--- title: "清華五道口施康：美元信用在衰減 為全球提供人民幣安全資產恰逢其時" type: "News" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/news/282926886.md" description: "清華五道口的施康教授指出，當前全球地緣格局重構和貨幣政策分化加劇，中國的宏觀政策在主要經濟體中最具確定性。他強調，做大國債市場是中國宏觀政策的關鍵抓手，能夠促進政策協調、人民幣國際化和利率市場化。他認為，中國國債規模與 GDP 的比重仍有提升空間，建議逐步擴容，以保持政策的穩健性。" datetime: "2026-04-16T01:45:22.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/282926886.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/282926886.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/282926886.md) --- # 清華五道口施康：美元信用在衰減 為全球提供人民幣安全資產恰逢其時 **編輯 | 劉鵬** 2026 年以來，全球地緣格局加速重構，能源價格劇烈波動，大國貨幣政策分化加劇，在施康看來，當前中國宏觀政策的確定性恰恰是全球主要經濟體中 “最強的”：貨幣政策適度寬鬆方向明確，財政政策積極信號清晰，政策組合的空間遠未用盡。 這一判斷，源於施康長期深耕開放經濟宏觀金融領域的學術積累。作為國際知名的宏觀金融學者，施康在全球資本流動失衡、國際貨幣體系演變及中國對外開放中的宏觀經濟問題研究上建樹頗豐，他曾先後擔任香港金融管理局貨幣研究所客座研究員、中國人民銀行研究局訪問學者，並多次參與人民銀行、中央財辦、國務院政策研究室等核心部門的政策諮詢，是少數兼具頂尖學術積累與深度政策實踐經驗的宏觀經濟學者之一。2026 年初，他正式加入清華大學五道口金融學院，出任講席教授。 在這次分享中，施康從全球貨幣政策分化格局入手，系統梳理了美聯儲降息節奏的不確定性、歐洲能源轉型的深層衝擊、日本走出通縮後的兩難困境，並將中國政策的 “穩” 與 “確定性” 置於這一紛亂背景之下加以審視。 他特別指出，中美貨幣政策之間並非完全絕緣，美聯儲的節奏依然會對中國的降息步調產生傳導影響，“全世界都是互相你中有我、我中有你”。 而對於最受市場關注的國債市場議題，施康給出了一以貫之的主張：現在正是做大國債市場的好時機，做大國債市場也是當前中國宏觀政策一石多鳥的關鍵抓手。 在他看來，做大國債市場不僅是一個簡單的財政問題，更是事關當前中國宏觀政策協調、人民幣國際化推進與利率市場化深化三條主線的關鍵戰略抓手。 他坦言，中國國債規模相較於GDP的比重與主要發達經濟體相比仍有相當大的差距，“增加 20% 到 30% 都是沒問題的”，但擴容節奏務必保持漸進，“中國政策求穩，喜歡漸進性而不是走激進的路。”，這是他對當下政策邊界的清醒判斷。 在人民幣國際化議題上，施康保持着一貫的冷靜與長遠眼光。他明確指出，美元信用的衰減是一個漫長的過程，他形象地舉例稱：“就像牆上的白灰一樣，一點點地掉。” 因此，人民幣要替代美元的道路仍然遙遠。但同時強調，當前全球資本格局正在發生真實且深刻的變化：中國從吸引 FDI 轉向資本出海，香港從 “引資入境” 轉向 “配置中國資產走向全球”，全球對人民幣資產配置的需求正在上升。 在他看來，做大國債市場，為全世界提供更多優質人民幣安全資產，是中國主動把握這一歷史機遇的關鍵一步，他強調：“往這個方向走肯定是對的”。 清華五道口施康：美元信用在衰減 為全球提供人民幣安全資產 “恰逢其時” **以下為施康的精彩觀點：** ## 01 全球貨幣政策分化 中國政策確定性最強 **經濟大家説：**作為國際知名的宏觀經濟學者，您如何看待當前全球貨幣政策的現狀及變化趨勢？ **施康：**全球貨幣政策實際上目前是一個比較分化的局面，並不是説所有國家的趨勢都是一致的。 比如美聯儲，經過前期快速的利率上漲以後，現在開始了下降通道，但是下降速度是非常不確定的。因為美聯儲有自己的堅持，而美國行政當局，以特朗普為首，他們希望能快速降息，但美聯儲堅持要以勞動力市場和通脹數據為決策依據。他們很擔心，關税戰以後，通脹會大幅上漲，因為對美聯儲來説，它更注重通脹。 