--- title: "明確的法律前景：無收入則無付款" type: "News" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/news/286876249.md" description: "《清晰法案》旨在通過將支付與利息生成分開來重塑穩定幣的格局，這可能會限制穩定幣的被動收入機會。隨着黑石集團和摩根大通等主要金融機構推出代幣化貨幣市場基金，該立法試圖創建一種新的美元流通模式。然而，這引發了關於穩定幣、代幣化和支付之間關係的問題，因為遵守《天才法案》對穩定幣發行者變得至關重要。不斷發展的框架可能會限制利息生成，同時將穩定幣定位為美國國債的零售層" datetime: "2026-05-19T08:08:01.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/286876249.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/286876249.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/286876249.md) --- # 明確的法律前景：無收入則無付款 ## 穩定幣產生利息，流動性循環 立法進展順利，預計到年中將為穩定幣、代幣化和去中心化金融（DeFi）發展帶來多重好處。然而，**對穩定幣被禁止產生被動利息的規定也將使鏈上未來變得不明朗**。 這種擔憂並非毫無根據。從 ETF 和 DAT 到華爾街的 RWA 嘗試，數字貨幣定價權的爭奪始終存在。合規往往意味着承認一個既定框架，以穩定的名義熄滅草根創新的火焰。 ETF 犧牲了 BTCFi，DAT 造成了系統性危機，而 RWA 拒絕了現有的公鏈。 ETF 犧牲了 BTCFi，DAT 造成了系統性危機，而 RWA 拒絕了現有的公鏈。 《清晰法案》表面上壓縮了像$USDT 這樣的離岸美元穩定幣的套利空間，但實際上，通過分離和結合支付與回報，美國試圖在黃金、石油和信用之外嘗試一種新的美元流通模式。支付穩定幣的故事本質上已經結束；關於穩定幣產生利息的篇章即將開始。三管齊下的缺失部分：支付穩定幣。心繫金錢學習的樂趣多於對你的期望。我一直在想，《天才法案》究竟將如何使 “支付穩定幣” 的敍述成為現實？隨着華爾街巨頭在《清晰法案》通過前夕部署代幣化策略，這種疑慮在加深。沒錯，我沒有錯；他們正在部署代幣化業務以產生穩定幣的利息。5 月 8 日，黑石除了 BUILD 外，計劃推出兩個新的 TMMF（代幣化貨幣市場基金），名為 BSTBL 和 BRSRV。5 月 13 日，摩根大通除了 MONY 外，推出了其第二個 TMMF，JLTXX。此外，黑石明確表示，新產品是為了滿足穩定幣發行者日益增長的需求，摩根大通也強調遵守《天才法案》的相關資格要求。仔細查看條款可以發現，《天才法案》確實增加了關於代幣化的表述，允許代幣化形式的美國國債和美元作為穩定幣發行的儲備。這並沒有明確穩定幣、代幣化和支付之間的關係；需要進一步探索。在《天才法案》下，穩定幣發行資格分配給 OCC 的聯邦特許銀行機制。這些銀行不能接受存款，必須保持足夠的儲備，防止其侵佔商業銀行的貸款業務。在這種背景下，政策創造了市場需求；穩定幣發行者要麼像 USDT 和 USDC 那樣大量購買美國國債，超過許多主權國家，要麼直接購買 TMMF 等 RWA 資產，這對依賴利潤分享吸引用户的穩定幣如 USDS/sUSDS 至關重要。這消除了認購和贖回美國國債的複雜過程；鏈上利潤分享和實時利息生成更符合用户習慣。根據 @ElectricCapital 的數據，黑石的 BUIDL 股份中有 98% 是由各種利息穩定幣發行者認購的。此外，最巧妙的地方在於，散户投資者無法直接購買代幣化產品。政策塑造市場結構，這就是這項出色立法如何創造 “支付穩定幣” 的秘密。一項法律不能僅僅依靠強制來迫使市場參與者遵守；否則，USDT 不會在地下存在這麼多年。只有適應市場趨勢，才能以最小的努力取得顯著成果。 圖片描述：TMMF 支持支付穩定幣 數據來源：@ElectricCapital 黑石的代幣化產品，雖然在鏈上流通，但無法 “無權限” 購買，仍需遵守 KYC、合格投資者等審核條件，基本上針對 B 端用户銷售。你無法監控去中心化的個人買賣，就像美國政府無法監控現金美元的流通一樣，但監控少數巨頭是容易的。通過承認代幣化資產，美國巧妙地構建了穩定幣發行者、華爾街巨頭和監管者之間可行的框架。用户收到的穩定幣只能用於支付，因為它們不產生利息。一項出色的法案將穩定幣和代幣化綁定在一起，通過使穩定幣成為美國國債的終端用户零售層，回答了之前的問題。之前，美國美元依賴於商業銀行的貸款機制；未來，它將依賴於代幣化公司的中介角色。套利機會，穩定幣產生利息。如果《天才法案》承認代幣化創造了支付穩定幣，那麼《清晰法案》則限制了由代幣化驅動的穩定幣利息生成的發展。利息生成的重要性並不在於銀行業對存款流出的擔憂；在摩根大通開設賬户是困難的，在 Coinbase 上賺錢也是困難的。觀察到在《清晰法案》下，如果用户選擇質押以獲取利息，理想情況下，穩定幣發行者的利息來源只能是美國國債產品。然而，這引發了新的問題。像 Sky/Ethena 這樣的穩定幣，發行鏈上穩定幣，並不一定需要 OCC 銀行執照，因此需要新的安排來生成利息，特別是對於 DeFi。