--- title: "賣內存的萬億狂歡，買內存的利潤腰斬" type: "News" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/news/287756039.md" description: "小米發佈 2026 年一季度財報，總營收 991 億元，同比下降 10.9%，淨利潤暴跌 43.1%。內存價格飆升近 4 倍，導致小米砍掉入門級機型，季度出貨量降至 3380 萬台。同時，美光科技市值突破 1 萬億美元，股價在一年內漲了 8 倍。高盛在此輪行情中表現謹慎，維持美光中性評級。" datetime: "2026-05-27T10:38:38.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/287756039.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/287756039.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/287756039.md) --- # 賣內存的萬億狂歡，買內存的利潤腰斬 5 月 26 日晚間同時發生了兩件事。 小米發佈 2026 年一季度財報。總營收 991 億元，同比下降 10.9%；經調整淨利潤 60.7 億元，同比暴跌 43.1%。手機業務收入 443 億，同比下滑 12.5%，毛利率跌到 10.1%，較去年同期減少 2.3 個百分點。 財報電話會上，小米集團總裁盧偉冰説了一個數字：同版本內存價格相比去年同期飆升近 4 倍，一台 12GB LPDDR5 + 512GB UFS 配置的手機，光內存成本就多出約 1500 元。他説小米 “不會把內存漲價成本轉嫁給消費者”，但同時也預測漲價週期將延續到 2027 年甚至 2028 年。為了活下去，小米主動砍掉入門級機型，季度出貨量跌到 3380 萬台。 第二件事，美光科技單日暴漲超過 19%，市值突破 1 萬億美元。瑞銀把美光目標價從 535 美元直接提升到 1625 美元，一次性上調約 204%，成為目前覆蓋美光的 46 家券商中最高目標價。 幾天前，花旗剛把美光目標價從 425 美元上調到 840 美元，滙豐也從 750 美元上調至 1100 美元。華爾街已經很久沒有在同一只週期股上，意見如此統一。12 個月前美光股價還不到 110 美元。一年之內漲了 8 倍。 **同一天，賣內存的萬億狂歡，買內存的利潤腰斬。** 高盛在這場狂歡裏扮演了一個耐人尋味的角色。2025 年 12 月，高盛給美光中性評級，目標價 205 美元。2026 年一季度，高盛減持美光倉位近 20%。 3 月 19 日美光發財報當天，高盛把目標價從 360 美元調到 400 美元，但維持中性，而且此時股價已經遠超 400 美元。然後美光一週暴漲 40%，高盛精準踏空。 5 月 17 日，高盛發了一份存儲行業報告，結論是 “15 年來最嚴重的供應短缺”，上調存儲行業整體評級。但對美光依然中性，目標價依然 400 美元。**高盛這個另類，要麼是這場狂歡中最後一個清醒的人，要麼是踏空最慘的那個。** 但這種強烈的分歧，也值得去認真思考。 ## 為什麼漲瘋，一個叫 LTA 的新故事？ 瑞銀分析師蒂莫西·阿爾庫裏 5 月 26 日的研報，核心論點是長期供貨協議（Long-Term Agreement，LTA）正在從根本上消滅存儲行業的週期性。 存儲芯片是半導體行業裏最像大宗商品的品種。DRAM 和 NAND 的價格四十年來遵循一個殘酷規律，漲兩年、跌兩年，價格坍塌從來沒有缺席過。美光、三星、SK 海力士三家公司的利潤像心電圖，市場從來不敢按 “穩態盈利” 給這些公司估值。四十年來，週期股大概的估值波動區間就是 8 到 15 倍市盈率。 圖：美光財務數據心電圖式波動 **瑞銀的故事是，這些公司的 “週期魔咒” 會被打破，背後的主角是 “AI”。** 微軟、谷歌、亞馬遜、Meta 這些雲廠商，為了在 AI 軍備競賽中鎖定 HBM 和 DDR5 供給，開始主動和存儲廠籤 3 到 5 年的固定價格長期合同，而且帶預付款。這些合同不是傳統半導體行業那種 “意向性” 協議，是有約束力的採購承諾，鎖量、鎖價、甚至鎖晶圓產能。 圖：大型科技公司 AI 資本開支（2022—2026E）：四家合計 2026 年預計達 7250 億美元。單家看，亞馬遜 2000 億、微軟 1900 億、Alphabet1900 億、Meta1450 億美元。2026 數據為各公司截至 4 月 29 日的最新指引上限，微軟口徑為基於季度數據的日曆年合計。 微軟、谷歌 4 月被報道正在與 SK 海力士洽談 DRAM 三年長約，結構中包含預付定金。