--- title: "CoreWeave vs Nebius——“AI 雲” 新勢力哪家強？" type: "News" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/news/282952306.md" description: "摩根士丹利首次系統拆解 AI 雲雙雄：CoreWeave 憑藉規模領先、執行記錄紮實與高能見度的融資路徑確立行業領導地位；Nebius 則以更豐富的現貨市場彈性、面向企業客户的多元化戰略，以及更靈活的資本結構，構建差異化期權價值。但兩者高負債與客户集中風險懸而未決——這場 AI 基礎設施之爭，本質是確定性與想象力的取捨。" datetime: "2026-04-16T06:53:23.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/282952306.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/282952306.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/282952306.md) --- # CoreWeave vs Nebius——“AI 雲” 新勢力哪家強？ 本文作者：許超 來源：硬 AI 摩根士丹利發佈深度報告，首次系統拆解兩大上市 Neocloud——CoreWeave 與 Nebius 的戰略異同。 在大摩分析師看來，**CoreWeave 憑藉規模領先、執行記錄紮實與高能見度的融資路徑確立行業領導地位；Nebius 則以更豐富的現貨市場彈性、面向企業客户的多元化戰略，以及更靈活的資本結構，構建差異化期權價值。** 財務數據的鴻溝一目瞭然。2025 年，CoreWeave 實現營收 51.3 億美元（同比增長 168%），EBITDA 高達 31 億美元，利潤率 60%；Nebius 營收僅 5.3 億美元（同比增長 479%），EBITDA 虧損 6,500 萬美元（利潤率-12%）。但增速本身同樣令人印象深刻——摩根士丹利預計 2026 年 CoreWeave 營收將增至約 125 億美元，Nebius 則有望躍升至約 33 億美元，兩家公司均處於超高速擴張軌道。 對投資者最為關鍵的博弈點在於：**CoreWeave 超過 98% 的業務綁定多年期"使用或付費"長期合同，提供了強大收入能見度；但 Nebius 更高比例的現貨市場敞口，可能在 GPU 定價持續走強的當下帶來更大近期彈性。**Nebius 微軟和 Meta 合同之外的約 5.5 億美元 ARR，主要來自按需/現貨市場及較短期限合同，在當前需求旺盛、供給受限的市場環境中，具備更大的重新定價空間。強勁需求疊加供給瓶頸、內存價格通脹以及自主智能體（如 OpenClaw 等）推動的 token 消耗激增，均支持近期 GPU 定價趨勢保持正向。 ## 現貨市場敞口：Nebius 佔優，短期或受益於 GPU 漲價 投資者當前最關心的問題之一：**誰能從 GPU 價格上漲中獲益更多？答案指向 Nebius。** **** Nebius 約 5.5 億美元的 ARR（不含微軟和 Meta 合同部分）主要來自按需/現貨市場以及合同期限較短（多數估計不足 1 年）的客户，這些合同在需求旺盛、供給緊張的背景下，存在向上重新定價的空間。相比之下，CoreWeave 超過 98% 的業務綁定在多年期"按需支付"長期合同中，鎖定了收入可見性，但也犧牲了現貨市場的彈性。 摩根士丹利指出，內存價格上漲推升資本支出通脹、部署挑戰以及 OpenClaw 等自主智能體對算力消耗的持續提升，均可能在短期內維持 GPU 定價的強勢走勢。若 GPU 價格持續攀升，Nebius 或將持續跑贏。 ## 數據中心戰略：並駕齊驅，但結構有別 **CoreWeave 與 Nebius 均採用"混合型"數據中心戰略，將租賃託管（co-location）、定製建設（build-to-suit）與自建自有相結合，但現有基礎設施的結構存在明顯差異。** CoreWeave 現有 43 個數據中心，以租賃託管為主，但正在積極引入自建和合資模式，例如賓夕法尼亞州蘭卡斯特 300MW 自建項目（初期 100MW，可擴展至 300MW）和新澤西肯尼爾沃思 250MW 合資項目（CoreWeave 持 15% 股權，預計 2027 年初投運）。 Nebius 在芬蘭曼察拉已有一處 75MW 的自建數據中心正在運營，並規劃了阿拉巴馬州伯明翰 300MW 項目（2026 年二季度開工）和密蘇里州獨立市 1200MW 超大型園區（一期 250MW 計劃 2027 年 10 月完工，全部完工預計至 2029 年底）。Nebius 視自建園區為長期經濟最優解，因其可更好地控制成本和運營。 兩者均將共置託管作為快速擴張的重要工具，並預計在未來加大自建比重以獲取更好的經濟效益和運營控制權。 ## 電力規模：CoreWeave 遙遙領先，Nebius 快速追趕 電力是 AI 算力雲競爭的核心資源。 **截至 2025 年底，CoreWeave 已簽約電力容量達 3.1GW，活躍電力超過 850MW；Nebius 簽約電力達 2GW，活躍電力僅 170MW——CoreWeave 的活躍電力是 Nebius 的整整 5 倍。** 從中長期目標來看，CoreWeave 規劃到 2030 年實現超過 8GW 的簽約電力，而 Nebius 的目標是 2026 年底達到 3GW、2030 年達到 5GW。 