--- title: "當智譜估值逼近小米，兩倍於京東" type: "News" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/news/287907880.md" description: "智譜在港交所市值達到 7214 億港元，接近小米的 7380 億港元，遠超京東的 3200 億港元。儘管智譜 2025 年預計營收僅為 7.24 億，虧損 47 億，但其作為全球首家上市的純大模型公司，市場對其稀缺性給予高估值。智譜的 API 漲價 83%，調用量卻增長 400%，顯示出市場對其產品的強烈需求。" datetime: "2026-05-28T11:14:15.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/287907880.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/287907880.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/287907880.md) --- # 當智譜估值逼近小米，兩倍於京東 5 月 28 日，智譜在港交所收盤漲 13%，市值站上 7214 億港元。 此時小米市值是 7380 億港元，京東市值是 3200 億港元。兩家公司 2025 年的營收分別達到 4573 億元和 1.3 萬億元。而智譜 2025 年營收只有 7.24 億，虧損 47 億。 傳統財務框架解釋不了這兩組數字。科大訊飛年收入 271 億、淨利 8 億多，市值卻只有 1187 億人民幣，不到智譜的三分之一。**賺錢的折價，虧錢的溢價**，兩套估值體系在同一個交易所裏並行運轉，而且彼此意識到了對方的存在。 問題不是智譜貴不貴，而是貴的邏輯到底是什麼，以及這套邏輯在什麼條件下會崩。 ## **市場沒有在給收入定價** 市場定價的是一種稀缺性——全球第一家上市的純大模型公司，海外機構想買中國 AI 基礎設施，目前只有這一個口。這個身份，叫"中國 Anthropic"。 Anthropic 今年 5 月估值突破 1.2 萬億美元，ARR 440 億美元，約 27 倍 ARR 的定價。買 Anthropic，買的是 Claude 成為下一代"操作系統"的期權，不是當期收入。 智譜在港股扮演的是同一種角色。作為全球第一家上市的純大模型公司，它是海外機構唯一可以直接買到的"中國 AI 基礎設施"敞口，這種稀缺性本身就是估值的一部分。 用 Anthropic 的 27 倍 ARR 倒推，支撐智譜當前 4445 億人民幣市值所需的 ARR 大約是 164 億。現在是 17 億，需要再漲約 10 倍。Anthropic 的 ARR 從去年底的 90 億美元，四個月內漲到了 440 億美元。市場押注中國會出現類似的加速，而智譜是最有可能跑出來的那一個。 ## **API****漲價 83%，量增了 400%** 今年一季度，智譜把 API 定價提升了 83%，調用量反而增長了 400%。 漲價之後需求不降反升，通常意味着替代品不夠好，或者客户嵌入太深沒法切換。GLM 被中國前十大互聯網公司中的 9 家深度調用，12000 家企業接入，這種嵌入深度短期內很難被一刀切斷。 3 月上線的 Claw Plan（AI Agent 產品）20 天突破 40 萬訂閲，消費級 Agent 收費也在跑通。MaaS ARR 同比增長 60 倍，雲端收入佔比從 15.5% 升至 26.3%，結構方向是對的。 當然，MaaS ARR 是 17 億，整體虧損是 47 億，這兩個數字不能忽視。2025 年超過 50% 的收入仍來自本地化部署的政企項目，這部分收入重、可複製性差。市場押注的是雲端那 26% 繼續變成 60%、70%，而不是政企那部分繼續擴張。 ## **小米坐的是另一張桌子** 小米 2026 年 Q1 營收 991 億、淨利大跌 43%，主因是 AI 研發和汽車業務的雙重投入。雷軍宣佈未來三年砸 600 億 AI，MiMo-V2.5-Pro 拿到同家評測機構的全球開源第一。技術差距比想象中小，但市值差距方向還在擴大。 小米市值約 7380 億港元，智譜逼近到了 84%。兩家公司做的事越來越像，但資本市場把它們放進了不同的定價框架。 小米的 AI 讓手機更好用、汽車更智能，這是消費科技公司的估值邏輯，天花板由利潤率和競爭對手的價格戰決定。智譜的 AI 是直接賣出去的，API 調用本身就是收入，框架不一樣。 **兩家公司做的事情越來越像，但市場給的定價邏輯截然不同。** AI 時代，掌控"底層"和集成"底層"，資本市場給出的價格已經不在同一個量級。 京東年營收 1.3 萬億、淨利 446 億，P/E 只有 5-6 倍。JoyAI 投入了 1700 億，落地 2000 個 AI 場景，主要作用是讓供應鏈更高效、讓運營成本更低——這是企業內部的 AI，不是對外銷售的 AI 能力。資本市場對"用 AI 提升效率"和"賣 AI 能力"的定價方式不同，這是當前市場的邏輯，而非對京東 AI 戰略價值的評判。 科大訊飛是對照樣本：真實收入、真實利潤、真實 AI 應用，市值不到智譜的四分之一。