--- title: "詳細拆解 Kalshi–當 “萬物皆可交易”" type: "News" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/news/282128023.md" description: "美銀表示，Kalshi 是美國增長最快的預測市場平台，擁有 CFTC 聯邦監管牌照，周交易量從 1 億美元飆升至 30 億美元，佔美國市場份額逾 90%。其增長以 2024 年大選為突破口，體育賽事合約（佔成交約 80%）成為核心驅動力。平台同步運營 B2C 應用與 B2B 交易所，手續費模式理論上具備高利潤率，年化收入約 15 億美元，估值達 220 億美元。加密資產正成為第二增長曲線，機構化佈局亦在推進。" datetime: "2026-04-09T03:27:12.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/282128023.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/282128023.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/282128023.md) --- # 詳細拆解 Kalshi–當 “萬物皆可交易” 預測市場正在美國變成一個新物種：用 “是/否” 合約把選舉、體育、利率、天氣、加密資產甚至流行文化都變成可交易的價格。BofA Securities 在一份針對私營公司 Kalshi 的研究裏給出的判斷很明確——這家公司已經用聯邦監管牌照、爆發式成交量和極強的產品迭代速度，把 “預測市場” 推到了大眾視野中心。 據追風交易台，美國銀行證券分析師 Julie Hoover 在最新報告裏用一句話概括了 Kalshi 的存在感：“Kalshi 是非 AI 賽道增長最快的公司”，並把它的變化落在兩個數字上——**周度成交從約 1 億美元到超過 30 億美元、美國市場份額 90%+。**這不是一家靠 “概念” 撐估值的公司，它的交易量幾乎每週都在放大。 增長從政治事件破圈，真正把交易量抬到今天的是體育。2026 年 3 月，體育約佔平台成交的 79%-80%。與此同時，Kalshi 正在擺脱早期對渠道的依賴——Robinhood 曾在 2Q25 貢獻約 60% 的成交，但到 2026 年 3 月回落至約 23%，Kalshi 自營的直面消費者（B2C）平台迅速變強。 **但 Kalshi 的故事並不只有 “流量” 和 “體育”。**它同時做 B2C 應用和 B2B 交易所分發，甚至把清算與做市能力也儘量內置，商業模式靠手續費驅動、理論上具備高利潤率；更大的想象力來自機構用途：用二元合約直接對沖地緣、天氣、利率、宏觀數據等 “離散事件”，而不是從資產價格的相關性裏猜。真正難定價的是監管——它到底是金融交易還是賭博？14 個州的訴訟、國會多項法案、以及聯邦與州監管權之爭，讓 “最高法院可能介入” 成為這條曲線的最大變量。 ## 周交易量一年從 1 億到 30 億：選舉給了入口，體育給了複利 Kalshi 的全國性爆發點在 2024 年美國總統大選：Kalshi 在與 CFTC 的訴訟中於 2024 年 9 月贏下判決，拿到推出聯邦監管的選舉合約的空間，隨後在選舉週期裏把產品推向大眾。 選舉之後，體育成了真正的 “成交發動機”。**從圖表節點看，超級碗、March Madness 等賽事窗口對應了成交量快速抬升；到 2026 年 3 月，體育成交佔比約 79%。**這也解釋了 Kalshi 為什麼能在 “預測市場” 這樣一個聽起來偏小眾的品類裏做出接近大眾博彩產品的增長斜率。 體育的貢獻還有一個制度性變量：Kalshi 作為聯邦監管平台可以面向 50 州提供體育事件合約，而傳統線上體育博彩（OSB）在美國只在 38 州合法；同時 Kalshi 面向 18 歲以上用户開放，而多數州體育博彩門檻是 21 歲；再加上 Kalshi 不承擔州博彩税（報告引用 OSB 運營商博彩税約佔收入的 33%），客羣與成本結構都被拉開。 ## “交易所 +B2C 應用” 同時做：Kalshi 把金融基礎設施做成了消費品 Kalshi 的定位在報告裏很明確：它是 CFTC 監管的金融交易所，用連續雙邊競價撮合買賣雙方，交易標的是 “事件合約”（通常是 “是/否” 問題，合約面值 1 美元，事件發生兑付 1 美元，否則為 0，價格在 0 到 1 之間交易）。 **它的特殊之處在於兩條腿同時走：** - B2C：自建 App 與網站直接觸達用户。Kalshi 的 App 在超級碗期間一度衝到蘋果 App Store 總榜第 2；UI/UX 從百分比賠率迭代到更像體育博彩的 “American odds”、暗黑模式、“六宮格” 佈局，並快速上線可定製 parlay。 - B2B：作為交易所向第三方券商/平台輸出產品與流動性，合作伙伴包括 Robinhood、Webull、Coinbase、DriveWealth、PrizePicks 等。 **早期流動性主要靠 B2B 分發，但數據表明它正在 “去渠道化”：**Robinhood 在 Kalshi 成交中的佔比從 2Q25 峯值約 60% 下滑至 2026 年 3 月約 23%。這讓 Kalshi 更像在複製一個路徑：先用大渠道解決冷啓動，再把用户與品牌收回到自營前端。 ## 手續費是一切的核心：高利潤率成立的前提是定價權別被捲走 美銀把 Kalshi 的收入拆得很清楚：交易手續費是主引擎。若交易發生在 Kalshi 自有平台，平均費率約為成交量的 1.5%（在 50/50 合約上，市場吃單方費用 1.75%，做市方約 44bps；極端概率端費率更低以鼓勵流動性）。