--- title: "拼多多：利潤\"假摔\"背後，一個 1000 億賭注正在成形" type: "News" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/news/287867193.md" description: "拼多多發佈 2026 財年第一季度財報，淨利潤 125 億元，同比下降 15%。市場反應強烈，股價跌 11%。主要原因是非經營損益大幅波動，導致利潤大幅下滑。管理層提出三年內投入 1000 億人民幣，計劃 “再造一個拼多多”。" datetime: "2026-05-28T06:03:47.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/287867193.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/287867193.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/287867193.md) --- # 拼多多：利潤"假摔"背後，一個 1000 億賭注正在成形 5 月 27 日，拼多多發佈 Q1 2026 財報。華爾街的第一反應是按下賣出鍵——當天股價跌了 11%，盤中一度觸及 52 周新低。觸發這次踩踏的是一組數字：Non-GAAP 每 ADS 盈利 1.38 美元，比市場預期的 2.23 美元少了 38%。然而如果你願意花五分鐘拆開這份財報，會發現那 38% 的 miss 幾乎和拼多多的主營業務毫無關聯。真正值得寫文章的，是另一件事：管理層在財報裏埋下了一顆慢燃的引信——三年、1000 億人民幣、"再造一個拼多多"。 ## 那 38% 的"miss"是怎麼回事 先做一道最基本的拆分題。 拼多多 Q1 淨利潤 125 億元，同比下降 15%；Non-GAAP 淨利潤 141 億元，同比下降 17%。下降的原因，不在毛利率，不在獲客效率，也不在研發投入失控——而在一行會計科目：其他收益/(虧損) 淨額。 這一項在 Q1 2025 是正的 32.6 億元，在 Q1 2026 變成了負的 20.3 億元，單季擺幅 52.9 億元。加上利息和投資收益從正 2.2 億元轉為負 6.3 億元，兩項非經營損益合計從去年同期的 +32.4 億元，跌至今年的-28.1 億元，總擺幅超過 60 億元。 **這 60 億元的擺幅，完整解釋了淨利潤的全部跌幅。** _圖 1：經營利潤同比 +22%，淨利潤下滑完全由非經營浮虧解釋（RMB bn）_ 拼多多沒有披露這筆其他收益項目的明細構成。高盛等分析師的普遍判斷是金融資產公允價值變動——拼多多持有大量可供出售債券和權益類投資，利率及市場波動可能在本季產生浮虧。從現金流表也能找到旁證：本季投資活動現金流轉為淨流入 20.8 億元（Q1 2025 是淨流出 63.8 億元），意味着有部分資產到期或出售，資產組合在重置過程中可能觸發了賬面虧損的確認。 需要坦誠的是：由於公司未披露明細，"一次性"這個判斷存在不確定性。如果拼多多持續大規模配置 AFS 證券，類似的浮虧每個季度都可能出現。市場投票給出的 11% 跌幅，有一部分正是對這個不確定性的合理折價。 但回到核心的經營層面，數字相當清晰：GAAP 經營利潤 196 億元，同比增長 22%；Non-GAAP 經營利潤 211 億元，同比增長 15%。這是一份經營改善的財報，被非經營的浮虧噪音遮住了。 ## 經營層：三個真實的好消息 把非經營項目剝開，剩下的圖景比標題數字好得多。 第一個好消息是銷售效率。本季銷售及營銷費用 338 億元，同比僅增 1.1%，而收入同比增長 11%。費用率從去年同期的 34.9% 壓縮到 31.8%，下降了 310 個基點。