--- title: "大小摩一起喊：長協（LTA) 推動存儲公司重估，市場尚未完全定價" type: "News" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/news/286845100.md" description: "存儲芯片正從週期性大宗商品，躍升為 AI 基礎設施的戰略資源。摩與小摩相繼表示，長期供貨協議（LTA）正將存儲 “漲價 - 擴產 - 崩價” 的傳統週期邏輯，改寫為預付款鎖量、價格有底、盈利可見的新範式。一旦估值框架從市淨率 P/B 切換至市盈率 P/E，SK 海力士等龍頭或存 38% 以上重估空間，而市場尚未對此 “買單”。" datetime: "2026-05-19T02:44:02.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/286845100.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/286845100.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/286845100.md) --- # 大小摩一起喊：長協（LTA) 推動存儲公司重估，市場尚未完全定價 存儲芯片正在從週期性大宗商品，變成 AI 基礎設施的戰略性資源——而這一轉變的核心機制，叫做長期供貨協議（LTA）。 據追風交易台消息，摩根士丹利和摩根大通近日相繼發佈針對全球存儲行業的深度研究，焦點都落在同一個變量上：存儲長期供貨協議，Long-Term Agreement，簡稱 LTA。**過去，存儲行業的核心敍事是漲價、擴產、供過於求、價格下跌，再重新出清。現在，AI 客户希望提前鎖供應，存儲廠商希望提前鎖訂單和價格，週期的波動幅度可能被壓低。** 摩根士丹利科技硬件團隊 Shawn Kim 在研究中寫道：“內存已成為 AI 基礎設施中的關鍵瓶頸。客户為確保供應而簽訂的 LTA，**正在把一個傳統週期業務，轉變為有保障、高利潤、長期收入流。**” 這句話概括了該行的核心判斷：**市場如果仍按傳統週期股給存儲公司估值，可能低估了未來收入和現金流的穩定性。** 摩根大通 Jay Kwon 團隊給出的表述更直接：**“LTA 為存儲廠商鋪平了通向新估值框架的道路。”**他的邏輯是，買方不只是怕漲價，更怕買不到；賣方也不只是想漲價，更想在投入鉅額資本開支前拿到訂單可見度。LTA 把雙方的焦慮寫進合同。 投資者真正關心的不是 “簽了幾年”，而是合同有沒有約束力、現金是否提前進賬、價格下行有沒有保護。如果這些條款足夠硬，存儲公司的盈利就不再完全跟着現貨價格上下跳，**市淨率（P/B）估值框架也可能讓位於市盈率（P/E）框架。** ## **LTA 不是新鮮事，但這次不一樣** 存儲行業並非第一次出現 “長協”。2017 年 DRAM 短缺週期中，廠商也簽過多年框架合同，但需求一旦降温，價格跌超 40%，客户照樣壓價或推遲出貨，合同形同虛設。 這一次的區別在於條款結構： - 預付款規模：部分供應商已收取 2027 年需求 50% 的預付款，2028 年達到 100% - 價格機制：設有價格區間，含上限（collar/ceiling）和下限保護，而非浮動隨行就市 - 違約成本：閃迪 CEO 在財報電話會上直接説，“客户通過各類金融工具實實在在地抵押了數十億美元，如果他們不按季度完成採購義務，這筆錢立刻歸我們” 三星電子執行副總裁金在俊在 1Q26 財報會上的表述同樣直白：“與基於互信的現有供貨合同不同，這些多年期合同具有更高層次的約束性承諾。” SK 海力士總裁郭諾正在今年 3 月股東大會上説，公司正在 “綜合評估各種結構性方案”——背後意思是，單純的罰款機制已不夠用，需要從合同架構層面鎖死雙方的退出路徑。 這類協議之所以難以撕毀，根本原因是預付款的會計屬性：一旦打款，在客户賬上計為資本支出或預付資產，重新談判的成本遠高於違約罰款。 ## **供給缺口是談判籌碼的根源** 超大規模雲服務商（CSP）願意籤這類合同，並不是好心，而是被逼的。 AI 推理需求的增長速度，遠超 DRAM 產能的物理擴張極限。摩根大通測算，**2026-2030 年，全球前三大 DRAM 廠商的晶圓產能累計短缺約 44.4 萬片/月（以等效月產能計）。** 從需求端看，AI 半導體市場規模預計到 2030 年增長 50-60%，台積電近期將半導體總可尋址市場（TAM）預測從 1 萬億美元上調至 1.5 萬億美元。而 DRAM 供給受 EUV 光刻機產能瓶頸制約，2027 年起 bit 出貨量增速可能被壓制在每年 30% 以內。 兩條線的剪刀差，就是存儲廠商談判桌上最硬的籌碼。 **過去存儲廠商擴產的邏輯是 “備貨式生產”（Make-to-Stock）——先建產能，再等需求。現在超大規模雲廠商為了鎖量，倒過來推動存儲廠商轉向 “按單生產”（Make-to-Order）的模式，預付款本質上是在替存儲廠商的資本開支做擔保。** ## 賣方要的不是盲目擴產，而是訂單兜底 存儲廠商也有自己的問題：**擴產越來越貴。** 每一 bit 新增產能的成本在上升，原因包括基礎設施成本、晶圓設備價值、後道封裝資本開支承諾等。廠商不願意只憑需求預測擴產，因為一旦 AI 需求低於預期，或者客户庫存重新積壓，行業又會回到過去的價格下行週期。 **LTA 的作用就是把 “可能的需求” 變成 “更確定的訂單”。有了預付款、數量承諾和價格保護，擴產更像是為了已確認需求，而不是為了賭下一輪景氣。** 這也解釋了為什麼高 LTA 佔比未必會刺激供應商激進擴產。在嚴重短缺環境下，供應商更可能優先維護高質量合同，而不是提前把產能打滿。合同質量，比單純擴產速度更重要。 買方也不會無條件接受。可能出現的保護措施包括：供應商未能交貨時的罰則、銀行或第三方擔保，甚至討論資本開支補貼。