--- title: "拼多多要做 “開市客 + 迪士尼”：開啓新一輪 “投資週期”，以 “短期利潤” 換 “長期增長”" type: "News" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/news/287845151.md" description: "拼多多交出了一份” 難看” 的成績單，但管理層甩出更大的牌——三年投入 1000 億元重倉供應鏈，孵化自營全球品牌。摩根士丹利和摩根大通提醒未來盈利預期下修，高盛則認為，“新拼姆” 和自營品牌投資讓拼多多更接近 “開市客 + 迪士尼”。高盛維持買入，摩根士丹利下調目標價仍超配。" datetime: "2026-05-28T01:59:09.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/287845151.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/287845151.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/287845151.md) --- # 拼多多要做 “開市客 + 迪士尼”：開啓新一輪 “投資週期”，以 “短期利潤” 換 “長期增長” 拼多多正用短期利潤換一條更重的長期增長曲線。最新一季財報低於市場預期，但管理層釋放的信號更關鍵，公司準備以更大規模投入自有品牌、供應鏈共建和商家生態，換取未來數年的長期增長。 2026 年第一季度，拼多多總營收 1062 億元，同比增長 11%，低於市場預期的 1086 億元，Non-GAAP 淨利潤 141 億元，同比下滑 17%，顯著低於市場預期的 246 億元。財報發佈後，拼多多美股盤前跌近 4%，投資者首先反應的是利潤缺口和在線營銷服務接近停滯。 電話會上，聯席 CEO 趙佳臻稱，繼續重倉供應鏈將是公司下一個十年的核心戰略，與短期業績相比，公司更願意專注於反哺生態和長期價值。聯席 CEO 陳磊則表示，品牌化是中國供應鏈下一階段升級的關鍵機會。 據追風交易台，三家投行的解讀都指向同一個張力：利潤表短期承壓，戰略敍事重新打開。**摩根士丹利和摩根大通關注盈利預期下修，高盛則認為，“新拼姆” 和自營品牌投資讓拼多多更接近 “Costco+Disney”，即 “開市客 + 迪士尼” 的長期願景。**對投資者而言，核心問題已經從 “利潤為何低於預期”，轉向 “拼多多能否用短期利潤波動，換來更強的長期壁壘”。 ## 財報信號：利潤承壓，但核心經營並未失速 拼多多一季度業績呈現明顯分化。 收入端，總營收 1062 億元，同比增長 11%，但低於市場預期。利潤端，Non-GAAP 淨利潤 141 億元，同比下降 17%，遠低於市場預期。歸母淨利潤同比下滑 15% 至 125 億元，主要受到投資收益轉負、匯兑損失等非經營項目拖累。 與此同時，主營業務運營效率仍有支撐。公司經營利潤同比增長 22% 至 196 億元。摩根大通也指出，**調整後營業利潤同比增長 16%，調整後營業利潤率為 20%，同比提升 1 個百分點，顯示核心運營效率良好。** **** 真正的壓力來自兩端。 一端是在線營銷服務收入放緩。該業務一季度同比僅增長 2.5% 至 499 億元，明顯低於交易服務收入增速。廣告增長接近停滯，意味着平台傳統貨幣化引擎正在降檔。另一端是非經營項目拖累淨利潤。摩根大通稱，調整後淨利潤低於其預測和市場一致預期 43%，主要由於非經常性項目虧損大於預期，包括利息及投資虧損 6.32 億元，以及其他虧損 20 億元。 **這使得拼多多的一季報並不是簡單的 “增長放緩” 故事，而是一個結構切換的起點，廣告放慢，交易服務接棒，利潤波動加大，供應鏈投入升温。** ## 電話會定調：千億資金重倉供應鏈 在一季度業績電話會上，拼多多管理層給出了更明確的戰略路徑。 面對分析師關於 “千億投向哪裏、何時見效” 的提問，聯席 CEO 趙佳臻表示，**繼續重倉供應鏈將是公司下一個十年的核心戰略，**“與短期業績相比，我們更願意專注於反哺生態、重倉供應鏈帶來的長期價值。” 這一表態延續了公司去年底提出的 “三年再造拼多多” 目標。根據公司此前披露，**“新拼姆” 專項公司已落地上海，首期現金注資 150 億元，未來三年計劃累計投入 1000 億元，用於整合 “拼多多 +Temu” 的供應鏈資源，開啓自營品牌模式，系統性孵化面向全球市場的品牌。** 趙佳臻在電話會上進一步解釋，品牌建設不是簡單的流量扶持，而是覆蓋產品設計、標準制定、協同製造、品控倉儲、履約售後等全鏈路的長期工程。平台希望把銷量確定性導入產業鏈，由平台承擔更多風險，製造端則專注高品質生產。 聯席 CEO 陳磊也表示，全球市場仍存在大量未被滿足的消費需求，品牌化是中國供應鏈下一階段升級的關鍵機會。公司的目標是系統性孵化一批全球認可的品牌組合，推動供應鏈實現價值躍遷。 **這意味着拼多多的投入方向已經超出傳統補貼和流量分發，進入更重的產業鏈環節。自有品牌業務，供應鏈共建，製造端協同，將成為新一輪資本和資源配置的重點。** ## 高盛：更接近 “Costco+Disney”，但利潤會波動 高盛對拼多多的解讀最貼近標題中的 “開市客 + 迪士尼” 邏輯。 高盛在報告中稱，雖然一季度業績低於預期，在線營銷服務收入增長偏弱，EPS 同比下降 17%，但交易服務收入同比增長 20%，顯示 Temu 的 GMV 增長正在加速，集團經營利潤也同比增長 16%，反映 Temu 的 GMV 利潤率同比明顯改善。 **更重要的是，高盛認為，拼多多啓動為期三年的自有品牌 “新拼姆” 投資週期，將成為 Temu 和拼多多的多年增長驅動因素，並使公司更接近其 2018 年上市時提出的 “Costco+Disney” 願景。** 這一判斷背後的邏輯是，拼多多不再只是撮合買賣雙方的平台，而是更深介入供應鏈，孵化自營全球品牌，推動中國製造從低價量產向高附加值生產升級。如果執行順利，公司可能獲得更強的產品差異化和供應鏈壁壘。 但高盛也下調了盈利預期。其將 2026 年至 2028 年收入預測下調 2% 至 5%，將調整後淨利潤預測下調 11% 至 12%。高盛目前預計，拼多多 2026 年和 2027 年集團調整後淨利潤分別為 1050 億元和 1260 億元，對應同比增速為 0% 和 20%。 高盛還將 12 個月目標價從 158 美元下調至 145 美元，但維持買入評級。其理由是，當前估值對應 2026 年約 8 倍市盈率，若剔除現金約為 4 倍，風險回報仍具吸引力。 換言之，高盛承認短期利潤將受到再投資拖累，但認為市場對營銷服務和 EPS 不及預期的負面反應過度。對其而言，拼多多的投資重點正在從短期利潤率，轉向長期 GMV、品牌資產和供應鏈能力。 ## 摩根士丹利：進入新投資週期，下調目標價 摩根士丹利的基調更謹慎。 該行在報告中稱，儘管拼多多一季度經營利潤同比增長 15%，但在線營銷服務收入僅增長 2.5%，淨利潤低於預期 41%，令市場擔憂。隨着公司啓動深層業務轉型，摩根士丹利預計，**供應鏈和自有品牌業務的新投資週期，將在二季度和下半年繼續拖累財務表現。** 摩根士丹利預計，拼多多二季度總收入同比增長 10%，其中在線營銷服務收入基本持平，交易服務收入增長 20%。該行預計，2026 年全年總收入同比增長 10%，在線營銷服務收入增長 5%，交易服務收入增長 16%，Non-GAAP 經營利潤同比增長 17% 至 1190 億元，Non-GAAP 淨利潤同比下降 6% 至 1006 億元。 摩根士丹利將拼多多目標價從 148 美元下調至 129 美元，但維持超配評級。其下調理由主要是反映一季度盈利不及預期，並將 2026 年、2027 年、2028 年 EPS 預測分別下調 14%、13% 和 14%。 摩根士丹利也重點提到，拼多多已在上海設立專門實體，初始現金注資 150 億元，並承諾三年投入 1000 億元。目前，公司正深入產業帶，加速整合供應鏈資源，聯合孵化適配不同市場和品類的新品牌。 在摩根士丹利的框架中，**拼多多的故事變得更重，也更長。短期內，投資將壓制利潤和預測；長期看，自有品牌和供應鏈整合可能帶來新的增長曲線。** ## 摩根大通：核心運營效率尚可，但一致預期或下修 摩根大通關注的重點，是財務表現與市場預期的落差。 該行稱，拼多多一季度業績 “好壞參半”，收入和淨利潤均低於市場一致預期。收入 1060 億元，同比增長 11%，比摩根大通預測和市場一致預期分別低 3% 和 2%。在線營銷服務收入同比增速進一步放緩至 2%，低於其預測和市場一致預期。 不過，摩根大通也指出，調整後營業利潤同比增長 16%，調整後營業利潤率 20%，同比提升 1 個百分點，説明核心運營效率仍然良好。 真正的問題在淨利潤層面。一季度調整後淨利潤 140 億元，比其預測和市場一致預期低 43%，調整後淨利率 13.2%，同比下降 4 個百分點，比預期低 9 個百分點，主要由於非經常性項目虧損大於預期。該行預計，財報發佈後，市場對拼多多收入和淨利潤的彭博一致預期將下調，並預計股價將對業績做出負面反應。 **相比高盛強調長期願景、摩根士丹利強調投資週期，摩根大通的結論更偏短期財務影響，利潤落差較大，市場預期需要重新校準。** ## 核心分歧：短期利潤，還是長期壁壘 拼多多正在做一次典型的再投資選擇。 如果只看一季度財報，投資者看到的是收入低於預期，淨利潤大幅不及預期，在線營銷服務增長接近停滯。對一家過去以高效率和高利潤彈性著稱的平台公司而言，這些信號足以引發估值壓力。 但如果結合電話會和券商報告，另一條線索也很清晰，拼多多正在主動把資源投向供應鏈、自有品牌和商家生態。交易服務收入已超過廣告成為第一大收入來源，公司也明確表示將投入重大資源建設 First-party Brand Business。 **這意味着拼多多的商業模式正在從輕平台，向更深供應鏈參與轉變。它希望通過確定性銷量、品牌孵化和製造協同，把平台能力延伸到產品設計、製造、品控、履約和售後。** 這種路徑可能帶來兩個結果。 短期內，成本、研發、銷售和市場費用以及供應鏈投入可能增加，季度利潤波動會更大。長期看，如果自有品牌和供應鏈整合成功，公司可能獲得更高的差異化，更強的商家和用户黏性，以及更穩固的全球增長基礎。 高盛所謂更接近 “Costco+Disney”，本質上指向同一邏輯，**既要有類似 Costco 的供應鏈效率和價格能力，也要孵化具備品牌識別度和長期消費黏性的產品組合。**拼多多正在用利潤表上的短期壓力，換取資產負債表之外的長期能力。 對市場而言，接下來的關鍵不只是淨利潤何時恢復，而是三年 1000 億元投入能否轉化為可驗證的增長，Temu 和拼多多的供應鏈協同能否兑現，以及在線營銷放緩後，交易服務和自有品牌能否成為新的增長支柱。 ### 相關股票 - 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