在國內電商存量競爭加劇的背景下，這個數字意味着拼多多的平台網絡效應正在發揮規模收益——每增加一元收入，需要花費的獲客和留存成本在持續下降。 第二個好消息是交易服務收入的加速。本季交易服務收入 563 億元，同比增長 19.9%，佔總收入比例從去年同期的 49.1% 升至 53.0%。這條收入線包含交易佣金、物流服務費和平台服務費，增速接近 20%、且穩定高於在線營銷收入增速，説明拼多多的貨幣化方式正在從廣告依賴型向交易服務型遷移。 第三個好消息是現金和經營現金流。經營現金流 164 億元，同比增長 6%，質量紮實。期末現金加短期投資合計 4361 億元（約 632 億美元），另有非流動其他資產 952 億元（主要是定期存款和債券）。按 5920 億份攤薄股本折算，每 ADS 對應淨現金約 42.7 美元——約佔當前股價的 44%。這個"現金墊底"的結構，在理論上限制了股價的下行空間。 ## 一個被忽略的結構問題：OMS 為什麼幾乎停滯 好消息講完，要説一件不那麼好的事。 在線營銷服務（OMS）收入 499 億元，同比增長 2.5%——換句話説，這條營收線接近零增長。與此同時，交易服務收入在增長 20%。市場傾向於把這個結構分化解讀成"貨幣化升級"，認為是拼多多主動向更優質的變現模式切換。這個解讀有其邏輯，但還有另一種讀法值得寫出來。 OMS 收入本質上反映的是商家願意在拼多多上花多少廣告預算。2.5% 的增速意味着商家廣告投入的增長接近停滯。與此同時，阿里天貓廣告業務出現了一定回暖，抖音電商以內容推薦為核心，將流量分配權從商家手中移走——這種模式對品牌廣告主的吸引力來自內容分發效率，而不是競價機制，間接壓制了拼多多的廣告議價空間。 拼多多在廣告市場的議價能力，從歷史數字來看已經經歷了系統性收窄。2024 年 Q1 至 Q2，OMS 增速仍在兩位數。進入 2025 年，OMS 增速快速下台階，從個位數到本季接近停滯。如果 Temu 跨境業務受關税壓制，而國內廣告市場的爭奪也在加劇，那麼 OMS 的低增速可能不只是一個季度的壓力，而是一個需要持續跟蹤的結構性信號。 交易服務的 +20% 確實是真實的，但它究竟有多少來自中國國內貨幣化率提升，有多少來自 Temu 模式切換，目前拼多多不分拆國內外數據，無法直接回答。這是本季最大的數據黑箱。 ## 收入增速的系統性下台階：這是一家增速 10% 的公司了嗎 _圖 2：季度收入及 YoY 增速——增速從 30-40% 台階性下行，近三季企穩在 10-12% 區間_ 拼多多在 2022-2023 年經歷了一段令人眩暈的高速增長期，收入增速一度超過 40%。但從 2024 年底開始，增速開始系統性收窄：Q1 2025 是 10.2%，Q2 下降至 7.1%，Q3 回升至 9%，Q4 反彈至 12.1%，Q1 2026 為 11%。 從最近四個季度來看，增速穩定在 7-12% 的區間內震盪，既沒有二次加速，也沒有進一步下台階。這更像是一家成熟平台的增速特徵，而不是一家還處於快速擴張期的公司。 有幾個維度的背景值得注意。拼多多的會計年度 Q1 歷來是全年季節性最弱的一季，Q4 才是營收高峰，因此 Q1 環比下降 14.3% 是正常的季節性，不構成趨勢信號。毛利率在連續 6 個季度從 62.3% 下行至 55.9% 後，最近三季度穩定在 55-57% 區間內，下行動能已經明顯減弱，可能已接近這輪成本上升週期的底部。研發費用同比增長 23.5% 至 44 億元，增速明顯快於收入，提示管理層仍在供應鏈和技術側持續加碼。 ## 分析師評級的兩年漂移：共識是怎麼位移的 如果你看 2024 年 10 月的分析師評級分佈，會發現一個幾乎全票通過的多頭陣營：正向評級 48 家，中性 3 家，負向 0 家。2026 年 5 月財報後：正向評級 17 家，中性 10 家，負向 1 家。