--- title: "Coinbase：從加密券商到金融基礎設施，老故事講到哪了？" type: "News" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/news/285660652.md" description: "如果” 萬物交易所” 策略在未來 4-6 個季度持續驗證，Coinbase 將不再是一隻加密現貨交易量的 beta 股，而是一個擁有經常性收入護城河的金融基礎設施平台。華爾街的共識方向是看多的，但分歧在於這家公司需要多久才能把交易收入的週期性真正馴服。" datetime: "2026-05-08T03:56:01.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/285660652.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/285660652.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/285660652.md) --- # Coinbase：從加密券商到金融基礎設施，老故事講到哪了？ ① **"****雙殺"不掩經營質量**：Q1 總收入 14.13 億美元，同比-31%，低於市場一致預期的 15.3 億美元；調整後 EPS 虧損 0.17 美元，同樣未達預期的 0.29 美元。但經調整 EBITDA 仍錄得 3.03 億美元正值，連續第 13 個季度為正——加密市場大盤跌了 20%+，Coinbase 依然在賺錢。 ② **GAAP****虧損 3.94 億是一個會計幻覺**：虧損幾乎全部來自 4.82 億美元的加密資產投資公允價值損失（FASB 新準則下的按市值計價），剝離這個非現金項後，公司本季度實際盈利約 8800 萬美元。13 個季度正向 EBITDA 的含金量遠高於 GAAP 淨利潤的波動。 ③ **"****萬物交易所"正在兑現**：衍生品年化收入突破 2 億美元創新高，預測市場上線不到兩個月即達 1 億美元年化，非加密合約（白銀、黃金、原油）環比增長 4 倍——這些新資產類別不計入交易量 KPI（僅統計現貨），意味着交易量-50% 的表象掩蓋了收入多元化的真實進展。 ④ **抽佣率逆勢上漲是最反直覺的數據點**：混合抽佣率從去年同期的 0.315% 升至 0.374%，消費者端從 1.39% 升至 1.58%（用户向高費率核心交易遷移），機構端從 3.1 個基點飆升至 8.2 個基點（Deribit 貢獻）。交易量砍半，但每一美元交易留給 Coinbase 的錢更多了。 ⑤ **USDC****飛輪穿越週期**：穩定幣收入 3.05 億美元同比 +11%，Coinbase 產品內 USDC 持有量達歷史新高 190 億美元均值。與 Circle 的收入分成合同自動續期、不可終止——這可能是加密行業最被低估的一份合同。 ⑥ **裁員 700 人 +AI 轉型**：每位工程師 PR 數同比 +78%，集成測試覆蓋率半年翻 3 倍。全年調整後費用指引 43-46 億美元，較 Q4 2025 年化 run rate 低約 5 億美元。管理層的措辭很明確：這不只是降本，是向 AI 原生公司的結構性轉型。 從 2021 年直接上市時的 1000 億美元市值，到 2022 年加密寒冬股價暴跌 86%，再到 2023 年被 SEC 起訴、2024 年比特幣 ETF 催化劑下復甦、2025 年 SEC 和解並以 43 億美元收購 Deribit，Coinbase 的每一次週期波動都伴隨着關於它能否活下來的質疑。這一次它又一次證明了生存能力——調整後 EBITDA 連續 13 個季度為正——但市場給出的 4% 盤後跌幅説明，僅僅"活下來"已經不夠了。收入雙殺（營收和 EPS 均低於預期）表明交易收入仍佔淨收入的 56%，加密現貨週期對頂線的牽引力還遠未被對沖掉。 真正值得關注的敍事轉變藏在收入結構裏。訂閲與服務收入佔比從去年同期的 33% 升至 41%，衍生品和預測市場從零起步到合計 3 億美元年化收入——如果"萬物交易所"策略在未來 4-6 個季度持續驗證，Coinbase 將不再是一隻加密現貨交易量的 beta 股，而是一個擁有經常性收入護城河的金融基礎設施平台。28 位分析師給出的平均目標價約 304 美元，較當前股價隱含約 58% 的上行空間。JP Morgan 在財報前上調目標價至 290 美元、維持增持——華爾街的共識方向是看多的，但分歧在於這家公司需要多久才能把交易收入的週期性真正馴服。 以下是財報內容詳細分析 ## **收入雙殺的真實含義：加密市場拖累，但經營端並未失控** Q1 總收入 14.13 億美元，同比下滑 31%，環比下滑 21%，低於華爾街一致預期的 15.3 億美元約 8%。交易收入 7.56 億美元（同比-40%）是主要拖累——全球加密現貨交易量同期萎縮了 44%，Coinbase 的交易量從 4010 億美元腰斬至 2020 億美元。但即便在這個環境下，Coinbase 的全球加密交易市佔率達到了歷史新高 8.6%，較 2023 年 Q1 擴大了約 5 倍。加密寒冬中用户向頭部平台集中，這是一個在每次下行週期都會重複的規律。 橫向對比更能説明問題。Robinhood 同期加密交易收入 1.34 億美元，同比暴跌 47%，跌幅比 Coinbase 的-40% 更深。Robinhood 靠股票、期權和事件合約的強勁增長（總收入仍同比 +15% 至 10.7 億美元）掩蓋了加密端的疲軟——這恰恰也是 Coinbase 正在通過"萬物交易所"做的事。 ## **交易收入拆解：消費者端承壓，機構端 Deribit 扛旗** 消費者交易收入 5.67 億美元，同比-48%，消費者交易量從 790 億美元縮至 360 億美元（-54%）。但消費者抽佣率從 1.39% 升至 1.58%——這是因為用户結構從低費率的 Advanced 交易向高費率的核心交易遷移。在市場低迷時，留下來的是願意為便捷性付費的核心用户，價格敏感型交易者先行退出，這反而推高了單位交易的變現效率。 機構交易收入 1.36 億美元，同比 +37%，是唯一正增長的交易收入線。增量幾乎全部來自 Deribit——2025 年 8 月以 43 億美元收購的這家衍生品交易所，本季度貢獻了約 6850 萬美元的衍生品交易收入增量。機構交易量雖然從 3220 億美元降至 1660 億美元（-48%），但機構抽佣率從 3.1 個基點飆升至 8.2 個基點，幾乎翻了近 3 倍——衍生品的費率結構天然高於現貨。 ## **訂閲與服務：穩定幣和區塊鏈獎勵的冰火兩重天** 訂閲與服務收入 5.84 億美元，同比-14%，但這個表面數字掩蓋了內部的劇烈分化。 穩定幣收入 3.05 億美元，同比 +11%，逆週期增長。驅動力來自 USDC 在 Coinbase 產品內的持有量攀升至歷史新高（季度均值 190 億美元），以及鏈下 USDC 餘額的增長——兩者合計貢獻了約 8740 萬美元的增量，部分被利率下降（-67 個基點）吞噬的 5750 萬美元所抵消。CFO 在電話會上特別強調了一個細節：與 Circle 的 USDC 收入分成合同每三年自動續期，且不可終止。這意味着只要 USDC 供應量持續增長，Coinbase 就有一條几乎不受加密價格波動影響的經常性收入線——Coinbase 佔據了全部 USDC 經濟效益的約 50%，這份合同可能是加密行業最具戰略價值的商業安排之一。 區塊鏈獎勵收入 1.01 億美元，同比-49%，接近腰斬。核心原因是加密資產價格下跌（主要是 Solana 和以太坊）導致同樣數量的質押代幣兑換成美元收入縮水，疊加協議獎勵率本身也在下降。管理層指出質押餘額的原生單位數仍在增長（Solana 和 Cosmos 貢獻了增量），但價格端的拖累遠大於量端的增長。 Coinbase One 付費訂閲突破 100 萬用户是值得一提的里程碑。這些訂閲用户產生了更高的交易量、更高的收入，是平台上最活躍的用户羣——在整個加密市場萎靡時，100 萬人願意為 Coinbase 付月費，説明產品粘性正在建立。 ## **費用端：研發膨脹的代價與 AI 轉型的信號** 總運營費用 14.34 億美元，同比 +8%，但環比-5%。費用增長與收入萎縮的剪刀差導致經營利潤從去年同期的 7.06 億美元轉為本季度-2140 萬美元的經營虧損。 技術與開發費用 5.26 億美元（同比 +48%）是最大增量項，佔收入比重從 18% 飆升至 39%。員工人數增長 23%、Deribit 收購帶來的一次性整合成本，以及收購相關薪酬的攤銷共同推高了這個數字。銷售與營銷費用 2.67 億美元（+8%），其中 USDC 激勵支出增加了 5890 萬美元（USDC 餘額增長的直接成本），但市場推廣支出反而削減了 4390 萬美元——數字廣告縮減、只保留了超級碗廣告等線下投放。 5 月 5 日宣佈的裁員 700 人是季報後續事件，預計 Q2 產生 5000-6000 萬美元一次性重組費用。管理層給出的全年調整後費用指引 43-46 億美元，剔除 USDC 獎勵增長後基本與 2025 年持平——換言之，業務規模在擴張，但人力成本正在被 AI 工具吸收。每位工程師的 PR 產出同比增長 78%，集成測試覆蓋率半年翻 3 倍——這些不是口號，是已經反映在費用結構中的實際效率提升。 ## **GAAP****虧損的真相：加密會計的噪音** Q1 GAAP 淨虧損 3.94 億美元，表面上看是從去年同期淨利潤 6560 萬美元的急劇惡化。但拆開看，4.82 億美元的"加密資產投資公允價值損失"幾乎解釋了全部差距。這是 FASB 在 2024 年生效的加密資產公允價值會計準則的直接結果——Coinbase 持有約 16 億美元的加密投資資產（主要是比特幣），每個季度末按市場價重新估值，價格波動直接計入損益表。這筆 4.82 億不是現金流出，不影響運營，但在 GAAP 口徑下它讓一個經營層面健康的季度看起來像是災難。 經調整 EBITDA 3.03 億美元，利潤率 21.5%（去年同期 45.7%）。利潤率壓縮主要反映收入端的下滑而非成本端的失控——如果收入恢復到去年同期水平，當前的費用結構足以支撐 40%+ 的調整後利潤率。 ## **資本狀況與股東回報** 現金及等價物 104 億美元（含 USDC 等支付穩定幣），總可用資源 120 億美元。長期債務 73 億美元，其中 13 億美元的 2026 年可轉債將於 6 月 1 日到期，管理層明確表示將以現金償付。Q1 回購了 600 萬股、耗資 11 億美元，累計回購已基本抵消了自 2024 年 Q4 以來因員工薪酬發行的約 90% 的股份稀釋。剩餘回購授權約 21 億美元。 ## **"****萬物交易所"：從概念到數字的轉化** 2025 年底宣佈的"萬物交易所"（Everything Exchange）戰略在 Q1 首次有了可量化的進展。零售衍生品年化收入突破 2 億美元——考慮到這是一個不到兩年前還不存在的產品線，增速令人印象深刻。預測市場更快：2 月底上線，3 月即達到 1 億美元年化收入，成為 Coinbase 有史以來增長最快的產品。非加密合約（白銀、黃金、原油期貨）環比增長 4 倍，雖然絕對體量還小，但方向正確。 這些新產品線的戰略價值超越收入數字本身。它們的交易量不計入 Coinbase 的"交易量"KPI（該指標僅統計加密現貨），這意味着當市場只看到交易量腰斬-50% 時，實際的交易活躍度比這個數字暗示的要強。