--- title: "三引擎全線點火，聯想 831 億美元營收背後的結構性拐點" type: "News" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/news/287305954.md" description: "聯想集團 FY25/26 全年營收 831 億美元創歷史新高，AI 相關收入同比翻倍，此前被視為 “利潤包袱” 的基礎設施業務全年首次盈利，第四財季全線大幅超預期，港股今日漲逾 13%，股價創 2000 年 3 月以來新高。這份財報最值得關注的，不是某項數字有多漂亮，而是三大業務集團歷史上首次同時實現盈利。" datetime: "2026-05-22T04:14:38.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/287305954.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/287305954.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/287305954.md) --- # 三引擎全線點火，聯想 831 億美元營收背後的結構性拐點 ## 要點總結 **① 毛利率超預期是本期最大驚喜：**Q4 毛利率 16.4%，超市場共識 14.8% 達 1.6 個百分點，超高盛預測 1.5 個百分點——是近年聯想財報中最大幅度的毛利率預期差，背後是 AI 服務器產品結構升級、高端 PC 佔比 50% 和高附加值服務三重因素疊加。 **② ISG 三年投資集中兑現：**基礎設施業務全年首次盈利（經營利潤 7300 萬美元），Q4 經營利潤率達 3.6%，較 Q3 的-0.2% 驟升 3.8 個百分點，英偉達 GB300 NVL72 平台 Q4 全面量產是直接催化劑，AI 服務器項目儲備 210 億美元為 FY27 提供能見度。 **③ 三引擎歷史首次同步點火：**IDG（42.2 億美元）、ISG（0.73 億美元）、SSG（22.4 億美元）三大業務集團 FY25/26 全年經營利潤同時為正，歷史第一次，標誌着聯想轉型越過關鍵臨界點。 **④ AI 相關收入全年同比增長 105%：**全年 AI 收入佔總營收 33%，Q4 升至 38%，覆蓋 AI PC、AI 手機、AI 服務器和 AI 服務四個維度，是業績超預期背後的核心結構性驅動力（花旗語）。 **⑤ PC 基本盤再創 15 年新高：**Q4 全球 PC 市場份額 24.4%（+1.3pp），15 年最高；高端 PC 出貨量佔比 50%；Motorola 連續 11 季跑贏市場，摺疊屏全球份額超 40%；內存成本大漲背景下 IDG 經營利潤率守住 7.0%。 **⑥ SSG 首破百億，利潤壓艙石穩固：**全年營收 100.3 億美元（+19%），經營利潤率 22.4%，連續 20 季度雙位數增長；營收佔集團 12%，貢獻經營利潤約 34%；五年利潤複合增長 21%。 **這份財報最值得記錄的，是聯想三大引擎歷史上首次同時盈利。** 過去數年，ISG 的持續虧損一直是聯想財報的結構性隱患，必須靠 IDG 和 SSG 的盈利填補。FY25/26，這一格局被徹底打破——三個業務集團同時增長、同時盈利，這是聯想企業轉型越過臨界點的標誌，不只是某個季度的數字好看。 **市場最大驚喜不在營收（超共識 13%），而在毛利率（超共識 1.6pp）。**這説明 AI 服務器產品結構升級、高端 PC 佔比提升和高附加值服務三重因素正在同步發力，其組合效應強於大多數分析師的建模。高盛此前的淨利潤預測被實際數字打出 269% 的差距，是近年來聯想財報中罕見的質變信號——預期差已從量的層面蔓延至質的層面。 **前景能見度方面，210 億美元 AI 服務器儲備和 Rubin 架構平台 2026 下半年的催化劑較為清晰；風險端，DRAM 漲價、美洲區關税不確定性和 ISG 競爭加劇是 FY27 的主要觀察變量。**高盛目標價 12.53 港元低於當日收盤價 13.15 港元，隱含判斷是短期股價已超前於基本面——三引擎能否持續同步燃燒，而不是輪流熄火，這是市場接下來最關心的問題。 聯想集團週五盤前發佈截至 2026 年 3 月底的 FY25/26 全年業績。