<p>全球金融市場在經歷中東戰爭引發的史上最大石油供應衝擊後，於過去數週上演了一場跨資產的歷史級別雙向大逆轉——從恐慌拋售到全面反彈，節奏之快令市場矚目。面對這一罕見的&#34;原路返回&#34;行情，高盛資產配置研究主管 Christian Mueller-Glissmann 團隊就投資者最關切的關鍵問題逐一作答。</p>
<p>目前，全球股指大幅回升，美股科技股領漲並已站上戰前水平之上，布倫特原油與 TTF 天然氣隨霍爾木茲海峽重開消息大幅回落，但仍高於衝突爆發前水平。債券市場修復相對遲滯，歐洲尤為明顯，反映市場對利率衝擊持續性的擔憂尚未完全消散。</p>
<p>儘管反彈迅猛，高盛的跨資產框架發出明確警示：<strong>本輪股市回升後，風險回報結構依然偏差。標普 500 指數未來 12 個月出現逾 20% 回撤的概率仍處高位，超 35% 漲幅的概率則相當低。</strong>與此同時，市場對增長前景的定價已明顯超前於實際宏觀數據，存在樂觀透支的隱憂。</p>
<p>在波動率已從高點實質性回落的背景下，高盛認為尾部對沖工具的性價比隨之提升，並分別針對軟性滯脹下行情景與戰事降級上行情景，提供了具體的跨資產對沖組合建議。</p>
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<h2 id="6e542dcc">反彈收復大半失地，科技股引領美股重創新高</h2>
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<p>自 4 月以來，全球主要資產普遍逆轉。高盛指出，自本輪中東戰爭&#34;風險規避&#34;情緒高峰以來，絕大部分跌幅已被收復。</p>
<p>美股由科技板塊領漲，表現最為強勁，漲幅已超越戰前水平。這一方面反映年初至今較為堅實的盈利表現，另一方面源於人工智能擾動和高利率環境在戰事爆發前已對美股形成壓制，令其後續彈性空間更大。羅素 2000 小盤股同樣大幅反彈，亞洲及新興市場基於年初至今的累計表現仍居全球前列。歐洲和美國銀行股也實現顯著回升。</p>
<p>相比之下，日本國債、黃金和白銀在本輪雙向波動中表現最差；低波動股與價值股因科技板塊敞口有限，同樣跑輸大市。債券市場整體滯後於股市的修復步伐，歐洲市場在霍爾木茲海峽重開消息公佈後有所追趕，但整體走勢仍與能源價格高度聯動。</p>
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<h2 id="ae94318e">情緒與倉位回暖，內部分化依然明顯</h2>
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<p>高盛的綜合倉位與情緒指標顯示，本輪迴暖主要由風險偏好指標（RAI）、系統性投資者、期權倉位以及情緒調查驅動。值得關注的是，在整個中東戰爭期間，<strong>基金流量、期貨倉位及流入安全資產債券的資金始終保持穩健，並未出現大規模撤離，這在一定程度上解釋了整體情緒並未跌至極端悲觀水平。</strong></p>
<p>最大幅度的倉位逆轉發生在期權市場——投資者曾大幅提升認沽/認購比率以對沖地緣政治風險，近期已轉向上行對沖。風險平價和 CTA 等系統性策略的補倉操作，以及宏觀空頭的集中回補，在相當程度上解釋了本輪反彈的速度與力度。</p>
<p>對沖基金方面，由於短端利率、美元及套息交易等共識頭寸集中受壓，疊加股票內部顯著的風格與板塊輪動，淨槓桿率曾大幅下滑。目前淨槓桿雖已自低點回升，但仍落後於市場整體復甦節奏，暗示後續存在進一步補倉的空間。不過，高盛的 RAI 已快速反彈並升至正值區間。RAI 超過 1 通常是一個動量信號而非逆向指標，並非驅動風險偏好持續大幅擴張的充分依據。</p>
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<h2 id="98dd52b6">股市勝率仍偏低，估值與倉位重置尚不充分</h2>
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<p>高盛的股票非對稱性框架顯示，本輪下跌後支撐&#34;更好勝率&#34;的三項必要條件均未充分滿足。</p>