原來大家覺得關税好像沒有傳導到美國的消費者，好長時間沒有傳過去，所以大家對降息的預期，可能性比較大，市場預期今年可以降息兩次。 但是地緣政治發展太快了，中東戰爭意外爆發了。世界石油供應出現了大問題，我們可知道 70 年代美國滯脹主要的原因就是石油危機。中東戰爭對全球整個的能源價格、通脹水平，肯定是一個很大的影響，使得不確定性越來越強，這肯定是遲緩了美國降息的節奏。 再看歐洲，它們的通脹和利率維持在 2% 左右，相對來説是穩定的，但歐洲也是受能源影響很大的。原來歐洲高度依賴於俄羅斯的天然氣能源，前幾年因為俄烏戰爭，像德國這樣的重工業國家，很多化學、汽車行業都依賴於能源，現在很多產業都考慮遷移，這對歐洲影響很大。 但總的來説，歐洲的貨幣政策目前屬於穩定的，跟美國不一樣，所以可以看到全世界並不是同步的。 如果我們看日本又不一樣了，日本反而可能考慮要加息。日本現在的主要問題是國債規模太大了，國債規模佔 GDP 的比例來説可能是最高的。美國其實也是同樣的問題，從這個角度看，日本不願意加息，但日本跟其他國家不一樣，日元已經貶值了很久，所以日本需要適度加息，維持日元。因此，日本是很糾結的。 從中國來説，目前我們的貨幣政策確定性是最強的，適度寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策，貨幣政策沒有那麼寬鬆，也沒有那麼保守，是比較穩定的。整個貨幣政策的趨勢是給市場一個非常清晰的信號，就是比較寬鬆，這是一個整個大格局。 但我們的貨幣政策選擇肯定也受到外部影響，比如受到美聯儲的影響，美聯儲如果不降息，我們降息的步驟也會受到一定的影響，因為現在全世界都是互相你中有我、我中有你，所以我們的政策多多少少也會受一些國際大環境的影響。 ## 02 現在正是做大國債規模的好時機 **經濟大家説：**政府工作報告提出 2026 年經濟增長目標 4.5%-5%，赤字率 4%，這個政策組合釋放了什麼信號？ **施康：**我認為這裏面反映了幾個特點： 第一個，我們這次把經濟增長速度設定為一個區間，説明我們是量力而行，我們不再追求一定要達到某一個速度，而是從實際上反映了一種思路，就是我們實事求是、務實，不再追求速度或規模，而是更多地體現我們整個國家經濟發展的一個重要核心觀念：高質量發展。 我們保留這個區間，説明我們有可能實際上做得更好，但是留有餘地，留有空間，期待在具體工作當中能夠做出更好的成績。我們不能為了一個數字而努力，所以要紮紮實實地做工作，體現了一種很務實的態度，我覺得這是非常好的。 從 4% 的赤字率來説，這實際上一直是我們最近幾年的一個高位，反映了國家的積極財政政策可能會延續相當長的一段時間，財政的支持力度是不會減少的。 所以我覺得這兩個指標，一是積極的，二是體現了質量，三是留了一定的餘力，是非常令人鼓舞的指標。 **經濟大家説：**您覺得我們未來在財政政策方面還會有哪些比較積極的措施？ **施康：**4% 的財政規模，從我們以往的經驗來看，這已經一直在提高，中央政府一直在盡力。當然，4% 已經是一個非常好的積極信號，但從學者的角度來説，還是可以更大膽、更積極一點。 跨國比較，美國的國債餘額是 GDP 的 130%，日本遠遠高於這個數據，而中國至少從中央政府層面來説，財政是相當健康的。美國現在內部經濟問題比較嚴峻，一是製造業的空心化；二是利率在高位，導致財政負擔很大。相比之下，我們還有餘力。 大國之間的競爭是全球經濟發展的一個核心變數，誰先解決自己內部的問題，誰就是贏家。 我們的財政政策雖然已經非常積極了，但我覺得國債規模可以再做大，因為我們的國債市場還很小很小。 從我們現有的財政壓力來説，我們有空間；現在也是有市場需求的，現在正是做大的好時機。 現在全世界資產都呈現一種東昇西降的態勢，現在人民幣資產很缺乏，海外市場對人民幣資產是有大需求的。我們可以通過做大國內的國債市場，給全球資本市場提供更多的安全資產。 擴大國債規模可以説是一舉多得、一石多鳥。對內而言，一方面能直接補充資金，用來支持科技創新、發展新質生產力，助力建設全國統一大市場，也能更好地提振消費，為經濟發展注入動力。另一方面釋放出積極政策信號，有助於穩定物價、提振資本市場和房地產市場信心。同時還能緩解地方財政壓力，減少對土地財政的依賴，為地方轉型發展創造緩衝空間，整體穩住經濟大盤。 ## 03 做大國債規模助推人民幣國際化 **經濟大家説：**您長期研究全球資本流動失衡，如何看待當前中國面臨的資本流動壓力？超長期特別國債 1.3 萬億對國際資本流動有何影響？ **施康：**國際資本流動失衡，從學術角度上我們也稱之為全球經常項目不平衡，主要的一個特點就是一些發達國家長期經常項目或者貿易逆差，而中國長期是貿易順差。 這個問題主要出現在中國加入 WTO 以後，中國成為世界主要的製造業國和出口大國。很多人覺得中國好像是人為地通過匯率調控或者補貼去操控，但實際上很多問題都是結構性的，比如，很多研究也説明了這是貿易自由化的一個結果。 2025 年我們的出口非常好，貿易順差也很明顯。這裏有幾個原因，第一個，我們的企業是非常有競爭力的。以前中國的出口模式是什麼？我們要大量的襪子襯衫才去換人家一架空客，現在都不一樣了，我們開始出口高端產品，我們的新能源汽車、儲能、光伏，競爭優勢非常明顯，並不是靠匯率調控就能實現的，是絕對的優勢。 其次，中國大量的出口已經分散化，大量順差來自歐洲、一帶一路國家，體現了中國出口不再單一依賴於單一市場。 從這個角度來説，美國對我們的威懾或關税其實就不重要了，我們有更廣闊的市場。 人民幣要伴隨我們的商品（現在全世界 30% 的製造業能力）慢慢地走出去，這是必然的。這個過程可能會慢一點，在這樣一個動盪的時代，穩健是對的。人民幣要走出去，一個很重要的前提是要給全世界提供人民幣資產，不僅是説我們的貿易在一帶一路、墨西哥、南美、東南亞遍地開花，我們的人民幣資產同時要跟上去，否則人家做完生意以後轉手就換成美元了，不持有人民幣資產。 全世界很多國家對國債配置是重點，但現在全球安全資產供給不夠，所以我們應該主動去做大，這樣也可以加快人民幣國際化。當人民幣真正通過資產端、金融資產、貿易成為一個比較重要的國際貨幣的時候，我們的資本流動就自然會穩定下來，我們不用再擔心資本賬户開放了以後人民幣都逃出去。如果人民幣升值趨勢越來越明顯，全球都想要人民幣資產的話，國內居民和企業對美元資產的需求也會下降，也不會考慮非要換成美元。 所以我覺得國債除了國內直接的財政刺激效應，對全球的資本再平衡也是一個很好的推動。 從這個角度上我覺得國債規模應該可以多一點，再多一點，當然我們慢慢來。 ## 04 適時加快資本賬户開放 讓更多人持有人民幣資產 **經濟大家説：**您認為人民幣國際化在當前的國際環境下面臨哪些新機遇和挑戰？ **施康：**我覺得談這個問題的時候，一定要有兩個清醒的意識。 第一個，我們要清醒地認識到，美元的信用是在崩潰，但這個崩潰就像牆上的白灰一樣，一點點地掉，還早着呢，這個體系是非常有韌性的。 美元資產是安全資產，全世界即使在金融危機的時候，比如 2008 年次貸危機，全球流動性緊張時，大家還是搶美元，因為是安全資產。美元信用的確在衰減，但不會那麼快，不會像雪崩一樣崩塌，在可以預見的很長一段時間內，它還是一個主要的國際貨幣。 我們不能盲目樂觀説人民幣可以去替換它，整個世界體系的確在變化，人民幣可以作為備選的國際貨幣，但人民幣走到這一步還很遙遠，只能是一步一步地走。 第二個，中國貿易越來越在全球當中佔一個很重要的地位，長期而言，國際貨幣體系必然會有調整，與之匹配。在這個過程中，人民幣會慢慢成為一個計價貨幣，結算貨幣 ，儲備貨幣，然後越來越多人持有人民幣資產。 現在的確是一個很好的機會。因為世界格局真的發生了很大變化，中國的貿易和投資格局也發生了很大變化。以往我們是很希望大量的 FDI 進來，現在投資出海成為了整個金融賬户的主要趨勢。 以前香港國際金融中心的主要功能是把外面的錢配置到中國，現在香港的定位是怎麼樣把中國的企業或資金流向全世界，去實現中國在全世界更好的發展，整個的投資格局或資本流動方向是不一樣的。 所以有的學者也提出，我們要適時地加快資本賬户開放，因為中國整個經濟相對來説是比較健康的，現在有很多優勢，有必要適當地加快資本賬户開放的進度。 當然還是要走穩健的道路，但可以根據整個大局適時而動，因為環境在變化，變化對我們是有利的。 ## 05 利率市場化是長期漸進的過程 呼籲做大國債市場 **經濟大家説：**提到 “深化利率市場化改革”，您覺得中國利率市場化的下一步重點應該在哪裏？ **施康：**利率市場化改革是一個比較長期漸進的過程。從 2015 年應該説基本上完成了利率市場化的初步階段，但整個改革過程實際上還是很漫長的，主要有兩個層次。 第一個層次，因為我們是一個以銀行為主體的間接融資為主的金融體系，中央銀行是以政策利率為工具影響銀行，銀行通過影響市場參與主體來發揮作用，但在中國，銀行體系還是有相當扭曲和制度約束，並沒有完全能夠把政策利率的變化或者人民銀行貨幣政策的意圖傳導到市場上去。 比如我們降息的時候，貸款利率下降很快，但存款就很難下降。去年一年，那些小的地方性銀行的息差下跌很快。