在當下的港股和 A 股，"賺到了 AI 的錢"和"擁有 AI 的敍事"，完全是兩個定價體系。 ## **這個押注最脆弱的地方** 智譜這套定價邏輯有兩個真實威脅，時間節點都在今年下半年。 第一個是 DeepSeek。V4-Flash 定價每百萬 Token 0.02 元，4 月完成了從英偉達 CUDA 到華為昇騰的全面遷移，成為第一個不依賴英偉達算力的前沿模型，下半年 V4 Pro 還將大幅降價。 智譜能漲價，是因為目前替代品不夠好。一旦 DeepSeek 把價格打到更低的地板，這個前提會被侵蝕。更困難的是，作為上市公司，智譜不能跟着降價——降價直接傷害收入增速和毛利，投資者會先跑。DeepSeek 的每一次降價，都是在給智譜出一道兩難題。 第二個是稀缺性溢價的消失。月之暗面正在衝刺 IPO，階躍星辰紅籌架構已拆、籌備港股上市。當港股上有三家、五家純大模型公司可以選擇時，智譜的"唯一性"就不存在了。稀缺性溢價是港交所窗口期的禮物，會隨時間消失。 ## **誰先動，誰後動** 智譜本身，核心看 MaaS ARR 能否持續。今年 H1 財報是關鍵節點——ARR 從 17 億漲向 50 億以上，當前估值有支撐；增速從 60 倍大幅滑落，重定價會很快。GLM 的技術保持領先是前提，Claw Plan 的訂閲增速是早期信號。 小米的估值邏輯能否改變，取決於 MiMo 能否從技術演示變成收費產品。只要主營業務仍然是硬件，"AI 基礎設施"的定價就不會落到它身上，這是商業模式的約束，不是努力程度的問題。 京東若有一天把 AI 能力轉化為對外可銷售的服務，定價邏輯才會改變。JoyAI 目前的定位是內部效率工具，這個轉變何時發生，是跟蹤京東估值最值得關注的變量。 ## **下半年要盯的幾件事** DeepSeek V4 Pro 的降價時間表，是外部壓力最明確的觸發點，一旦落地，整個 MaaS 行業的 API 定價空間都會重估。 智譜 2026 年中報，MaaS ARR 增速和雲端收入佔比是兩個關鍵數字。 月之暗面和階躍星辰的 IPO 進程，直接影響智譜稀缺性溢價的消退速度。 還有一個被低估的變量：國家大基金入場 DeepSeek 的傳言一旦坐實，大模型在國家戰略層面的定位將等同於芯片，這對智譜政企市場的競爭格局影響是直接的。 這些事件大概率在今年 H2 集中出現，是智譜上市以來最密集的壓力測試窗口。6000 億港元的市值，是這個位置的合理定價，還是提前透支了太多年的未來，屆時才能真正看清楚。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。 ### 相關股票 - [02513.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/02513.HK.md) - [XIACY.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/XIACY.US.md) - [01810.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/01810.HK.md) - [09618.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/09618.HK.md) - [JD.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/JD.US.md) - [002230.CN](https://longbridge.com/zh-HK/quote/002230.CN.md) - [81810.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/81810.HK.md) - [HXXD.SG](https://longbridge.com/zh-HK/quote/HXXD.SG.md) - [89618.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/89618.HK.md) ## 相關資訊與研究 - [AI 丨智譜推 GLM-5.1 高速版 API 刷新全球速度上限](https://longbridge.com/zh-HK/news/287296834.md) - [小米跟進 DeepSeek！MiMo 模型 API 永久降價 雷軍：最多降 99%](https://longbridge.com/zh-HK/news/287713961.md) - [jefferies 看空小米：智慧型手機利潤承壓，評級遭下調](https://longbridge.com/zh-HK/news/287786035.md) - [AI 丨小米 MiMo-V2.5 系列永久降價 減幅最多 99% 全球同步調整](https://longbridge.com/zh-HK/news/287712913.md) - [《外資精點》花旗：看好小米變現潛力，維持「買入」評級](https://longbridge.com/zh-HK/news/287902878.md)