以前是廠商求客户下單，現在是客户交定金鎖產能。產業鏈的權力關係已經倒轉了。 瑞銀的模型測算顯示，如果把 LTA 納入美光盈利預測後，即便 2029 財年 DRAM 現貨價格暴跌 50%，美光全年每股盈利依然能維持 100 美元以上。LTA 可以將 DDR 價格從週期頂點到谷底的波動幅度收窄約 50%。到 2027 年，全行業 DDR 總比特出貨量中 20% 到 30% 將被固定價格長協鎖定。頭部 hyperscaler 的 DDR5 採購中，60% 到 70% 可能已經處於固定合同狀態。 從估值體系來看，如果週期性消失，存儲股就不該按週期股估值，而該按基礎設施公用事業估值，從 8 到 15 倍 PE 跳到 20 到 30 倍 PE。 摩根大通 5 月中旬也發了類似結論的研報，標題直接叫 “LTA 正在消滅存儲行業週期性”。花旗的邏輯是 HBM 生產會擠佔普通 DRAM 晶圓產能，導致通用存儲也進入長期緊缺。 美光股價的暴漲迎來利潤和估值體系切換的戴維斯雙擊。 ## 此存儲非彼存儲 華爾街用 “存儲超級週期” 講的是一個統一的牛市敍事。但 “存儲” 和 “存儲” 完全不一樣。 2026 年的存儲市場呈現出三層分化。 第一層是 AI 存儲：HBM、服務器 DDR5、企業級 SSD。這裏漲價、斷貨、長協鎖產能同時發生。TrendForce 預計，2026 年二季度 DRAM 合約價環比上漲 58% 到 63%，NAND Flash 合約價上漲 70% 到 75%；鎧俠也公開表示，2026 年產能已經基本售罄。這一層，是美光萬億市值的故事。 第二層是手機和嵌入式存儲：移動 DRAM 和手機 NAND。這裏也漲價很兇。Counterpoint 數據顯示，2026 年一季度 DRAM 價格環比上漲超過 50%，NAND Flash 價格環比上漲超過 90%。TrendForce 相關報告顯示，內存過去通常佔手機 BOM 約 10% 到 15%，現在已升至 30% 到 40%，低端機型壓力更明顯。 左圖 DRAM（內存）趨勢：低端機漲幅最猛，從初期的低位一路攀升，到 2026 年 Q2 預測達到 35%；高端機到 23%；中端機到 20%。虛線部分（Q1 2026 之後）為預測值。 右圖 NAND（閃存）趨勢：所有價位在 2025 年前三季度基本平穩，但從 Q4 2025 開始急劇拉昇。 **小米就處在這一層。它的痛苦是 “AI 搶走了產能，留給手機的少了，手機廠商必須為剩餘產能支付更高價格”。** 原廠把產能優先級給了 AI 客户，手機廠商的合約採購沒有太多選擇。你要出貨，就得按新的合約價買；你不買，產線和新品節奏都會受影響。 第三層是 PC 零售現貨：DDR5 模組、消費級 SSD。這裏出現了反方向波動。TrendForce 報道顯示，3 月底中國渠道 32GB DDR5 模組從接近 3000 元人民幣跌去 500 到 1050 元，部分清貨價低至 1950 元；Tom’s Hardware 也寫到，中國和海外零售市場部分 DDR5 產品從高點回落 25% 到 30%。 但這主要是零售現貨和合約採購之間的分裂。PC 渠道有庫存，可以甩賣；手機廠商按合約採購，沒有甩賣選項。 同一個 “存儲” 行業，三層三個方向。這種分化的本質是，三家巨頭存儲廠正在把晶圓產能從消費級轉向 AI。HBM 生產擠佔普通 DRAM 晶圓，企業級 SSD 擠佔消費級 NAND 供給，留給手機和 PC 的產能變少。手機廠商因為必須出貨，被迫接受漲價；PC 渠道因為庫存充足，可以壓價甩賣。 圖片由 AI 輔助生成 **美光們主動選擇了把產能給更願意付錢的 AI 客户。短期看，這是一次漂亮的產品結構升級。但它也意味着美光正在把退路封堵住，一旦 AI 需求放緩，產能未必能順暢切回去。** 美光財報顯示從環比看，DRAM 比特出貨只增長中個位數，NAND 比特出貨只增長低個位數，增長主要來自 ASP 上漲。美光今天的故事，只是在 “AI 存儲這個分支的極端緊缺” 上。 美光把寶全押在了這個分支。 ## **長協真的可以消滅週期嗎？** 長協的邏輯看似堅固。在 AI 的支出節奏下，存儲芯片的供給彈性極低，HBM 產能從規劃到投產要 18 到 24 個月，而且生產 HBM 會擠佔通用 DRAM 晶圓。雲廠商籤長協因為擔心 “AI 項目延期”。 **但長協消滅週期性有一個前提：需求端不崩。** 不同機構對 AI CapEx 統計口徑不同，但方向一致：AI 基礎設施投資正在從數千億美元級別，衝向接近萬億美元級別。按部分市場模型測算，這是一條年化接近 40% 到 50% 的資本開支曲線。 但是，物理世界不存在永遠 40% 以上增長的東西。不需要 AI 泡沫破裂，只需要增速從 45% 降到 20%，存儲芯片的供需平衡就可能會在 18 個月內逆轉。