<p style="text-align: right"><span style="color: #b3b3b3">本文作者：許超</span></p>
<p style="text-align: right"><span style="color: #b3b3b3">來源：硬 AI</span></p>
<p>摩根士丹利發佈深度報告，首次系統拆解兩大上市 Neocloud——CoreWeave 與 Nebius 的戰略異同。</p>
<p>在大摩分析師看來，<strong>CoreWeave 憑藉規模領先、執行記錄紮實與高能見度的融資路徑確立行業領導地位；Nebius 則以更豐富的現貨市場彈性、面向企業客户的多元化戰略，以及更靈活的資本結構，構建差異化期權價值。</strong></p>
<p>財務數據的鴻溝一目瞭然。2025 年，CoreWeave 實現營收 51.3 億美元（同比增長 168%），EBITDA 高達 31 億美元，利潤率 60%；Nebius 營收僅 5.3 億美元（同比增長 479%），EBITDA 虧損 6,500 萬美元（利潤率-12%）。但增速本身同樣令人印象深刻——摩根士丹利預計 2026 年 CoreWeave 營收將增至約 125 億美元，Nebius 則有望躍升至約 33 億美元，兩家公司均處於超高速擴張軌道。</p>
<p><img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/8da254d3-700b-453b-8b4d-26b321bb27fc.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="770" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/8da254d3-700b-453b-8b4d-26b321bb27fc.png"/></p>
<p>對投資者最為關鍵的博弈點在於：<strong>CoreWeave 超過 98% 的業務綁定多年期&#34;使用或付費&#34;長期合同，提供了強大收入能見度；但 Nebius 更高比例的現貨市場敞口，可能在 GPU 定價持續走強的當下帶來更大近期彈性。</strong>Nebius 微軟和 Meta 合同之外的約 5.5 億美元 ARR，主要來自按需/現貨市場及較短期限合同，在當前需求旺盛、供給受限的市場環境中，具備更大的重新定價空間。強勁需求疊加供給瓶頸、內存價格通脹以及自主智能體（如 OpenClaw 等）推動的 token 消耗激增，均支持近期 GPU 定價趨勢保持正向。</p>
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<h2 id="nebius-gpu">現貨市場敞口：Nebius 佔優，短期或受益於 GPU 漲價</h2>
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<p>投資者當前最關心的問題之一：<strong>誰能從 GPU 價格上漲中獲益更多？答案指向 Nebius。</strong></p>
<p><strong><img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/7e24188c-06b0-41d1-a141-d71530025435.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="689" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/7e24188c-06b0-41d1-a141-d71530025435.png"/></strong></p>
<p>Nebius 約 5.5 億美元的 ARR（不含微軟和 Meta 合同部分）主要來自按需/現貨市場以及合同期限較短（多數估計不足 1 年）的客户，這些合同在需求旺盛、供給緊張的背景下，存在向上重新定價的空間。相比之下，CoreWeave 超過 98% 的業務綁定在多年期&#34;按需支付&#34;長期合同中，鎖定了收入可見性，但也犧牲了現貨市場的彈性。</p>
<p>摩根士丹利指出，內存價格上漲推升資本支出通脹、部署挑戰以及 OpenClaw 等自主智能體對算力消耗的持續提升，均可能在短期內維持 GPU 定價的強勢走勢。若 GPU 價格持續攀升，Nebius 或將持續跑贏。</p>
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<h2 id="ff7331fd">數據中心戰略：並駕齊驅，但結構有別</h2>
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<p><strong>CoreWeave 與 Nebius 均採用&#34;混合型&#34;數據中心戰略，將租賃託管（co-location）、定製建設（build-to-suit）與自建自有相結合，但現有基礎設施的結構存在明顯差異。</strong></p>
<p>CoreWeave 現有 43 個數據中心，以租賃託管為主，但正在積極引入自建和合資模式，例如賓夕法尼亞州蘭卡斯特 300MW 自建項目（初期 100MW，可擴展至 300MW）和新澤西肯尼爾沃思 250MW 合資項目（CoreWeave 持 15% 股權，預計 2027 年初投運）。</p>
<p>Nebius 在芬蘭曼察拉已有一處 75MW 的自建數據中心正在運營，並規劃了阿拉巴馬州伯明翰 300MW 項目（2026 年二季度開工）和密蘇里州獨立市 1200MW 超大型園區（一期 250MW 計劃 2027 年 10 月完工，全部完工預計至 2029 年底）。Nebius 視自建園區為長期經濟最優解，因其可更好地控制成本和運營。</p>
<p>兩者均將共置託管作為快速擴張的重要工具，並預計在未來加大自建比重以獲取更好的經濟效益和運營控制權。</p>
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<h2 id="core-weave-nebius">電力規模：CoreWeave 遙遙領先，Nebius 快速追趕</h2>
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<p>電力是 AI 算力雲競爭的核心資源。</p>
<p><strong>截至 2025 年底，CoreWeave 已簽約電力容量達 3.1GW，活躍電力超過 850MW；Nebius 簽約電力達 2GW，活躍電力僅 170MW——CoreWeave 的活躍電力是 Nebius 的整整 5 倍。</strong></p>
<p>從中長期目標來看，CoreWeave 規劃到 2030 年實現超過 8GW 的簽約電力，而 Nebius 的目標是 2026 年底達到 3GW、2030 年達到 5GW。</p>
<p>摩根士丹利預計，CoreWeave 每年可新增約 1GW 活躍電力，Nebius 每年淨增約 600MW。這一差距主要反映了歷史執行積累的不同——CoreWeave 已證明其大規模落地能力，而 Nebius 的故事仍處於相對早期階段。</p>
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<h2 id="core-weave-nebius">資本結構與融資：CoreWeave 路徑清晰但負債高企，Nebius 靈活但存在不確定性</h2>
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<p>為支撐龐大的資本支出，兩家公司均需持續大規模融資，但模式差異顯著。</p>
<p><strong>CoreWeave 以延遲提款定期貸款（DDTL）為核心融資工具，已發展出成熟的資產級債務融資體系。</strong></p>