Coinbase 目前有 12 個年化收入超過 1 億美元的產品線，預測市場即將成為第 13 個——產品寬度的擴張正在降低公司對任何單一資產類別的依賴。 Deribit 的整合預計 2026 年內完成，屆時現貨、期貨、期權將統一在一個平台上。美國市場的加密期權交易時間表尚未公佈，但管理層表示"很快會有消息"。 ## **USDC****與 Base：支付基礎設施的飛輪** USDC 市值已突破 3000 億美元，Coinbase 是最大的分發平台（超過 25% 的 USDC 由其產品持有），並獲取約 50% 的 USDC 經濟效益。Base 鏈在所有穩定幣交易中的份額達到 62%。在 AI 代理經濟領域，90% 以上的鏈上代理穩定幣交易量發生在 Base 上，99% 使用 USDC 結算。X42 協議（代理商務的開放標準）已加入 Linux 基金會，Cloudflare、AWS、Stripe、Shopify、Google 均為貢獻者。 這套"USDC+Base+X42+Coinbase 開發者平台"的垂直整合堆棧是 Coinbase 區別於所有競爭對手的獨特資產——沒有第二家公司同時擁有穩定幣經濟權益、L2 鏈主導地位和代理商務協議標準。如果 AI 代理經濟在未來 2-3 年如預期爆發，Coinbase 在這個賽道上的卡位優勢遠超其在加密交易領域的市佔率。 ## **前瞻：Clarity 法案是估值重定價的催化劑** Clarity 法案（加密市場結構法案）預計將在夏季簽署成為法律。首席法務官 Paul Grewal 在電話會上表示，法案的最新語言保留了基於活動的獎勵機制（對 Coinbase 的質押和 USDC 獎勵業務至關重要），同時禁止被動的銀行式存款收益。Genius 法案（穩定幣法案）通過後，200 多家美國大型公司在隨後數月宣佈了穩定幣整合——Clarity 法案的通過預計將釋放更大規模的機構資本流入和產品創新空間。 Q2 指引層面，訂閲與服務收入指引 5.65-6.45 億美元（中值有環比增長空間），研發 + 管理費用指引 8.2-8.7 億美元（環比下降 4-9%）。管理層對交易收入不給指引，表示其"天然非線性"特徵取決於加密市場走勢。 28 位分析師中，買入評級佔多數，平均目標價約 304 美元（最低 140 美元、最高 440 美元），較財報後約 193 美元的股價隱含 58% 的上行空間。JP Morgan 在財報前將目標價從 252 美元上調至 290 美元；Benchmark 則從 267 美元小幅下調至 260 美元。分析師共識的方向是明確看多的，但分歧集中在一個核心問題上：Coinbase 的收入何時能真正脱離加密現貨週期的束縛？衍生品和穩定幣正在構建答案，但這個季度的"雙殺"提醒所有人——交易收入仍佔淨收入的 56%，轉型遠未完成。 這份財報最值得記住的一個數字不是-31% 的收入下滑，而是 41% 的訂閲服務收入佔比。兩年前這個數字還不到 25%。當它突破 50% 的那一天，Coinbase 的估值框架將被徹底重寫——從加密交易量的 beta 股，變成一隻金融基礎設施的複合增長股。 ### 相關股票 - [COIN.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/COIN.US.md) - [CRCL.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/CRCL.US.md) - [GBTC.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/GBTC.US.md) - [BLCN.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BLCN.US.md) - [BITB.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BITB.US.md) - [BLOK.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BLOK.US.md) - [BTCW.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BTCW.US.md) - [EETH.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/EETH.US.md) - [EZET.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/EZET.US.md) - [BTCO.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BTCO.US.md) - [CETH.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/CETH.US.md) - [FBTC.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/FBTC.US.md) - [CONL.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/CONL.US.md) - [QETH.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/QETH.US.md) - [CONY.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/CONY.US.md) - [ETHV.