息差變小，銀行傳統業務的利潤空間嚴重受壓。 與此同時，很多小銀行的資本金有嚴格的監管要求，當利潤體現不出來的時候，就會有很大的金融風險。目前，國內小銀行面臨着很大的壓力，需要補充長期資本金。以前很多小銀行依賴都是地方政府的補充，可是地方政府經歷過房地產土地財政的衰退，也沒有餘糧去補充它們。 在去年一攬子刺激方案中，對大銀行有一萬億的資本金補充，但對於小銀行沒有。現在，小銀行上市融資、引進戰略投資者這方面，進度都很難。比如，小銀行上市的口子就基本上關掉了，好幾年沒看到小銀行上市了。 這樣的情境下，貨幣政策的意圖就很難傳導到實際經濟，對實際經濟產生效應。 第二個層次，在美國、日本等很多國家，國債市場都是很大的，而我們的國債市場規模很小，深度和廣度都不夠。國債的利率是整個金融市場風險利率的一個基準，就是無風險利率，國債市場需要足夠大的深度和廣度來容納金融業資金的進出，才可以穩定利率，把利率反映得更清晰。 比如一些地方的小銀行，傳統信貸業務賺不到錢了，息差從原來 2% 多降到了 1% 多，他們就把大量資產變投到了國債市場去。人民銀行叫停了好幾次進行窗口指導。為什麼人民銀行會擔心？因為這個市場太小了，來了幾個大規模的城商行，就可以把國債市場價格抬起來，風險很大。萬一像硅谷銀行一樣，因為國債利率的大幅調整產生巨大的利率風險，一旦出事，銀行有很大的傳染性，不參與的銀行也會被牽連，造成金融危機。 如果這個市場很大了，幾條小魚進去又能搞起幾個水花呢，利率就不會受這些個體市場行為的影響。 **所以一定要有一個很大的國債市場，它的好處是多方面的、多層次的，對內對外都好，這是我一直比較呼籲的。** ## 06 中國增加國債的空間很大 20%-30% 幅度都沒問題 **經濟大家説：**對比海外市場規模，您認為中國的國債市場應該擴大到一個什麼樣的規模？ **施康：**中國一個很成功的經驗就是穩。我們跟其他國家的差別是很大的，但我們並不是説一定要達到他們那個水平。美國國債餘額是 GDP 的 130%，已經是個負擔。 我可能沒法給出一個具體的數字，因為每個國家國情不一樣，但事實是放在那裏的，我們的差距是很大的，**我們肯定有空間，比如增加個 20% 到 30% 都是沒問題的。** 漸進性的改革是中國過去 40 年裏一個最成功的經驗，我們是要一點點來，中國政策求穩，喜歡漸進性而不是走激進的路。 通過漸進性的增加（國債），給市場傳遞一個信號，我們的國債市場是漸進性地擴容的，我們不指望一下子翻倍，那肯定是不健康的，也是擾亂市場的，市場也承受不了。所以可以增加到一定程度再看，是不是能夠滿足市場需求，或者體現政策意圖，或者經濟是不是過熱了。 中國的國債市場，一定有一個很大的空間，我們往這個方向走肯定是對的。 ### 相關股票 - [03420.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/03420.HK.md) - [03161.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/03161.HK.md) - [03122.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/03122.HK.md) - [83122.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/83122.HK.md) - [83161.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/83161.HK.md) - [CNYA.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/CNYA.US.md) - [CNYA.UK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/CNYA.UK.md) - [03192.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/03192.HK.md) - [83192.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/83192.HK.md) ## 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