兩年之內，正向評級從 48 家縮減至 17 家。這不是單次財報的反應，而是一個持續了約八個季度的共識位移過程。 財報後三大行的立場沒有太大分歧，但側重點各有不同。高盛維持買入和 145 美元目標價，判斷非經營浮虧一次性，經營面改善真實，將首批品牌業務定性為"有史以來最重大的戰略轉向"；摩根士丹利維持增持和 129 美元目標價，着重肯定銷售費用槓桿和交易服務變現改善；摩根大通維持中性和 110 美元目標價，關注點在 Temu 關税影響尚未量化和非經營項目透明度不足，認為需要 1-2 個季度數據驗證。 這三個立場反映了當前市場對拼多多的核心分歧所在：多頭在算經營層的改善，空頭在問經營層以外的所有問題。 ## 1000 億和"再造拼多多"：這次賭的是什麼 本季財報裏最值得單獨一章的，是這幾句話。 趙佳臻在財報和電話會上説："供應鏈投資將是我們的核心戰略優先級。我們將投入重大資源，打造自營品牌業務（first-party brand business），為供應鏈合作伙伴開拓新機遇，為用户創造卓越價值。"劉珺補充："我們已準備好長期投入。"初始承諾 150 億元人民幣，三年期累計承諾約 1000 億元。 "first-party brand business"是第一次出現在拼多多的官方財報語言裏。要理解這件事的分量，需要先明白拼多多的歷史商業模式本質上是"連接器"——把有購買需求的消費者和有產品的工廠/經銷商連接起來，平台只收通道費，不碰庫存，不做品牌，不管制造。這套模式的優點是輕資產、高利潤率，缺點是對供應鏈沒有控制權。 "自營品牌"意味着拼多多要從連接器變成參與者：直接與工廠合作，用平台數據定義產品規格，以平台名義孵化品牌，把供應鏈的利潤留在平台側而不是讓給中間商。高盛的分析師把這個動作類比成亞馬遜打造自有品牌 AmazonBasics 的路徑——從平台撮合到縱向整合，這是一種從已知領域向未知領域的真實擴張。 當然，這 1000 億不是免費的。自營品牌必然涉及直接採購、倉儲物流的成本，營業成本會上升；品牌建設需要營銷投入，銷售費用的省錢邏輯會被部分衝抵；而且 ROI 尚無任何歷史數據可以參考，這是一次戰略豪賭，而不是有充分前例的穩健擴張。摩根大通持中性評級的核心理由之一，正是認為需要看到實質性的 GMV 或貨幣化率提升數據，才能把這 1000 億承諾折現成更高的估值。 陳磊在電話會上用了三個詞："業務的深度轉型、內部流程的深度轉型、組織的深度轉型"。這是一個少見的、坦率承認自己正在進入不確定性的表態。一家經營一切正常的公司不需要説"深度轉型"——這個詞選擇本身，透露了管理層的內部判斷：現在的路走到頭了，需要另起爐灶。 ## 幾個懸而未決的問題 這份財報結束後，有三個問題需要等到下個季度或更久才能有答案。 第一，非經營浮虧到底是不是一次性？Q2 財報中的其他收益/虧損走向是最直接的驗證窗口。如果恢復正常，60 億元的擺幅就能被回調回來；如果持續為負，説明資產組合確實有系統性問題。 第二，自營品牌業務第一年會有什麼實質動作？150 億元初始投入去向何處——是工廠合作協議、品牌孵化體系，還是一個新的 APP/頻道？目前 1000 億承諾背後沒有已經開始運轉的飛輪，只有管理層的意志表達。 第三，Temu 的真實狀態是什麼？美國取消小包豁免政策已經超過一年，Temu 的美國業務承受了多大沖擊，有沒有從跨境直郵轉向"本地倉"模式？這個問題的答案可能比 OMS 增速更能反映拼多多未來增長天花板的高低——但拼多多沒有義務回答，也確實沒有回答。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。 ### 相關股票 - 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