不過，產能補貼會影響供應商對產線運營的靈活性，因此在合同談判中並非最受歡迎的安排。 ## **估值框架切換：從台積電身上找參照** **長期以來，存儲股都用市淨率（P/B）定價——因為盈利波動太大，用市盈率沒有意義。但一旦 LTA 鎖定了未來 3-5 年的量和價，盈利的可預測性就完全不同了。** 參照系是台積電。2015 年之前，台積電也被當作重資產週期股，用 P/B 估值。2014 年台積電拿下蘋果獨供合同之後，需求能見度提升，機構投資者開始切換到 P/E 框架。此後台積電的市盈率在 10-30 倍區間運行，均值約 17 倍。 目前存儲股（SK 海力士 + 美光合計）的遠期市盈率約為 7.3 倍，過去 11 年（剔除 2022-2023 年下行週期）均值約 9 倍，與台積電的差距始終維持在負 50% 至負 80% 區間。 分析師認為，**存儲估值要完成框架切換，需要滿足五個條件：週期性顯著弱化、定價權具有持久性、LTA 和 HBM 佔收入比例持續提升、產能擴張保持紀律同時產生可觀自由現金流、持續的研發合作加深差異化護城河。** 這五個條件，沒有一個是輕易能打勾的——這也是摩根大通説 “投資者路徑會很曲折” 的原因。 ## **摩根士丹利的具體測算：市場定價到底低估多少？** 該行做了一個敏感性矩陣，假設 HBM 已經 100% 納入 LTA，普通存儲（commodity memory）LTA 覆蓋率從 50% 到 80% 不等，對應 LTA 部分給予 6-12 倍市盈率，非 LTA 部分給予 5 倍市盈率。 結論： - 最保守情形（50% 覆蓋率 +6 倍 LTA 市盈率）：三星和 SK 海力士隱含整體市盈率約 5.5 倍，已高於三星當前 2027 年預期市盈率 5.3 倍和 SK 海力士的 5.0 倍 - 中性情形（70% 覆蓋率 +10 倍 LTA 市盈率）：兩者隱含市盈率升至約 8.5-8.6 倍 - 樂觀情形（80% 覆蓋率 +12 倍 LTA 市盈率）：兩者隱含市盈率升至約 10.5-10.7 倍 換句話説，市場目前對 LTA 背書的盈利，定價方式和普通週期商品盈利一模一樣——如果這些合同真的像公司説的那樣不可撤銷、有現金擔保，這個定價就是錯的。 ## **LTA 對盈利預測的實際影響** **以 SK 海力士為例，摩根士丹利將其 2026-2028 年 EPS 預測分別上調 6%、3% 和 14%，目標價從 170 萬韓元上調至 260 萬韓元，較當前股價（188 萬韓元）有 38% 上行空間。** 調整背後有兩個關鍵假設變化： 1. 普通 DRAM 定價：原先預測 2028 年進入下行週期，現在改為 1H28 維持平穩，因為 LTA 提供了價格下限保護 2. HBM 定價：原先預測 2026-2028 年每年下跌 5-10%（考慮競爭壓力），現在改為每年上漲 15%（產品升級驅動），這一變化對 2028 年盈利的影響尤其顯著 自由現金流的改善更明顯：SK 海力士 2026-2028 年 FCF 預測分別約 828 億、2487 億、2988 億韓元（單位：10 億韓元），FCF 收益率從接近零逐步攀升至雙位數。 這裏該行還引用了蘋果和日本航運公司的案例：蘋果過去十年超額回報中，約 70% 來自回購和分紅，而非純粹的盈利增長；日本航運公司在疫情後運費大幅回落的情況下，因為大幅提升分紅比率，股價反而持續跑贏大盤。邏輯是一樣的——持續的自由現金流可以轉化為股東回報，改變估值體系。 基於這一邏輯，**摩根大通將三星電子目標價上調至 48 萬韓元（按 2026 至 2027 年預期 EPS 給予 8 倍 P/E），SK 海力士目標價從 180 萬韓元大幅跳升至 300 萬韓元，鎧俠目標價則從 38000 日元直接翻倍至 80000 日元，成為全市場最高。** ## LTA 不是免疫週期，2017 年的教訓還在 LTA 不是讓存儲行業徹底擺脱週期。過去也有失敗案例。 2017 年 DRAM 短缺時，行業簽過遠期採購協議。但需求放慢、庫存上升後，DRAM 價格在 2-3 個季度內下跌超過 40%，客户推遲交付，合同承諾通過價格重設向現貨和市場價格靠攏。那一輪協議沒有真正鎖住週期。 這次要看五件事。 **第一，AI 變現是否繼續兑現。**如果 AI 資本開支進入消化期，客户鎖供意願會下降。 **第二，技術是否改變內存需求。**模型架構、壓縮、KV cache 和 tokenization 等突破，可能降低每代 AI 服務器對內存的依賴。 **第三，供給是否突然放大。**如果現有廠商大幅增加先進內存供給，或新玩家進入，供需平衡會重新改變。 **第四，還有合同層面的風險。**若 LTA 條款對存儲廠商不利，或預付款、擔保、懲罰機制不夠強，盈利穩定性就會被高估。 **第五，宏觀層面，關税、制裁、高端 AI 芯片出口管制**，以及客户資產負債表壓力，也可能影響合同履行。 所以，LTA 的核心不是 “簽約新聞”，而是現金流。未來市場要看的證據也很直接：存儲公司資產負債表上是否出現實質現金流入，以及對應的遞延收入義務。只有看到錢和義務同時出現，LTA 才不只是敍事。 \~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~ 以上精彩內容來自追風交易台。 更詳細的解讀，包括實時解讀、一線研究等內容，請加入【追風交易台▪年度會員】 ### 相關股票 - [XSD.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/XSD.US.md) - [SOXX.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SOXX.US.md) - [SOXL.