財報出來後，**香港資本市場給出了一個明確的反應——聯想集團股價盤中一度漲超 13%，報 13.15 港元**，創下 2000 年 3 月互聯網泡沫破裂前夕以來的最高點。花旗分析師團隊隨即發佈點評，稱聯想淨利潤超過花旗預測 127%、超市場共識 79%，"AI 相關收入已佔集團總收入 38%，同比增長 84%，是業績超預期背後的核心結構性驅動力"。 數字層面，成績單可以簡單總結——全年營收 831 億美元（+20%），調整後淨利潤 20 億美元（+42%），第四財季營收 216 億美元（+27%），調整後淨利潤 5.59 億美元（+101%）。但這些數字本身，還不是今天最重要的故事。 圖 1：聯想集團季度營收及同比增速（Q4 FY24/25–Q4 FY25/26） ## 打臉市場的那 1.6 個百分點 第四財季最令市場意外的，是毛利率。 市場共識的預測是 14.8%，高盛的預測稍高，為 14.9%。實際數字是 16.4%——與去年同期完全持平，與上個季度的 15.1% 相比還提升了 1.3 個百分點。這 1.6pp 的差距，是硬件公司財報中少見的大幅超預期。 **從結果逆推原因，有三條線索。其一，聯想個人電腦業務的高端化策略提前兑現。**第四財季高端 PC 出貨量佔比達到 50%，這意味着一半的 PC 銷量已進入利潤更厚的價格帶，稀釋了內存成本上漲的衝擊；**其二，AI 服務器產品組合升級快於預期。**英偉達 GB300 NVL72 平台在第四財季實現全面量產出貨，這一代 AI 服務器的單機價值量和毛利率顯著高於通用服務器，規模效應在最後一個季度集中釋放；**其三，運維服務和項目解決方案佔方案服務業務收入的比例已升至 62%**，高附加值服務的收入佔比持續提升，拉高了整體毛利水平。 三重因素疊加，造就了市場認為"在成本最貴的季度"出現的毛利率驚喜。 全年層面，毛利率從去年同期的 16.1% 微降至 15.4%，下降 0.7 個百分點。這是客觀事實，主因是基礎設施業務（ISG）營收佔比從去年的 21% 升至 23%，而 ISG 的利潤率本身低於集團平均水平。但隨着 ISG 產品結構升級，這一稀釋效應正在被抵消。 圖 2：Q4 FY25/26 關鍵指標實際值 vs. 市場共識 vs. 高盛預測 ## 一個用三年時間等待的拐點 如果説毛利率超預期是短期驚喜，ISG 全年扭虧為盈則是聯想三年戰略投資的集中兑現。 基礎設施方案業務集團包含 AI 服務器、通用服務器、存儲及相關解決方案。聯想很早便判斷，AI 計算基礎設施的需求浪潮不可逆，並持續在這一領域重砸資源。代價是連續多年的經營虧損——FY24/25 全年虧損 6900 萬美元，但下半年已實現盈虧平衡；而在 FY25/26，全年經營利潤為 7300 萬美元，完成歷史性翻轉。 第四財季的數字更為直接——ISG 單季營收 56.3 億美元（+37% YoY，+9% QoQ），經營利潤 2.02 億美元，經營利潤率 3.6%。這與三個月前的 Q3 數據——虧損 1100 萬美元、OPM 為-0.2%——形成鮮明反差。 **帶來這個加速度的，是英偉達 GB300 NVL72 平台的量產落地。**GB300 相比上一代在單機算力和能效上均有顯著躍升，企業客户採購 GB300 的意願遠強於通用服務器，定價也更高。聯想已在全球部署超過 5800 個 AI 客户項目，年產能超過 7 萬個機架，其中直接液冷服務器產能超過 1.1 萬個機架。 **更值得關注的是訂單儲備。截至 2026 年 3 月底，聯想 AI 服務器項目儲備達到 210 億美元**——這為 FY27 的業績提供了相當程度的能見度。2026 年四月完成的 Infinidat 收購，進一步打開了高端企業級存儲市場的入口。 高盛分析師在今日點評中將 ISG 拐點稱為"重要轉折點"，並指出下一代基於 Rubin 架構的平台預計於 2026 年下半年推出，"將是 ISG 利潤率繼續擴張的下一個催化劑"。 圖 3：ISG 業務經營利潤率走勢——三年投資換來 Q4 的拐點 ## PC：份額 15 年新高，高端化防線守住 在大多數分析師擔憂內存成本的背景下，聯想 PC 業務的表現超出了市場最樂觀的預期。 **第四財季，聯想全球 PC 市場份額達 24.4%，同比提升 1.3 個百分點，創下 15 年來的新高。