<p>第一，估值與倉位的重置幅度僅屬温和。RAI 未曾轉為深度負值，本輪股市回撤幅度較淺，盈利增長的韌性使估值並未得到充分壓縮。隨着反彈推進，估值已再度回升。</p>
<p>第二，宏觀動量的二階導數尚未出現改善跡象。高盛經濟學家已下調全球 GDP 增速預測，上調通脹預測，並預期各主要央行政策寬鬆空間收窄，相關數據的轉變可能在未來數週內逐步顯現。</p>
<p>第三，中東戰爭的尾部風險雖已緩解，但尚不確定。從原油期權市場來看，油價大幅上漲的極端尾部風險已趨於正常化，但高盛強調，此輪降級能否為風險資產提供持續支撐，取決於戰爭能否真正走向終結。</p>
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<h2 id="62c746ef">增長定價超前，一季度財報季是關鍵驗證</h2>
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<p>市場已開始&#34;向前看&#34;，將中東戰爭的近期增長衝擊視為暫時性擾動，但這一樂觀定價的超前程度令高盛感到警惕。高盛的全球增長因子與全球宏觀意外指數對比顯示，在近期反彈過程中，資產價格的修復已明顯領先於實際宏觀數據的改善。</p>
<p>目前，歐洲以外地區的宏觀意外指數仍為正值，<strong>但預計可能將開始走弱。即將到來的一季度財報季將是關鍵驗證窗口。</strong>高盛美股策略團隊指出，標普 500 盈利增長整體仍受科技板塊和 AI 資本支出的支撐，但科技行業以外的核心問題是：高企的能源價格與供應鏈擾動將在多大程度上侵蝕企業利潤尤其是利潤率。歐洲策略團隊則聚焦於類似的供應鏈擾動，以及歐洲企業對亞洲和新興市場的高銷售敞口，尤其是霍爾木茲海峽封鎖期間帶來的具體負面衝擊。</p>
<p>更加分化的增長數據可能導致板塊層面的走勢分化加劇，但未必會引發全面的 “風險規避”——除非美國面臨衰退風險。目前，相對平坦的收益率曲線提示衰退風險因利率衝擊而有所抬升，但尚未構成主流預期。</p>
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<h2 id="2fd3624f">波動率重置後，高盛給出雙向尾部對沖策略</h2>
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<p>隨着市場對中東戰爭長期降級的預期升温，整體波動率出現實質性壓縮，尾部對沖工具的性價比隨之提升。</p>
<p>在軟性滯脹下行情景下（即全球增長定價因子回落至接近零，利率缺乏實質性寬鬆），高盛推薦信用市場對沖，同時看好歐洲股票認沽期權，並指出美國和中國股市可能受科技板塊尾風支撐，此外還推薦澳元/日元和紐元/日元等週期性貨幣的認沽期權。</p>
<p>在戰事降級上行情景（即&#34;逆向黃金組合&#34;）下，高盛看好套息交易和利率接收策略，並傾向於配置標普 500 看漲期權以及歐洲利率接收頭寸。應迴避信用端的上行交易，原因在於本輪動盪中信用利差並未出現大幅走闊，股票資產具備更大的上行彈性。</p>

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高盛

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標普 500 ETF - iShares

3 倍做空標普 500 ETF - ProShares

<p>中東戰爭引發史上最大石油供應衝擊後，全球跨資產市場上演罕見” 原路返回” 行情。然而高盛發出明確警示：估值重置不充分、宏觀數據改善滯後於資產定價、戰爭尾部風險未消，標普 500 未來 12 個月深度回撤概率仍高，當前勝率依然偏低。</p>

- 全球金融市場經歷歷史級別雙向逆轉，股指大幅回升。  
- 高盛指出，風險回報結構偏差，未來 12 個月可能面臨 20% 回撤風險。  
- 預計一季度財報季將對增長定價超前情況進行關鍵驗證。

華爾街見聞

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過去兩週全球市場 “歷史級別反轉”，高盛警告股市勝率仍偏低，警惕樂觀預期透支