愛爾眼科尋求在香港上市以推動國際增長

中國領先的私人眼科醫院連鎖正致力於提升品牌知名度並拓寬融資渠道，但它能否證明其高溢價的合理性？

圖片來源：Bamboo Works

關鍵要點：

• 中國市場的激烈競爭和價格壓力抑制了收入增長，促使公司將目標轉向國際眼科市場。\n- 其海外眼科診所的收入去年增長約 16%，是整體收入增長率的兩倍多。

在快速增長之後，中國的私人醫院連鎖在股市上逐漸失寵，因為它們通過降價來爭奪客户。

但該國領先的專業眼科醫院私人網絡正試圖重新塑造這一敍事，計劃提升其國際形象並擴大海外業務。

愛爾眼科醫院集團有限公司（300015.SZ）董事會於 4 月 23 日投票決定，計劃在香港證券交易所主板上市，需經股東批准，此前一個月海外媒體報道該公司正在考慮進行二次發行。

董事會投票後的第二天，該公司的股價上漲了 5.57%，使集團的市值重新超過 1000 億元人民幣（約合 140 億美元）。

在解釋其股權雄心時，該醫院連鎖表示希望拓寬國際資本的獲取渠道，並支持持續的全球擴張計劃。但該公司享有相對強勁的現金流，之前曾淡化香港上市的前景。

在去年 5 月的股東會議上，董事長陳邦表示愛爾眼科沒有計劃推出 H 股，理由是融資能力穩固且近期缺乏合適的海外收購目標。推進香港上市的決定似乎更多是為了改變市場認知，而非滿足資金需求。

在過去十年中，愛爾眼科已成長為中國領先的眼科服務提供商，藉助併購建立了分層網絡。到 2025 年底，它在中國運營 391 家醫院和 272 家門診，同時在海外擁有 179 個眼科中心和診所。年度門診訪問量同比增長 11.52%，達到 1889 萬，而集團處理的手術案例數量同比增長 5.77%，達到 168 萬。

該集團迅速發展成為行業巨頭，年淨利潤從 2009 年的約 9200 萬元飆升至 2017 年的 7.43 億元，複合年增長率約為 30%。其股價在 2021 年 7 月飆升至 42.49 元，當時集團市值接近 4000 億元，市盈率超過 100 倍。

然而，近年來增長速度放緩。2025 年，收入僅增長 6.53%，達到 223.5 億元，而淨利潤下降 8.88%，降至 32.4 億元，受到一次性項目（如商譽減值）的影響。剔除這些因素後，調整後的淨利潤微增 1.36%，達到 31.4 億元，顯示出基礎盈利的穩定。新財年帶來了復甦的跡象，2026 年第一季度收入同比增長 6.15%，接近 64 億元，而淨利潤增長 12.46%，達到 11.8 億元。

海外機會

儘管其核心業務仍在增長，但利潤受到競爭加劇、價格壓力和成本上升的擠壓。2025 年，國內毛利率下降 1.22 個百分點，降至 47.26%，但該公司的海外毛利率卻呈上升趨勢，增長 0.58 個百分點，達到 46.17%。

該公司的海外眼科中心和診所網絡覆蓋香港、歐洲、美國和東南亞。2025 年，海外收入達到 30.6 億元，同比增長 16.47%，其在總營業額中的佔比從 2024 年的 12.51% 上升至 13.68%。但醫療服務並非標準化的消費品。除了資本外，海外業務的成功擴展還受到可用醫療勞動力、當地監管框架和健康保險覆蓋等多種因素的影響。

愛爾眼科在深圳交易的股票自高點以來下跌約 70%，受到大陸股市整體收縮、公司增長放緩和醫療服務負面新聞的影響。在此時進行香港上市可能是一把雙刃劍。一方面，香港的存在可能增強集團為海外擴張融資的能力，並有助於促進跨境併購。其知名度可能提升品牌形象，並幫助與醫生建立合作關係。但另一方面，香港的醫療服務提供商通常以低於大陸市場同行的估值交易。如果香港發行的定價有顯著折扣，投資者可能會重新評估大陸股票的溢價。

C-MER Medical（3309.HK）可作為比較。該香港上市的眼科連鎖的市盈率約為 15 倍，而愛爾眼科的市盈率約為 30 倍，其收入和利潤是 C-MER Medical 的 10 倍以上。即便如此，愛爾眼科仍需證明其海外擴張將加速收入增長，並持續對底線做出貢獻，以證明其顯著更高的溢價是合理的。

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