**出貨量為 1650 萬台，同比增長 8.6%——而同期全球市場僅增長 2.5%。這意味着聯想在一個整體並不算熱的 PC 季度裏，以超出市場增速三倍以上的表現繼續擴大份額領先優勢。高端 PC 出貨量佔比達到 50%，這一數字三年前還只是目標，如今已成現實。 智能設備業務集團（IDG）的經營利潤率在第四財季維持在 7.0%，與上個季度的 7.3% 相近，相比去年同期的 7.2% 幾乎持平。這意味着，在 DRAM 現貨價格持續上漲、整機成本承壓的背景下，聯想通過產品結構升級和運營槓桿，守住了這道利潤線。 移動端，摩托羅拉品牌智能手機在第四財季錄得收購以來最高出貨量，出貨量同比增長 6%，而同期整體市場下滑 3%。摩托羅拉已連續 11 個季度在中國以外市場跑贏大盤增長，摺疊屏品類的全球市場份額超過 40%。高端出貨佔比達 19%，為歷史新高。摩托羅拉從多年的虧損負擔，逐步成為 IDG 利潤率穩定的支撐點之一。 全年層面，IDG 營收 589 億美元（+17%），經營利潤率穩定在 7.2%。聯想 PC 的累計全球銷量在本財年末突破 11 億台，是一個不小的里程碑。 ## 利潤壓艙石：方案服務首破百億 在三大業務集團裏，方案服務業務集團（SSG）是最少被市場討論、卻是最穩定的利潤來源。 **本財年，SSG 全年營收 100 億美元，首次突破百億里程碑，同比增長 19%。**經營利潤 22 億美元，經營利潤率 22.4%。在過去五年裏，SSG 的經營利潤增長超過一倍，五年複合增長率 21%。截至第四財季，SSG 已連續 20 個季度實現收入雙位數同比增長，增速約為 IT 服務行業整體增長率的四倍。 這背後是一個持續推進的業務結構轉型——運維服務和項目與解決方案佔 SSG 總收入的比例在第四財季達到 62%，意味着超過六成的服務收入來自更具粘性、更高技術門檻的合同服務，而非人力密集型項目。TruScale"設備即服務"和"基礎設施即服務"模式的規模持續擴大，進一步增加了經常性收入佔比。 SSG 目前在聯想總營收中約佔 12%，但在經營利潤中的貢獻約佔 34%。隨着 AI 解決方案滲透率提升，這一數字還有進一步上升的空間。 圖 4：三大業務集團全年營收及經營利潤率對比（FY24/25 vs FY25/26） ## 三引擎都在燃燒：歷史首次 聯想在本財年最值得記錄的結構性變化，是三大業務集團在同一財年內全部實現盈利。 這聽起來似乎理所應當，但事實上，聯想過去多年的財報裏，ISG 始終是經營利潤層面的拖累項——它的虧損，要靠 IDG 和 SSG 的盈利來填補。而在 FY25/26，這一格局首次改變。 **全年來看，IDG 經營利潤 42 億美元（7.2%），ISG 經營利潤 0.73 億美元（0.4%），SSG 經營利潤 22 億美元（22.4%）。三個數字同時為正，三個業務集團同時增長，同時盈利——這在聯想歷史上是第一次。** 從區域視角看，這份盈利是全球均衡生長的結果。亞太（除中國）全年營收 +23%，中國 +16%，歐非中東 +21%，美洲 +21%。四大區全線雙位數增長，沒有明顯的弱勢區域。 全年 AI 相關收入同比增長 105%，佔集團總收入 33%（Q4 達 38%），覆蓋 AI PC、AI 手機、AI 服務器和 AI 服務四個維度。這不是某個產品線的單點爆發，而是整個業務組合的系統性 AI 化。 ## 下一程：儲備與風險並存 面向 FY27，聯想手握幾張牌。 **最直接的是 AI 服務器訂單儲備。**210 億美元的項目儲備，為基礎設施業務提供了超過一年的收入能見度。下一代基於英偉達 Rubin 架構的服務器平台預計於 2026 年下半年推出，在此之前 GB300 的出貨週期還將延續。 個人 AI 生態方面，聯想於 2026 年 4 月正式推出 Qira，覆蓋 PC、平板、手機及 IoT 設備的跨端個人 AI 智能體。在中國市場，天禧系統持續迭代，驅動高端 AI PC 的換機需求。這是 IDG 面向下一輪產品週期的增長引擎，但變現路徑還需要觀察。 **風險層面，有幾點不能迴避。內存成本的上漲壓力是實打實的——DRAM 價格在 2025 年下半年已開始顯著上行，部分機構預測漲幅在 8%-13% 之間，更激進的預測更高。聯想 COO 在財報前的公開表態也承認，"內存和固態硬盤的成本壓力比以往更加巨大"**。