--- title: "推動 1 萬億美光暴漲 19%–這份瑞銀研報提出了 “AI 供應鏈估值最大的認知差”" type: "News" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/news/287711907.md" description: "瑞銀將美光目標價大幅上調至 1625 美元，美光等廠商推行 3-5 年 “量價雙鎖” 長期協議（LTA），據測算到 2027 年行業 DDR bit 出貨量中約 20%-30% 將被 LTA 覆蓋，而價格則固定在略低於當前市場水平。簽約廠商鎖定固定收益，未簽約買家則面臨現貨溢價競爭——形成自我強化閉環，推動內存估值從週期股向成長股切換。" datetime: "2026-05-27T03:46:53.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/287711907.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/287711907.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/287711907.md) --- # 推動 1 萬億美光暴漲 19%–這份瑞銀研報提出了 “AI 供應鏈估值最大的認知差” AI 供應鏈正在被長期協議重新定價。美光的暴漲只是最醒目的表象，SK 海力士、三星以及從英偉達到 OpenAI 的整條產業鏈，都在進入一個由 “預付、鎖量、鎖價” 驅動的新估值階段。 5 月 26 日，瑞銀證券分析師 Timothy Arcuri 將美光目標價從 535 美元大幅上調至 1625 美元，並維持買入評級。美光盤前一度漲超 19%，市值單日增幅逾 1400 億美元，總市值首次突破 1 萬億美元。 報告指出，高達 30% 的 DDR 容量將很快以略低於當前水平的價格鎖定長期協議，超大規模計算公司已通過"增強型"LTAs 鎖定約 60-70% 的 DDR5 芯片，保障了美光等廠商的採購量。從需求端來看，預計 DRAM 供不應求將持續至 2028 年 Q2，NAND 則至 2027 年 Q4。 這份研報真正引發關注的，是估值方法的切換。**瑞銀不再沿用傳統分部估值法，而是改用未來盈利折現後的市盈率框架，**背後假設是內存行業的盈利波動正在被長期協議顯著削弱。 這也是 AI 供應鏈當前最大的認知差：市場仍按週期股給存儲廠商定價，但買方正在用長期合同鎖定供應，賣方則用這些合同重塑盈利底部。如果這一機制成立，美光、SK 海力士和三星面臨的就不是一次景氣上行，而是估值體系的結構性重估。 ## 傳統內存的死穴：利潤不可預測 在理解長期協議（LTA）之前，先理解為什麼內存公司歷史上估值這麼低。 內存廠商的商業模式，本質上是高固定成本 + 現貨價格定價。上行週期，產品賣出去，價格暴漲，利潤以倍數級放大；下行週期，客户去庫存，價格雪崩，一年利潤可以被半年虧損全部吃掉。 這不是公司管理的問題，是行業結構決定的。買方在價格高時推遲採購，在價格低時集中補庫，內存價格的波動天然是買方行為放大的。 市場給這類公司的定價邏輯，不是"這家公司明年賺多少"，而是"現在處於週期的哪個位置"——頂部給低倍數因為利潤不可持續，底部給低倍數因為利潤轉負。 無論週期到哪一段，市場都習慣性地給折價。 這是內存股長期被低估的原因，也是這次瑞銀研報試圖推翻的核心假設。 ## 長協，把"追週期"變成"鎖週期" 瑞銀在研報中提出了一個具體數字：到 2027 年，行業 DDR bit 出貨量中約 20%-30% 將被"增強型"長期協議覆蓋。其中美光約 20%、SK 海力士約 18%、三星約 30%。 更重要的是，行業 Server DDR5 約 60%-70% 的量，已經被超大規模雲廠通過增強型 LTA 鎖定。 這不是過去那種象徵性的"框架協議"——約定一下拿貨量、價格隨行就市。這一次的 LTA 有所不同，**其一，期限更長，通常為 3 到 5 年。其二，量價雙鎖，部分價格固定在略低於當前市場水平，剩餘部分隨市場浮動。其三，違約成本更高，買方承擔預付款安排和資本開支支持承諾，取消合同的難度明顯上升。** 對美光來説，這意味着什麼？ 意味着哪怕下一個內存下行週期到來，固定價格部分的收入不會隨現貨價崩塌。浮動定價部分會跌，但固定部分托住了利潤底線。 瑞銀的測算顯示，這類協議可以讓 DDR 價格從高點到低點的波動幅度縮小約一半。 縮小一半，聽起來不大，但對於一個歷史上價格可以在一年內下跌 50%-60% 的行業，這意味着 EPS 的波動中樞被大幅抬高，更意味着利潤的可預測性發生了質變。 