--- title: "SpaceX 招股書揭秘：鉅虧 49 億、馬斯克掌控 85% 投票權" type: "News" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/news/287124673.md" description: "SpaceX 去年營收 187 億美元，同比增 33%，但淨虧損 49 億美元。馬斯克將保留 85% 投票權，其薪酬與火星殖民及軌道數據中心掛鈎。IPO 所募資金主要用於償還橋接貸款及擴張 AI 基礎設施，若估值超 1.5 萬億美元，市銷率將高達 80 倍，而美國前 15 大市值公司的整體市銷率僅約為 7 倍。" datetime: "2026-05-21T03:57:37.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/287124673.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/287124673.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/287124673.md) --- # SpaceX 招股書揭秘：鉅虧 49 億、馬斯克掌控 85% 投票權 ## 核心摘要 **1\. Starlink 是真正的現金牛。**2025 年 Connectivity 板塊（Starlink 為主）營收 113.9 億美元，同比增長 50%；經營利潤 44.2 億美元，利潤率高達 39%；分部 Adjusted EBITDA 達 71.7 億美元，EBITDA 利潤率 63%。截至 2026 年 3 月，全球用户數突破 1030 萬，覆蓋 164 個國家。 **2\. xAI 是最大的不確定性。**2026 年 2 月併入 SpaceX 的 xAI，2025 年全年經營虧損 63.6 億美元，佔公司整體虧損的絕大部分；2026 年 Q1 單季資本支出 77 億美元（同比三倍），年化消耗超過 300 億美元。 **3\. 財務結構高度失衡。**2025 年公司合併淨虧損 49.4 億美元，2026 年 Q1 淨虧損 42.8 億美元，季度虧損幾乎等於去年全年水平。Anthropic 簽署了每月 12.5 億美元（約 400 億美元總值）的算力採購協議，但該合同任一方可提前 90 天取消。 **4\. 馬斯克擁有絕對控制權。**通過 B 類股（每股 10 票），馬斯克在 IPO 完成後仍將掌握 85.1% 的合併投票權，公司被認定為受控公司（Controlled Company），豁免 Nasdaq 部分治理要求，散户投資者實質上無法影響公司決策。 **5\. Space 板塊面臨戰略轉型陣痛。**發射業務 2025 年全球質量入軌份額超 80%，但 Starship 研發支出已累計超過 150 億美元。2025 年 Space 板塊經營虧損 6.6 億美元，研發支出 30 億，均大幅高於上年。Starship 預計 2026 年下半年商業化首飛，是公司三大業務下一階段擴張的基礎設施核心。 **6\. 估值爭議顯著。**1.75 萬億美元目標估值對應 2025 年營收約 9.4 倍市銷率，知名估值學者達摩達蘭（Damodaran）折現現金流分析得出約 1.22 萬億估值，低於 IPO 價約 30%。但市場熱情高漲，本次 IPO 有望成為美股歷史上規模最大的 IPO。 ## 整體判斷 SpaceX 的招股書，本質上是一個三元悖論的故事：這家公司同時擁有全球最強的太空基礎設施（發射 + 衞星互聯網）、全球增速最快的衞星互聯網（Starlink）、以及一場代價高昂且結果未知的 AI 轉型（xAI）。 三者並非自然融合，而是馬斯克通過一筆全股票換股併購強行嫁接的結果。 **從財務角度看**，Starlink 的盈利能力已毋庸置疑，63% 的分部 EBITDA 利潤率，在全球科技公司中數一數二。 但這隻燈塔正被 xAI 的黑洞所遮蔽。**2025 年全年 AI 板塊燒掉資本支出 127 億美元，帶走了公司絕大部分現金流，Q1 2026 單季現金淨消耗已近 90 億美元。** **投資者買入 SpaceX，實質上是在押注一個不可證偽的願景**：軌道 AI 算力、Starship 商業化、以及馬斯克本人的號召力，而不僅僅是衞星互聯網的現實盈利。 這場 IPO 最大的問題或許不是估值，而是信息不對稱： > - 招股書初稿中曾披露數據中心建設成本遠低於行業基準，但最終版刪除了具體數字； > - Anthropic 每月 12.5 億美元的大單附帶 90 天取消條款，遠不能視為確定性營收。 當一個核心的競爭優勢數據被主動刪除，當最大客户合同可以 90 天終止，投資者真正在為什麼付錢？這是本次 IPO 投資者最需要回答的問題。 ## 史上最大 IPO 的前夕 2026 年 5 月 20 日，Space Exploration Technologies Corp.向美國證券交易委員會（SEC）提交了 S-1 招股説明書，股票代碼 SPCX，計劃在納斯達克掛牌交易。 這份長達 280 頁的文件，是這家 24 年來一直拒絕上市的私人公司，第一次將自己的財務全貌呈現在公眾面前。 