過高的監管成本是國會為 DeFi 發展做出 “寬鬆” 安排的根本原因。此外，美國美元需要穩定幣進行分配。 圖片描述：巨頭爭奪清晰立法 圖片來源：@zuoyeweb3 這種分配主要分為兩個類別：一個是巨頭之間的 B 端客户獲取路徑，另一個是在鏈上和跨區域的 C 端套利發行。 在行業巨頭中，關鍵在於對 “禁止被動利息產生” 的嚴格程度，其中介角色也因此有所不同。如果 DeFi 也受到限制，聯盟區塊鏈模型可能會復甦；如果相對寬鬆，則可能與鏈上穩定幣進行更深層次的合作。此外，這些巨頭的中介模式難以繞過。Ondo 和類似平台選擇作為這些巨頭的零售分銷商，而 OSL 和類似平台則選擇海外合規的美元穩定幣軌道。繼續這個思路，Sky 將多樣化的 “RWA” 加入 USDS 儲備，本質上是槓桿套利，微妙地將全儲備轉換為部分儲備。一個關鍵的新興需求是如何在美國國債之上提升穩定幣收益。這需要更復雜的金融工程設計，這正是各種 DeFi 收益策略的用武之地。可以觀察到，賺取利息的機制針對的是像$USDT 這樣的離岸美元穩定幣，使得黑石的 TMMF 能夠替代其作為國債買家的角色。對於鏈上美元和合規的離岸美元，將會出現新的套利機會。它們無法持續賺取大規模的美國國債收益，必須不斷促進利用增長，間接推動美元的流通和穩定購買美國國債。在這兩種動態之間，用户會盡可能使用穩定幣，因為持有它們會貶值，而使用產生的利息將流回美國金融系統，因為其基礎資產是美國國債。這就是《清晰法案》的真正目的：在全球範圍內創造對美元的個體需求。穩定幣的發行需要美國國債，穩定幣的利息產生也需要美國國債，最終完成循環。總之，要超越主權國家的限制，必須依賴這種對支付的剛性需求。然而，推動穩定幣的採用必須依賴於像收益這樣的直接機制。《天才法案》和《清晰法案》都關注穩定幣與利息產生活動的糾纏。它們無法監管 DeFi 和跨區域套利，迫使華爾街作為中介來控制收益。這也提供了保證，無論《清晰法案》是否按計劃通過，套利機制都不會停止。 ### 相關股票 - [JPM.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM.US.md) - [BLK.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BLK.US.md) - [BTX.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BTX.US.md) - [BIT.RT*.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BIT.RT*.US.md) - [BDJ.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BDJ.US.md) - [BSTZ.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BSTZ.US.md) - [BIT.RT.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BIT.RT.US.md) - [JPM-M.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM-M.US.md) - [JPM-C.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM-C.US.md) - [JPM-D.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM-D.US.md) - [JPM-L.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM-L.US.md) - [8634.JP](https://longbridge.com/zh-HK/quote/8634.JP.md) - [JPM-K.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM-K.US.md) - [JPM-J.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM-J.US.md) ## 相關資訊與研究 - [摩根大通在德國推出零售銀行服務](https://longbridge.com/zh-HK/news/287067235.md) - [債市拋售丨戴蒙警告利率恐大幅攀升：認為不會上漲想法錯誤](https://longbridge.com/zh-HK/news/287181208.md) - [穩定幣崛起與 Coinbase 投資邏輯](https://longbridge.com/zh-HK/news/286242458.md) - [EXIO 研究院深度解析｜CLARITY 或驅動 500 億美元穩定幣資產「離美赴港」](https://longbridge.com/zh-HK/news/286776289.md) - [外國 3 月減持美國國債 中國持倉創逾 17 年新低](https://longbridge.com/zh-HK/news/286831916.md)