這意味着 Q1 FY27 的毛利率守住 16% 並不容易。 關税不確定性是另一個變量。美洲區營收佔聯想全年總營收約 34.5%，是第一大區域市場。聯想的生產基地相當部分在中國，關税政策的走向將影響其在北美市場的定價策略和需求端的前置採購行為是否可以延續。 競爭格局方面，AI 服務器賽道在過去一年裏變得更加擁擠——不只是惠普、戴爾這些傳統對手，華為、新華三在中國市場的激進擴張對聯想的國內 AI 基礎設施份額構成持續挑戰。 高盛在今日報告中維持對聯想的買入評級，12 個月目標價 12.53 港元——低於當日 13.15 港元的收盤價，意味着 4.7% 的潛在下行空間。這份研究隱含的判斷——業績本身毋庸置疑，但短期股價已充分反映了結構性改善的預期。 ## 數字之外 對於聯想這樣一家"既古老又年輕"的科技公司，FY25/26 財報或許意味着一個段落的結束和另一個段落的開始。 2001 年，聯想還主要是一家 PC 製造商，營收不足 30 億美元。二十五年後，831 億美元、三大引擎並行、AI 收入佔比三成——這家公司在完成了一次體量的倍數擴張之後，還完成了一次業務基因的更新。 但轉型未完。ISG 的利潤率 3.6%，距離行業成熟水平的 5%-8% 仍有差距；Qira 生態的商業化路徑還不清晰；關税和內存成本的壓力會在 FY27 的某個季度以更直接的方式呈現。 三引擎能否持續同步燃燒，而不是輪流熄火——這是 FY27 最值得觀察的問題。 * * * 數據來源：聯想集團 FY25/26 全年業績公告（港交所，2026 年 5 月 22 日）；高盛研究報告（Verena Jeng, Allen Chang, 2026 年 5 月 22 日）；花旗研究點評；Counterpoint Research；IDC。 免責聲明：本文僅作信息參考，不構成任何投資建議。 ### 相關股票 - [LNVGY.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/LNVGY.US.md) - [00992.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/00992.HK.md) - [GS.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/GS.US.md) - [NVDA.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/NVDA.US.md) - [C.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/C.US.md) - [80992.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/80992.HK.md) - [W4VR.SG](https://longbridge.com/zh-HK/quote/W4VR.SG.md) - [NVD.DE](https://longbridge.com/zh-HK/quote/NVD.DE.md) - [C-R.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/C-R.US.md) ## 相關資訊與研究 - [營收增長 27%、利潤大增 479.5% 聯想集團 Q4 業績超預期](https://longbridge.com/zh-HK/news/287284686.md) - [聯想：全年 AI 相關收入倍增 佔總收入 33%](https://longbridge.com/zh-HK/news/287297471.md) - [聯想全年多賺 38% 增派息 基礎設施業務扭虧 績後股價升逾一成](https://longbridge.com/zh-HK/news/287298748.md) - [聯想 2025/2026 財年賺 19.12 億美元 史上最好的一年](https://longbridge.com/zh-HK/news/287319840.md) - [聯想料 AI 業務保持高雙位數增長 AI 伺服器意向訂單 210 億美元](https://longbridge.com/zh-HK/news/287318973.md)