摩根士丹利預計，CoreWeave 每年可新增約 1GW 活躍電力，Nebius 每年淨增約 600MW。這一差距主要反映了歷史執行積累的不同——CoreWeave 已證明其大規模落地能力，而 Nebius 的故事仍處於相對早期階段。 ## 資本結構與融資：CoreWeave 路徑清晰但負債高企，Nebius 靈活但存在不確定性 為支撐龐大的資本支出，兩家公司均需持續大規模融資，但模式差異顯著。 **CoreWeave 以延遲提款定期貸款（DDTL）為核心融資工具，已發展出成熟的資產級債務融資體系。** **** 截至 2025 年底，CoreWeave 總債務本金達 216 億美元（其中 45% 為 DDTL）。歷次 DDTL 的利率逐步下降：DDTL 1.0（2023 年 7 月，23 億美元）利率 15%；DDTL 4.0（2026 年 3 月，85 億美元）固定利率約 5.9%。摩根士丹利預計 CoreWeave 債務規模將從 2025 年的 210 億美元增至 2026 年的 460 億美元，並在 2028 年進一步攀升至 920 億美元。 Nebius 從更乾淨的資產負債表起步，主要依賴可轉債、股權發行（ATM 計劃，2500 萬股）以及客户預付款融資。近期完成的 43.38 億美元可轉債發行（其中 2031 年到期 25.88 億美元，2033 年到期 17.50 億美元）進一步充實了流動性。 2026 年資本支出計劃方面，CoreWeave 指引為 300 至 350 億美元，Nebius 為 160 至 200 億美元，兩者均已獲得來自英偉達的 20 億美元戰略投資。 ## 客户集中度與市場策略：規模優先 vs 企業多元化 CoreWeave 的戰略核心是"以最快速度做到最大規模"。 **公司當前約三分之二的收入來自微軟，預計 2026 年底約三分之二的 ARR 來自微軟、OpenAI 和 Meta 三家合計。高度集中的客户結構帶來了極強的收入可見性，但也埋下了集中度風險。** **Nebius 的戰略方向則是"向更廣泛的企業客户和 AI 初創公司銷售 AI 雲"。**目前 Nebius 的積壓訂單同樣高度集中，但與微軟和 Meta 的錨定合同質量極高。 具體而言，Meta 最新合同中的 150 億美元部分屬於"剩餘容量兜底承諾"，為 Nebius 提供了向中小企業客户和信用評級較低的 AI 初創公司出售 GPU 算力的"彈藥"（CoreWeave 與英偉達也有類似的 60 億美元兜底協議）。 Nebius 的目標是在 2026 年底實現微軟和 Meta 合同 ARR 達 40 至 45 億美元，並逐步向 70 至 90 億美元的廣泛客户 ARR 目標邁進。 ## 軟件棧：CoreWeave 更成熟，Nebius 走差異化路線 兩家公司均致力於將自身定位為"全棧 AI 基礎設施平台"，而非單純的 GPU 租賃商。 CoreWeave 的軟件棧更為成熟，尤其在基礎設施編排、可觀測性、工作負載管理和存儲方面，其 Object Storage 業務 ARR 已超過 1 億美元（截至 2025 年三季度），並通過 NVIDIA 合作將軟件直接推向全球雲服務商和企業客户。 Nebius 則更專注於構建緊密集成的安全 AI 雲環境，強調虛擬化、租户隔離、工作負載編排和推理工具鏈，目標是打造面向企業客户的垂直整合 AI 雲平台。 總體而言，CoreWeave 在軟件成熟度和平台廣度上領先，Nebius 則在面向應用層和推理場景的差異化產品上具有長期潛力。 ## 盈利能力：起點迥異，終點或將趨同 CoreWeave 已具備強勁的 EBITDA 盈利能力（2025 年 EBITDA 利潤率 60.8%），但由於資本部署加速與收入確認之間的時間錯配，調整後 EBIT 利潤率正面臨階段性壓縮（2026 年預計降至 8%，2027 年回升至 15.9%，2028 年進一步回升至 22.4%）。 Nebius 目前仍處於大幅虧損階段（2025 年調整後 EBIT 利潤率-96.8%），主要原因包括：從 Yandex 繼承了大量員工和運營費用基礎、旗下虧損資產（如 AVride）的拖累，以及大規模擴張期間的折舊和利息壓力。 然而，摩根士丹利預計 Nebius 的 EBITDA 利潤率將從 2025 年的-12.2% 迅速改善至 2026 年的 40.8%，2027 年達 62.1%，2028 年達 70.6%——若 Nebius 能夠成功兑現自建數據中心的 TCO 優勢和更高利潤率的企業客户轉型，其長期盈利潛力不容忽視。 ## 兩者均面臨估值挑戰 摩根士丹利對兩者均給予"中性"評級，且目標價均低於當前股價，反映出當前估值已較為充分地定價了樂觀預期。 CoreWeave 的核心風險在於高達 460 億美元（2026 年預計）的債務規模和高度集中的客户結構；Nebius 的核心風險則在於短期營收目標激進、盈利記錄尚未被驗證，以及向更廣泛企業客户羣體的銷售轉型仍面臨較大不確定性。 兩家公司共同面臨的潛在風險包括：AI 需求正常化、大客户內部化 AI 算力以及 GPU 有效使用壽命縮短。對於尋找規模與確定性的投資者，CoreWeave 的執行力和財務可見度更具吸引力；對於追求增長彈性與多元化期權價值的投資者，Nebius 的現貨市場敞口和企業雲戰略則提供了差異化的投資邏輯。 ### 相關股票 - 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