按目前報道的 1.75 萬億美元目標估值，SpaceX 將超越沙特阿美 2019 年的 1.7 萬億美元，成為人類歷史上規模最大的股票發行之一。 承銷商名單囊括了華爾街幾乎所有頂級機構：高盛領銜，摩根士丹利、美銀、花旗、摩根大通緊隨其後，共 20 家聯席賬簿管理人，並向 Robinhood、富達等散户平台開放認購渠道。 路演定於 6 月 4 日啓動，6 月 11 日定價，6 月 12 日上市。馬斯克為這場宇宙級上市安排了精準的倒計時。但投資者需要先穿透那 280 頁的文字，回答一個核心問題：這家公司到底是什麼？ **SpaceX 在招股書中將業務劃分為三個板塊：Space / Connectivity / AI。** 這一架構本身就是一個信號：這不再是一家火箭公司，甚至不再只是一家衞星互聯網公司——它正在試圖成為一個橫跨太空、通信和人工智能的垂直整合帝國。 【圖表一：三大板塊營收與經營利潤（2023–2026Q1，百萬美元）】 來源：SpaceX S-1 招股書，2026 年 5 月 20 日。AI 板塊數據追溯合併自 xAI 及 X 平台 2023 年起的歷史財務數據。 **從三年數據可以讀出一條清晰的故事線**：2023 年公司深陷虧損（含 Twitter 減值），2024 年 xAI 併入前一度實現盈利，而 2026 年 Q1 單季虧損 43 億美元，幾乎等於 2025 年全年虧損總量。加速擴張的 AI 業務，正在將這家公司推向一個財務上截然不同的軌道。 ## Starlink：這台印鈔機有多能印？ Starlink 是 SpaceX 招股書裏最清晰、也最令人信服的資產。 2025 年，Connectivity 板塊（主要是 Starlink）實現營收 113.9 億美元，同比增長 50%；經營利潤 44.2 億美元，同比增長 120%；分部 EBITDA 高達 71.7 億美元，EBITDA 利潤率 63%，超過絕大多數互聯網平台。 用户增長同樣勢如破竹：2023 年末 230 萬、2024 年末 440 萬、2025 年末 890 萬，到 2026 年 3 月 31 日突破 1030 萬，同比增速高達 105%。服務覆蓋 164 個國家和地區，觸達 33 億潛在用户羣體。 【圖表二：Starlink 用户數與月均 ARPU 趨勢（2023–2026Q1）】 來源：SpaceX S-1 招股書。ARPU 為月均每訂閲服務線收入。 **但有一個數字值得警惕：月均 ARPU 從 2023 年的 99 美元持續下滑至 2026 年 Q1 的 66 美元，三年跌幅 33%。** 這背後是 Starlink 國際化擴張帶來的客觀稀釋，中低收入國家用户付費能力更弱，低價套餐必然壓低均價。**公司解釋這是戰略性選擇，通過更大的用户規模彌補單用户收益下降。** **這個邏輯目前成立：用户數翻了 4.5 倍，抵消了 ARPU 下滑，總收入仍保持 50% 增速。**但 ARPU 下滑是否會觸底，是 Starlink 長期模型的核心變量。招股書並未給出底部預期。 **另一個關鍵催化劑是下一代 V3 衞星。**預計 2026 年下半年通過 Starship 開始部署，單顆容量 1 Tbps，是現有 V2 Mini 衞星的 20 倍。 屆時網絡質量將出現質的飛躍，也可能支撐更高檔位的定價。這是 Starlink 長期故事裏最重要的技術升級節點。 ## xAI：史上最貴的 AI 豪賭 2026 年 2 月 2 日，SpaceX 完成對 xAI 的全股票換股併購。 這一筆交易，將馬斯克從一個造火箭的變成了做 AI 的，也將 SpaceX 從一家利潤可期的衞星互聯網公司，變成了一家深陷 AI 軍備競賽的燒錢機器。 **xAI 的核心是 Grok 大模型和 X 社交平台。** Grok 已迭代至 Grok-4.3 版本，在 GPQA Diamond 科學推理基準上達到前沿水平；X 平台月活用户約 5.5 億，其中使用 Grok AI 功能的用户約 1.17 億，付費用户約 630 萬。 **問題在於規模與成本。** 為訓練和推理 Grok，SpaceX 在德克薩斯州建設了代號 Colossus 和 Colossus II 的超級算力集羣。 前者約 10 萬塊 H100，後者約 22 萬塊 GB200/GB300，合計算力約 1 GW（吉瓦）。這是當今地球上最大的單一 AI 算力集羣之一。 【圖表三：資本支出結構分解（2023–2026Q1，百萬美元）】 來源：SpaceX S-1 招股書。2026Q1 AI 資本支出 77 億美元，同比約三倍增長。 **數據已説明一切：2026 年 Q1 的 107 億美元資本支出中，77 億流向 AI，佔比 76%。Starlink 賺來的錢，大部分流進了算力黑洞。** **目前 xAI 最大的外部客户是 Anthropic。** 雙方於 2026 年 5 月簽署協議，Anthropic 承諾每月向 SpaceX 支付 12.5 億美元，以獲得 Colossus/Colossus II 的算力訪問權，合同總價值約 400 億美元，有效期至 2029 年 5 月。 這是 xAI 目前最大的收入來源之一，支撐了 AI 板塊 2026 年的營收預期。 但 The Information 的調查揭示了一個關鍵風險：**該協議任一方均可提前 90 天通知取消，這是極不尋常的合同條款。