以茅台、五糧液、劍南春、古井等為代表的酒企選擇順勢而為，降價保量，旨在保住或進一步提升份額；以國窖、汾酒、洋河等為代表的酒企堅定挺價/收縮費用，旨在提升品牌高度。 三、場景表現分化，居民自飲及禮贈場景表現較優，政商務仍承壓。受 2025 年 5 月的 “禁酒令” 持續性影響，政商務消費仍承壓，尚未出現顯著起色，但春節作為白酒消費旺季，居民自飲及禮贈需求旺盛，因此 2026 年春節白酒消費的場景分化明顯，預計伴隨居民自飲及禮贈的需求逐步減少，節後的白酒需求短期將有所回落。 四、行業整體仍在觸底調整，但頭部酒企的核心單品批價繼續下行&庫存壓力繼續提升的風險較小。白酒行業自 25Q2 起進入深度調整期，白酒頭部企業的收入利潤已經歷至少 3 個季度的大幅出清調整，截止 2026 年春節反饋來看，目前以普飛、普五等為代表的核心單品批價已至底部，繼續大幅下行的風險較小；而頭部酒企的核心單品經歷 2025 年深度出清後，目前庫存已基本降至良性水平，普飛、普五等部分單品的庫存降至低位，預計後續庫存壓力繼續提升的風險較小。 **問：您認為 2026 年白酒行業是否能開啓 “U 型” 復甦？決定復甦斜率的關鍵因素（如動銷改善、庫存去化）預計將如何演變？不同價位帶（高端、次高端、大眾）白酒的復甦節奏是否會存在差異？** **楊驥：**當前認為行業週期見底是毫無疑問的，我們認為白酒行業從投資上會有一次十年大底的機會。2026 年有望成為白酒行業的復甦元年，其以茅台批價的企穩見底作為核心信號，現在行業還處於復甦的第一階段。我們覆盤 2012-2016 年行業調整期，白酒行業全面復甦的時間是 2016-2017 年，而 2014 年茅台、五糧液基本相繼觸底，資本市場股價實現反彈。 從產業復甦節奏看，我們認為將是龍頭先行、大眾接力、新模式升級。上一輪調整期，一方面高端龍頭引領產業復甦，2013-2014 年茅台經過招商、增配額等方式實現消費人羣擴容，以高性價比實現銷售額的穩健增長，市場基本面率先觸底。另一方面，大眾消費價位表現相對亮眼，以洋河為代表，憑藉海之藍大單品與深度分銷模式，平穩穿越行業週期。 在本輪週期，尤其本次春節，我們看到茅台、五糧液動銷表現超預期，茅台以 i 茅台實現消費人羣的再次擴容，飛天批價從底部企穩回升，再次印證行業復甦龍頭先行。大眾價位，80-300 元表現動銷表現相對平穩，接下來區域酒能否憑藉大眾價位實現業績觸底復甦將是接下來重點關注的方向。 **問：對於上市白酒企業的 2025 年年報，您有什麼樣的預判和分析？對於 2026 年白酒板塊的走勢有什麼看法？** **楊驥：**上市白酒企業絕大部分目前仍未公佈 2025 年年報，從 2025 年三季報看，上市白酒企業僅茅台和汾酒增長。對此，我們認為一方面這是行業週期見底的標誌；另一方面我們認為是行業分化加劇的開始、而不是簡單的集中度和分化趨勢的延續。 2025 年三季報以來，白酒行業我們概括有三件事同時發生可以理解為行業見底的標誌：一是除茅台汾酒外、主流企業都業績 “爆雷”，二是飛天茅台批發價跌破茅台經銷商成本價，三是五糧液主動降出廠價；這三件事情上次同時發生，還在上一輪行業調整見底的 2014 年。 另外一方面，白酒行業已經進入名酒和頭部玩家的競爭時代，上市公司內部也呈現強分化趨勢，競爭態勢更加激烈。雖然各家酒企都有積極管控市場秩序、推進產品迭代、促進消費者活動開展，也有加大費用投入以提拉動銷，從而助力渠道去庫存，良性提升市佔率，但行業弱週期下，只有每個區域每個價格帶的前兩名才能真實產生自然動銷。 2025 年第四季度和 26 年第一季度的上市公司報表，我們認為主要白酒企業或仍承壓，但優秀的企業或在 2026 年第二季度實現業績改善。故而展望 2026 年，我們對白酒的投資機會比市場樂觀，認為當前正處於白酒行業需求復甦的初級階段，我們認為 2026 年或有頭部酒企類似 2014-2015 年行業週期見底的白酒結構性投資機會。 **問：展望 2026 年，白酒行業在產品創新（如健康化、時尚化）、渠道變革、國際化佈局等方面的核心趨勢是什麼？哪些細分賽道或企業可能脱穎而出，行業面臨的主要風險點仍有哪些？** **楊驥：**產品端，健康化與年輕化成為創新核心方向，在低度酒、場景融合等方面進行更多探索，適配 Z 世代的消費習慣與消費訴求，將白酒文化與消費趨勢有機融合，在跨界營銷、場景融合、酒旅融合、潮流 IP、文體賽事等方面進一步豐富消費者培育模式。 渠道端，新零售是未來重要發力方向，與此同時渠道也要逐步從賣 “產品” 向賣 “生活方式” 轉型。以茅台 i 茅台為代表的 DTC 模式（直面消費者模式）進一步普及；美團、京東等平台的即時零售業務覆蓋範圍持續擴大，“半小時達” 成為城市白酒消費的新常態，傳統經銷商加速向倉儲、配送、服務一體化的綜合服務商轉型。 在細分賽道與企業層面，具備品牌壁壘 + 創新能力的頭部酒企、深耕大眾價格帶的區域龍頭，以及佈局低度露酒的先鋒企業將脱穎而出。其中，茅台憑藉 DTC 渠道變革與跨界產品矩陣鞏固高端話語權，而勁牌等聚焦草本露酒的企業，將受益於健康消費趨勢打開增長空間。在酒類細分領域，江小白的果立方在逐步成為繼江小白、梅見的又一大單品，超高端精釀啤酒如辛巴赫、牛市在高端酒飲人羣中有望表現亮眼。 **問：除了上面的問題，結合您對行業的觀察瞭解，您還有什麼想分享的行業感悟嗎？或者您可以説幾句給行業打氣的話嗎？** **楊驥：**投資與產業研究差異，本人從產業從業者出身，再轉型二級賣方，深刻認識到產業與投資邏輯的不同。白酒是有周期性的大行業，當前產業處於底部調整期，中長期趨勢仍然向好。 白酒行業作為中國文化產品代表，是沒有被任何國外品牌打敗的產品，甚至有望伴隨中國國際地位的提升，在 “一帶一路” 等國家戰略的推進，全球範圍內中國白酒認知進一步提升，有望成為代表中國的產品，類似於美國的可口可樂，是中國文化在全球市場的代表產品，走出世界。 **（本文系《經濟大家説》系列約稿，內容根據公開資料、分析師觀點等整理）** ### 相關股票 - 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