B2B 成交則與合作方分成，報告舉例：Robinhood 向用户收取 2% 費用，並與 Kalshi 大致 50/50 分成（按合約計為各 1 美分、合計 2 美分）。 成本端的關鍵桶包括支付處理、營銷、人員與產品技術。**純交易所模式運營利潤率約 65%，在線券商約 50%-55%。Kalshi 最終更像哪一類，取決於它走向零售還是機構：零售意味着更高營銷、更高費率的可能；機構意味着更低獲客成本、更高經營槓桿，但手續費也可能被壓縮。** **** 估值層面，Kalshi 年化收入 run rate 約 15 億美元；220 億美元估值對應約 15x 收入倍數，高於公開交易所約 11x 的收入倍數。這背後隱含的賭注是：增長能持續，同時費率與監管紅利不被快速侵蝕。 ## 體育佔比太高不是免費午餐：第二曲線目前靠加密在拉動 **體育貢獻了約八成成交，也帶來了集中度風險。**“非體育” 結構更像是 Kalshi 第二增長曲線的雛形：非體育目前約佔 20%，其中加密是最重要的驅動——佔非體育成交約 67%，並在 3 月成為第一個單月成交超過 10 億美元的非體育品類。政治（含選舉）約佔非體育的 15%，文化類約 6%；此外還有天氣、利率、金融等小品類。 報告特別提到 “mention markets”（對某個詞會不會在直播/講話中出現的合約）在總成交中約佔 3%-5%。它不一定貢獻最大收入，但更容易在社交媒體傳播，形成品牌曝光與拉新工具——這也符合 Kalshi 把金融撮合機制包裝成 “隨時可看的賠率信息流” 的產品方向。 ## 機構化不是口號：保證金、清算與流動性決定它能走多遠 Kalshi 在研究會議上強調機構採用的可能性。預測市場讓機構可以直接對沖、定價和監控 “離散事件”（地緣政治、宏觀數據、天氣、利率等），而不是從資產價格相關性裏推斷。 **機構要進來，門檻也更硬。美銀點出三件事：** > 1）保證金交易：Kalshi 獲得以互換交易商身份開展業務的批准，使其可以提供保證金交易；此前要求逐筆全額抵押，對機構來説資本效率太差。 > > 2）更明確的監管與清算框架。 > > 3）更高流動性（否則機構無法把它當對沖工具使用）。 機構側的外部信號也在出現。Kalshi 與 Tradeweb、FIS 合作擴大機構接入；並引用高盛 CEO David Solomon 在財報電話會上的表態：“特別是當你審視一些受 CFTC 監管的平台時，它們看起來像是衍生品合約業務……我當然能看到這些業務與我們產生交叉的機會。。 此外，Kalshi 還在做 “信息產品” 的鋪墊：其研究團隊評估市場預測準確性；報美聯儲的研究結論——在預測 CPI 等指標時，Kalshi 的中位數與眾數預測的平均絕對誤差顯著小於彭博一致預期，且沒有出現顯著更差的情形。CNN、CNBC 也已開始在內容中引入其 “官方賠率”。 ## 2026 年的對手更像 “平台軍團”：牌照是門檻，流動性才是生死線 預測市場站在金融、加密與體育的交叉點，競爭在 2026 年明顯升温。新增或加強玩家包括：Robinhood 與 Susquehanna 的垂直整合嘗試、DraftKings、Underdog，以及 Polymarket 預計加大美國業務推進；潛在或相關玩家還包括 FanDuel、Coinbase、Crypto.com 等。 **監管牌照是最硬的門檻之一，尤其是交易所牌照（DCM）審批可能需要多年，但**近期一些 “沉睡/低利用” 的既有 DCM 牌照被快速買走，意味着供給端並非完全受限。競爭真正會打到 Kalshi 腹地的，是流動性與費率：報告已經把 “費率壓縮” 寫成風險，尤其在市場擴大、更多 B2C 強品牌入局後，定價權是否還能維持在今天的水平並不確定。 在競爭加劇的背景下，Kalshi 目前仍保有美國市場約 91% 份額；下載份額也接近一半。但活躍用户規模並不領先（引用 Sensor Tower 對比，Kalshi 活躍用户約 500 萬，低於 Robinhood、DraftKings 等）。這意味着它的護城河更多來自先發的流動性與監管路徑，而不是 “天然的超級渠道”。 ## 最大變量仍是監管：它到底是交易，還是賭博？ 監管風險也很明顯：州政府與博彩監管部門正在要求干預，爭論核心是體育事件合約是否應被視為州層面的體育博彩。當前針對 Kalshi 的法律行動涉及 14 個州；同時國會層面已有多項法案推進，議題集中在內幕交易、防操縱、以及限制某些類型的事件合約（包括體育、戰爭等）。由於聯邦法院裁決出現衝突，最終最高法院可能不得不介入，而 “完全清晰” 可能要到 2027 年末或 2028 年初。 在 Commodity Exchange Act 框架下，限制體育事件合約存在三條路徑：州法院逐州限制、最高法院裁決、或 CFTC 改變對體育事件合約的態度。**更現實的風險在於監管風向：當前 CFTC 在本屆政府下較為支持預測市場，但在不同政府與 CFTC 領導層下，體育等市場可能被認定 “有悖公共利益”。** 內幕交易也是政策壓力點。Kalshi 的應對措施包括：限制政治人物與運動員交易某些市場、設立監控顧問委員會與執法負責人，並與 Solidus Labs、Wharton Forensic Analytics Lab 合作。 Kalshi 現在的處境很像一場 “二元對賭”：一邊是交易量、產品迭代、渠道去依賴、以及機構化帶來的金融屬性增強；另一邊是體育合約是否被重新定性、聯邦與州權之爭會拖多久、費率是否在競爭中被壓平。 ### 相關股票 - 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