長協，把內存生意從"追週期"變成了"鎖週期"。 ## 2029 年，才是這套邏輯最關鍵的考驗 瑞銀給出的 EPS 預期是：美光 2027/2028/2029 日曆年 EPS 分別為 155/167/117 美元。 前兩年好理解——AI 需求爆發，內存價格高位，公司當然賺得多。市場對這兩年的預期上修，不會引起多大爭議。 真正的分歧在 2029 年。 瑞銀的模型裏，2029 年並不是一個"永遠繁榮"的假設。模型已經放入了 DRAM 價格明顯回調，浮動定價部分 DDR 價格下跌約 50% 的情形——這是一次真實的下行週期。 結果是：即便在這個悲觀場景下，美光 2029 年 EPS 仍然高於 100 美元。 這才是估值框架切換的底層依據。 新目標價 1625 美元的計算方法：2029 年非 GAAP EPS 約 117 美元，折現至 2028 年約 105 美元，乘以 15 倍市盈率。 15 倍不是軟件股的倍數，甚至低於台積電目前約 20 倍的估值。但它比傳統週期股在"下行週期預期"下享受的 5-8 倍高得多。 整個估值邏輯的核心押注是：**如果下行週期裏利潤仍有 100 美元，美光就不再只是一個 “景氣頂點盈利很高” 的公司，而是一個週期下行時仍有高盈利底座的公司。** ## SK 海力士的信號：這不是美光一家在做 如果説瑞銀的邏輯只適用於美光，那頂多是一個公司層面的故事。但這個趨勢正在整個行業同步發生。 SK 海力士的 LTA 覆蓋比例約 18%，三星約 30%。行業 Server DDR5 的 60%-70% 已被雲廠鎖定，這個數字背後是微軟、谷歌、亞馬遜、Meta 同時在籤協議。 野村證券 5 月 15 日大幅上調三星和 SK 海力士目標價逾一倍，給出的邏輯與瑞銀高度重合——當前兩家公司約 6 倍的遠期市盈率，隱含的是傳統週期股的高風險溢價，這與現實不符。野村的判斷是：三星和海力士的估值風險溢價，應該向台積電靠攏，而非繼續以歷史週期股折價定價。 從需求端來看，推文中提到的"FOMO 悖論"：**LTA 鎖定了出貨量，就意味着剩餘給現貨市場的供應更少。沒有籤 LTA 的買家，要麼被迫去籤（以更高價格鎖量），要麼在現貨市場以明顯溢價爭搶有限供應。**兩種結果，都是在最大化內存廠商的利潤。 簽了 LTA 的廠商賺固定價格，沒簽的廠商被迫付溢價——這是一個自我強化的閉環。 **瑞銀預計，DRAM 行業將供不應求，至少要持續到 2028 年第二季度（此前預期為 2027 年第四季度），而 NAND 的供不應求將持續到 2027 年第四季度（此前預期為 2027 年第三季度）。** ## 產業鏈"長協化"：一場從芯片到算力的系統性重構 把鏡頭拉遠，LTA 趨勢不只是內存行業的故事。 英偉達對供應商的採購承諾達到 952 億美元，較三個月前暴增 89%，CFO 明確表示"戰略性地鎖定庫存和產能"；博通宣佈已"鎖定所需供應鏈"支撐千億美元目標；AMD 採購承諾超過 210 億美元，季度環比翻倍。 最近 OpenAI 推出"Guaranteed Capacity"產品，企業客户可以籤 1-3 年算力使用協議，提前鎖定訪問權，年限越長折扣越大。這是第一次有大模型公司在需求側推出此類產品——而它的上游英偉達，已經在用同樣的邏輯鎖定台積電的產能。 **整個 AI 供應鏈，從晶圓產能到內存出貨量，再到推理算力，都在經歷同一件事：預付鎖量，長協覆蓋。** **買方不只怕漲價，更怕買不到；賣方不只想漲價，更想在鉅額資本開支前拿到訂單可見度。LTA 把雙方的焦慮寫進合同，把不確定性變成了可計算的盈利曲線。** 摩根大通分析師 Jay Kwon 的判斷精準地總結了這個趨勢："LTA 為存儲廠商鋪平了通向新估值框架的道路。" ## 估值框架的切換窗口 回到最開始的問題：為什麼瑞銀把美光目標價上調 200%？ 不是因為內存價格還要再漲一倍，而是因為內存公司的盈利性質變了。 從"追週期"到"鎖週期"，從"利潤不可預測"到"即便在下行週期 EPS 仍超 100 美元"，驅動這一切的是 LTA 覆蓋範圍的持續擴大。 一旦盈利曲線從週期型變為相對穩定型，估值框架就應該切換——不再用"現在處於週期哪個位置"來定價，而是用"這家公司未來三年穩定賺多少"來給 PE。 這正是這份研報揭示的"AI 供應鏈估值最大的認知差"：**市場還在用舊週期股框架給這些公司定價，而公司的盈利結構已經悄悄換了。** 野村對三星、海力士的判斷，瑞銀對美光的判斷，指向的是同一個結論：一旦長期協議覆蓋足夠多的出貨量，週期股折價就失去了存在的前提，估值向正常成長型半導體靠攏只是時間問題。 ### 相關股票 - 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