**400 億美元的合同，90 天內可以煙消雲散。 **xAI 的另一個敍事是軌道 AI 算力。**馬斯克描繪了一幅願景——未來利用太陽能在軌道上運行 AI 算力，成本比地面更低。 但 S-1 招股書直接寫明：我們沒有，其他任何人也沒有，曾經運營過軌道 AI 算力（we have not, and no one else has, previously operated or attempted to operate orbital AI compute）。 公司在宣傳顛覆性願景的同時，正在地面建造規模巨大的燃氣輪機驅動的數據中心。 更引人注意的是，招股書初稿曾披露 SpaceX 數據中心建設成本僅為每兆瓦 270 萬美元（行業基準約 1230 萬美元/兆瓦），但該數字在最終版本中被刪除，僅留下措辭 considerably lower than industry benchmarks。 這意味着潛在投資者無法驗證公司最核心的成本競爭力主張。 ## Space：壟斷者的成長瓶頸 在三個板塊中，Space（太空）業務是最被低估也最被誤解的一塊。 它貢獻了公司 2025 年約 22% 的營收，但因為 Starship 高達 30 億美元的年度研發開支，該板塊 2025 年經營虧損 6.6 億美元。 Falcon 9 的發射壟斷已無需置疑。 2025 年全年，SpaceX 完成 165 次入軌發射，佔全球質量入軌份額超 80%，99% 以上任務成功率，其中 122 次為內部 Starlink 發射，43 次為外部商業/政府客户。 主要競爭對手 Blue Origin 和 ULA 的市場份額合計不足 20%。 但空間發射市場的天花板正在顯現：2025 年 Space 營收同比僅增長 7.6%，遠低於 Connectivity 的 50%。外部發射訂單 43 次，較 2024 年（45 次）微降。發射服務業務已相當成熟，真正的增量來自 Starship 商業化。 **Starship 的里程碑是 SpaceX 全部商業邏輯的基礎。** 只有 Starship 實現大規模可重複使用發射，V3 衞星的部署（每次 60 顆）才能實現，Starlink 的覆蓋擴張才能加速；SpaceX 也才能實現軌道 AI 算力衞星的遠期願景。 **截至招股書披露，Starship 已完成 11 次飛行測試，公司預計 2026 年下半年開始商業化交付載荷——這是本次 IPO 最重要的近期催化劑。** ## 85% 投票權背後：馬斯克帝國的治理邏輯 SpaceX 招股書披露了一套精心設計的雙重股權結構：A 類股每股 1 票（本次 IPO 發行），B 類股每股 10 票（馬斯克持有）。 IPO 前，馬斯克持有 B 類股約 56 億股（佔 B 類 93.6%），加上持有的 A 類股，合併投票權達 85.1%——超越任何一家美國主要上市公司創始人的控制比例。 WSJ 的報道指出，這一結構使得投資者幾乎不可能罷黜馬斯克。公司將以受控公司身份在納斯達克掛牌，豁免要求多數獨立董事的治理規則。馬斯克同時擔任 CEO、CTO 和董事會主席。 **更值得關注的是馬斯克的薪酬包設計**：2025 年馬斯克現金薪酬僅為 5.4 萬美元，但持有一批行權條件極為激進的股權。 其中 10 億股 B 類股的行權條件是建成 100 萬人口規模的火星永久殖民地，且公司市值達 7.5 萬億美元。這類股權包的存在，使未來潛在稀釋規模難以預測。 與此同時，SpaceX 與馬斯克旗下其他公司的關聯交易在招股書中首次大規模披露：2025 年公司從 Tesla 採購 Cybertruck 1.31 億美元、Megapack 5.06 億美元；xAI 此前向 Tesla 支付過 7.31 億美元的各類費用。 Tesla 在招股書中被提及 87 次——這一數字説明了馬斯克帝國的內在關聯度。 ## 1.75 萬億美元值嗎？市場與學術界的分歧 按 1.75 萬億美元估值，SpaceX 的市銷率約為 9.4 倍（對應 2025 年 186.7 億美元營收）。 相比之下，亞馬遜 AWS、微軟 Azure 等主流雲計算業務的市銷率約為 12-15 倍，但它們已是成熟盈利業務。 知名估值學者、紐約大學金融學教授阿斯華思·達摩達蘭（Aswath Damodaran）的折現現金流分析得出約 1.22 萬億美元估值，低於目標 IPO 估值約 30%。 **達摩達蘭認為，當前估值完全建立在對馬斯克個人的信任之上。** 但市場顯然不這麼看。公開信息顯示，SpaceX 在私募二級市場的估值在過去一年多次上調，IPO 簿記已引來大量機構需求。 分析師所謂的 FOMO 溢價（錯過恐懼溢價）正在主導定價邏輯——不是因為 DCF 説應該買，而是因為沒有人敢説我沒有持有 SpaceX。 值得一提的是，過去 10 年數據確實支持謹慎：PitchBook 研究分析師 Franco Granda 指出，歷史上超大市值 IPO 上市後普遍跑輸大盤。 **但 SpaceX 的獨特性在於，它是兩個市場中唯一的強者，既是發射市場的壟斷者，也是衞星互聯網的領先者。這種稀缺性本身就值一個溢價。** ## 三大前瞻信號 基於招股書和外部信息，投資者需要追蹤以下三個關鍵信號： > **Starship 商業化時間線**：2026 年下半年首次軌道載荷交付，是驗證公司敍事邏輯的最關鍵節點。