<p><strong><img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/52dad00c-e09c-42b8-be9a-e40b54471444.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="797" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/52dad00c-e09c-42b8-be9a-e40b54471444.png"/></strong></p>
<p>截至 2025 年底，CoreWeave 總債務本金達 216 億美元（其中 45% 為 DDTL）。歷次 DDTL 的利率逐步下降：DDTL 1.0（2023 年 7 月，23 億美元）利率 15%；DDTL 4.0（2026 年 3 月，85 億美元）固定利率約 5.9%。摩根士丹利預計 CoreWeave 債務規模將從 2025 年的 210 億美元增至 2026 年的 460 億美元，並在 2028 年進一步攀升至 920 億美元。</p>
<p>Nebius 從更乾淨的資產負債表起步，主要依賴可轉債、股權發行（ATM 計劃，2500 萬股）以及客户預付款融資。近期完成的 43.38 億美元可轉債發行（其中 2031 年到期 25.88 億美元，2033 年到期 17.50 億美元）進一步充實了流動性。</p>
<p>2026 年資本支出計劃方面，CoreWeave 指引為 300 至 350 億美元，Nebius 為 160 至 200 億美元，兩者均已獲得來自英偉達的 20 億美元戰略投資。</p>
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<h2 id="vs">客户集中度與市場策略：規模優先 vs 企業多元化</h2>
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<p>CoreWeave 的戰略核心是&#34;以最快速度做到最大規模&#34;。</p>
<p><strong>公司當前約三分之二的收入來自微軟，預計 2026 年底約三分之二的 ARR 來自微軟、OpenAI 和 Meta 三家合計。高度集中的客户結構帶來了極強的收入可見性，但也埋下了集中度風險。</strong></p>
<p><strong>Nebius 的戰略方向則是&#34;向更廣泛的企業客户和 AI 初創公司銷售 AI 雲&#34;。</strong>目前 Nebius 的積壓訂單同樣高度集中，但與微軟和 Meta 的錨定合同質量極高。</p>
<p><img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/721345e8-1817-4fdc-a2ab-2b57229d75bb.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="760" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/721345e8-1817-4fdc-a2ab-2b57229d75bb.png"/></p>
<p>具體而言，Meta 最新合同中的 150 億美元部分屬於&#34;剩餘容量兜底承諾&#34;，為 Nebius 提供了向中小企業客户和信用評級較低的 AI 初創公司出售 GPU 算力的&#34;彈藥&#34;（CoreWeave 與英偉達也有類似的 60 億美元兜底協議）。</p>
<p>Nebius 的目標是在 2026 年底實現微軟和 Meta 合同 ARR 達 40 至 45 億美元，並逐步向 70 至 90 億美元的廣泛客户 ARR 目標邁進。</p>
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<h2 id="core-weave-nebius">軟件棧：CoreWeave 更成熟，Nebius 走差異化路線</h2>
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<p>兩家公司均致力於將自身定位為&#34;全棧 AI 基礎設施平台&#34;，而非單純的 GPU 租賃商。</p>
<p>CoreWeave 的軟件棧更為成熟，尤其在基礎設施編排、可觀測性、工作負載管理和存儲方面，其 Object Storage 業務 ARR 已超過 1 億美元（截至 2025 年三季度），並通過 NVIDIA 合作將軟件直接推向全球雲服務商和企業客户。</p>
<p><img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/7d96a567-86e2-4af5-86d6-cb57f9089279.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="1132" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/7d96a567-86e2-4af5-86d6-cb57f9089279.png"/></p>
<p>Nebius 則更專注於構建緊密集成的安全 AI 雲環境，強調虛擬化、租户隔離、工作負載編排和推理工具鏈，目標是打造面向企業客户的垂直整合 AI 雲平台。</p>
<p>總體而言，CoreWeave 在軟件成熟度和平台廣度上領先，Nebius 則在面向應用層和推理場景的差異化產品上具有長期潛力。</p>
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<h2 id="c62df2d8">盈利能力：起點迥異，終點或將趨同</h2>
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<p>CoreWeave 已具備強勁的 EBITDA 盈利能力（2025 年 EBITDA 利潤率 60.8%），但由於資本部署加速與收入確認之間的時間錯配，調整後 EBIT 利潤率正面臨階段性壓縮（2026 年預計降至 8%，2027 年回升至 15.9%，2028 年進一步回升至 22.4%）。</p>
<p>Nebius 目前仍處於大幅虧損階段（2025 年調整後 EBIT 利潤率-96.8%），主要原因包括：從 Yandex 繼承了大量員工和運營費用基礎、旗下虧損資產（如 AVride）的拖累，以及大規模擴張期間的折舊和利息壓力。</p>
<p>然而，摩根士丹利預計 Nebius 的 EBITDA 利潤率將從 2025 年的-12.2% 迅速改善至 2026 年的 40.8%，2027 年達 62.1%，2028 年達 70.6%——若 Nebius 能夠成功兑現自建數據中心的 TCO 優勢和更高利潤率的企業客户轉型，其長期盈利潛力不容忽視。</p>
<p><img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/94aa321b-8337-4bea-9cb9-cca3871d206e.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="765" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/94aa321b-8337-4bea-9cb9-cca3871d206e.png"/></p>
<h2 id="7fe8b31">兩者均面臨估值挑戰</h2>
<p>摩根士丹利對兩者均給予&#34;中性&#34;評級，且目標價均低於當前股價，反映出當前估值已較為充分地定價了樂觀預期。</p>
<p>CoreWeave 的核心風險在於高達 460 億美元（2026 年預計）的債務規模和高度集中的客户結構；Nebius 的核心風險則在於短期營收目標激進、盈利記錄尚未被驗證，以及向更廣泛企業客户羣體的銷售轉型仍面臨較大不確定性。</p>
<p>兩家公司共同面臨的潛在風險包括：AI 需求正常化、大客户內部化 AI 算力以及 GPU 有效使用壽命縮短。對於尋找規模與確定性的投資者，CoreWeave 的執行力和財務可見度更具吸引力；對於追求增長彈性與多元化期權價值的投資者，Nebius 的現貨市場敞口和企業雲戰略則提供了差異化的投資邏輯。</p>