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/ETHV.US.md) - [BITO.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BITO.US.md) - [ETHA.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/ETHA.US.md) - [ARKB.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/ARKB.US.md) - [GSOL.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/GSOL.US.md) - [CONI.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/CONI.US.md) - [EZBC.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/EZBC.US.md) - [IBIT.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/IBIT.US.md) - [REKT.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/REKT.US.md) - [BRRR.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BRRR.US.md) - [FETH.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/FETH.US.md) - [BSOL.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BSOL.US.md) - [FIAT.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/FIAT.US.md) - [BTF.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BTF.US.md) - [LMBO.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/LMBO.US.md) - [COIW.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/COIW.US.md) - [ETH.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/ETH.US.md) - [ETHW.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/ETHW.US.md) - [HODL.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/HODL.US.md) - [JPM.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM.US.md) - [HOOD.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/HOOD.US.md) - [NET.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/NET.US.md) - [Stripe.NA](https://longbridge.com/zh-HK/quote/Stripe.NA.md) - [SHOP.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SHOP.US.md) - [GOOGL.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/GOOGL.US.md) - [GOOG.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/GOOG.US.md) - [JPM-M.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM-M.US.md) - [JPM-C.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM-C.US.md) - [JPM-D.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM-D.US.md) - [JPM-L.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM-L.US.md) - [8634.JP](https://longbridge.com/zh-HK/quote/8634.JP.md) - [JPM-K.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM-K.US.md) - [JPM-J.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM-J.US.md) ## 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