一旦延誤，V3 衞星部署計劃、軌道 AI 算力時間表均將後移，公司三大業務板塊的增長預期均需重估。 > > **Anthropic 合同續約或替代**：12.5 億美元/月的大單 2029 年 5 月到期，且附 90 天取消條款。若 Anthropic 在合同到期前轉向自建算力（這是行業普遍趨勢），xAI 板塊的收入預測將面臨重大壓力。 > > **Starlink ARPU 底部確認**：月均 ARPU 已從 99 美元降至 66 美元。若 2026 年內進一步下滑至 50 美元以下，意味着國際化稀釋效應大於規模增長補償，Connectivity 板塊的利潤率將承壓。 ## 結語：買的是公司，還是馬斯克？ SpaceX 的這份招股書，最終呈現的是一個矛盾體：Starlink 是目前已知的人類史上增速最快、利潤率最高的寬帶業務之一。 但 xAI 是一場資本消耗堪比核電站建設的 AI 賭注，而它的核心客户合同可以 90 天內取消，核心競爭力數據被從招股書中主動刪除。 **傳統的財務分析框架在這裏失效。** 估值分析師説 1.22 萬億，但市場給了 1.75 萬億，甚至有人喊出 2 萬億。這不是財務問題，這是信仰問題——你信不信馬斯克能同時實現 Starship 商業化、全球衞星直連手機、軌道 AI 算力，以及火星移民？ 歷史上每一次偉大的科技公司上市，都有人説估值太貴、都有人最終後悔沒買。 **SpaceX 的問題不在於它能不能成功，而在於：當你以 1.75 萬億美元的價格入場，你需要它成功多少才不虧？那份答案，招股書沒有給出。** ### 相關股票 - [SpaceX.NA](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SpaceX.NA.md) - [ASTS.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/ASTS.US.md) - [ASTX.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/ASTX.US.md) - [ASTN.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/ASTN.US.md) - [RKLB.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/RKLB.US.md) - [NASA.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/NASA.US.md) - [UFO.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/UFO.US.md) - [DXYZ.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/DXYZ.US.md) - [VCX.AU](https://longbridge.com/zh-HK/quote/VCX.AU.md) - [GS.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/GS.US.md) - [MS.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MS.US.md) - [BAC.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BAC.US.md) - [C.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/C.US.md) - [JPM.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM.US.md) - [HOOD.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/HOOD.US.md) - [TSLA.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/TSLA.US.md) - [AMZN.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/AMZN.US.md) - [MSFT.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MSFT.US.md) - [W4VR.SG](https://longbridge.com/zh-HK/quote/W4VR.SG.md) - [MS-O.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MS-O.US.md) - [MS-Q.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MS-Q.US.md) - [MS-E.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MS-E.US.md) - [MS-I.