NBIS

CRWV

雲計算 ETF - GlobalX

<p>摩根士丹利首次系統拆解 AI 雲雙雄：CoreWeave 憑藉規模領先、執行記錄紮實與高能見度的融資路徑確立行業領導地位；Nebius 則以更豐富的現貨市場彈性、面向企業客户的多元化戰略，以及更靈活的資本結構，構建差異化期權價值。但兩者高負債與客户集中風險懸而未決——這場 AI 基礎設施之爭，本質是確定性與想象力的取捨。</p>

- 摩根士丹利分析 CoreWeave 和 Nebius 的戰略及財務表現差異。  
- CoreWeave 2025 年營收 51.3 億美元，Nebius 僅 5.3 億美元，但增速較快。  
- 投資者需關注兩者在長期合同與現貨市場敞口的不同對盈利的影響。

華爾街見聞

Nebius

Coreweave

摩根士丹利

微軟

英偉達

OpenAI

MORGAN STANLEY DEP SHS EA REP 1/1000 SHS NON CUM PFD O

MORGAN STANLEY DEP SHS REPSTG 1/1000TH PFD SER Q

MORGAN STANLEY DEP SHS REPS 1/1000 7.125% PFD E

MORGAN STANLEY NON-CUM DEP SH REP 1/1000 PFD SER I

MORGAN STANLEY 4.875 DEP SHS REP 1/1000 NCUM PFD SR L

MORGAN STANLEY 6.5%DEP SHS REPSTG 1/1000 NON CUM SER P

MORGAN STANLEY DEP SHS REPS 1/1000 PFD SER 'A'

MORGAN STANLEY DEP SHS REPR 1/1000TH INT PFD SER 'F' FX

MORGAN STANLEY DEP SHS REP 1/1000 NON-CUM PFD STK SER K

NVIDIA Corporation

CoreWeave vs Nebius——“AI 雲” 新勢力哪家強？