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SOXL.US.md) - [512760.CN](https://longbridge.com/zh-HK/quote/512760.CN.md) - [07709.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/07709.HK.md) - [512480.CN](https://longbridge.com/zh-HK/quote/512480.CN.md) - [PSI.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/PSI.US.md) - [SMH.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SMH.US.md) - [DRAM.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/DRAM.US.md) - [MS.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MS.US.md) - [JPM.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM.US.md) - [SSNGY.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SSNGY.US.md) - [TSM.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/TSM.US.md) - [AAPL.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/AAPL.US.md) - [MS-O.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MS-O.US.md) - [MS-Q.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MS-Q.US.md) - [MS-E.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MS-E.US.md) - [MS-I.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MS-I.US.md) - [MS-L.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MS-L.US.md) - [MS-P.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MS-P.US.md) - [MS-A.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MS-A.US.md) - [MS-F.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MS-F.US.md) - [MS-K.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MS-K.US.md) - [JPM-M.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM-M.US.md) - [JPM-C.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM-C.US.md) - [JPM-D.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM-D.US.md) - [JPM-L.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM-L.US.md) - [8634.JP](https://longbridge.com/zh-HK/quote/8634.JP.md) - [JPM-K.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM-K.US.md) - [JPM-J.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM-J.US.md) - [SMSN.UK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SMSN.UK.md) ## 相關資訊與研究 - [中國記憶體廠商加速 DDR5 研發，性能逼近國際三大廠水準搶更多市佔](https://longbridge.com/zh-HK/news/286700768.md) - [不足 3 億變 55 億美元！ 24 歲「AI 股神」持倉曝光 狂沽半導體股](https://longbridge.com/zh-HK/news/286857834.md) - [美股因地緣政治與 AI 晶片需求下跌，投資者需謹慎評估風險與機會](https://longbridge.com/zh-HK/news/286686274.md) - [三星勞資和解透曙光？記憶體雙雄震盪「這 3 檔」各顯神通逆勢走強](https://longbridge.com/zh-HK/news/286709985.md) - [美系外資調高評等 兩檔當紅主動式 ETF 大買 + 三利多 聯電飆 26 年新高](https://longbridge.com/zh-HK/news/286850682.md)