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MS-I.US.md) - [MS-L.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MS-L.US.md) - [MS-P.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MS-P.US.md) - [MS-A.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MS-A.US.md) - [MS-F.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MS-F.US.md) - [MS-K.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MS-K.US.md) - [BAC-Q.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BAC-Q.US.md) - [BML-L.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BML-L.US.md) - [BAC-L.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BAC-L.US.md) - [BAC-K.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BAC-K.US.md) - [BML-H.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BML-H.US.md) - [BAC-N.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BAC-N.US.md) - [BAC-E.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BAC-E.US.md) - [MER-K.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MER-K.US.md) - [BAC-O.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BAC-O.US.md) - [BML-G.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BML-G.US.md) - [BAC-M.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BAC-M.US.md) - [BAC-B.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BAC-B.US.md) - [BML-J.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BML-J.US.md) - [BAC-S.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BAC-S.US.md) - [BAC-P.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BAC-P.US.md) - [8648.JP](https://longbridge.com/zh-HK/quote/8648.JP.md) - [C-R.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/C-R.US.md) - [JPM-M.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM-M.US.md) - [JPM-C.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM-C.US.md) - [JPM-D.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM-D.US.md) - [JPM-L.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM-L.US.md) - [8634.JP](https://longbridge.com/zh-HK/quote/8634.JP.md) - [JPM-K.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM-K.US.md) - [JPM-J.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JPM-J.US.md) ## 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