三家存儲廠現在都在瘋狂擴產，美光 2026 財年 CapEx 250 億美元，2027 年再加 100 億。 還有一件不得不正視的事情，當一家公司的收入增長完全依賴價格彈性而非銷量彈性時，故事就是脆弱的。美光的出貨量只漲了 4% 到 6%，營收增長 196% 主要還是靠漲價。價格可以漲也可以跌，而且跌起來比漲快得多。這也是週期性的本質。 讓我們做一道簡單的算術題。 美光當前市值 1 萬億美元。美光已把 2026 財年 CapEx 提高到超過 250 億美元，並預計 2027 財年資本開支繼續顯著增加，部分市場報道提到增量可能超過 100 億美元。 美光 2026 財年二季度單季非 GAAP 淨利潤約 140 億美元，簡單年化約 560 億美元，對應約 18 倍 PE。如果把後續漲價和長協繼續外推，PE 還能被算到 15 倍上下。 看起來可以説 “便宜”。但這個 PE 的分母是一個 DDR4 合同價 15 個月漲了 10 倍、HBM 全年售罄、毛利率從 36% 跳到 75% 的超級週期頂部盈利。 用週期頂部的盈利乘以一個看起來 “合理” 的倍數，得出一個看起來 “不貴” 的估值，這正是週期股見頂時最經典的估值陷阱。 2000 年的思科當時 PE 也 “只有” 60 多倍，建立在營收連續 15 個季度 50%+ 增長的基礎上。當增速從 50% 降到 20% 再到 0%，EPS 不用跌多少，股價就可以跌 80%，因為倍數和盈利同時收縮。 從戴維斯雙擊到雙殺。 歷史告訴我們的一件事是：在大宗商品市場上，長協從來不是單方面的 “地板”。它在上行週期中保護買方、在下行週期中保護賣方，但前提是兩邊都有能力和意願履約。長協真正被需要的時刻，恰恰是它最可能失效的時刻。 這不是在説美光一定是泡沫。AI 對算力和存儲的需求可能真的是結構性的，LTA 可能真的改寫了行業規則，萬億市值可能只是起點。 但當整條華爾街同時喊出 “這次不一樣” 的時候，至少值得停下來問一句：上一次所有人都這麼確定的時候，後來怎麼樣了？ 某種意義上講，享受泡沫的狂歡才能賺錢。 但是，思科花了約 25 年，到了今天的 AI 時代才重新越過互聯網泡沫時期的收盤高點，而互聯網確實已經改變了一切。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。 ### 相關股票 - [01810.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/01810.HK.md) - [MU.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MU.US.md) - [SSNGY.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SSNGY.US.md) - [MSFT.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MSFT.US.md) - [GOOGL.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/GOOGL.US.md) - [GOOG.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/GOOG.US.md) - [AMZN.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/AMZN.US.md) - [META.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/META.US.md) - [CSCO.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/CSCO.US.md) - [XIACY.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/XIACY.US.md) - [81810.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/81810.HK.md) - [HXXD.SG](https://longbridge.com/zh-HK/quote/HXXD.SG.md) - [SMSN.UK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SMSN.UK.md) ## 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