--- title: "每單少虧 2 塊，單季縮虧近百億——美團把補貼戰打成了效率戰" type: "News" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/news/288419709.md" description: "美團一季度經營虧損大幅收窄至 65 億元，核心本地商業減虧 80 億元，單均虧損降至 1.0-1.1 元，顯著優於競爭對手。儘管王興提示下半年訂單量可能負增長，但摩根士丹利和瑞銀上調盈利預測並維持買入評級，市場認可其從補貼戰轉向效率戰的成果。" datetime: "2026-06-02T11:57:43.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/288419709.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/288419709.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/288419709.md) --- # 每單少虧 2 塊，單季縮虧近百億——美團把補貼戰打成了效率戰 財報發佈的第二天，美團股價漲超 9%。 支撐這一漲幅的，是一份超預期的減虧成績單：核心本地商業的經營虧損，從上個季度的 100 億元壓縮到了 20 億元，減虧幅度達到 80 億元，是市場預期的兩倍多。再把時間拉長一點：整個公司的經營虧損，從去年四季度的 161 億元，一步收窄到 65 億元，單季減虧近百億。 市場為減虧投下了信任票。但王興在電話會上主動給下半年降温：「下半年訂單量可能出現同比負增長。」他隨即解釋，這只是高基數帶來的正常波動，GTV（交易總額）的增長會比訂單量更有韌性。換句話説，王興是在主動管理預期，而不是在發出警報。 摩根士丹利和瑞銀在財報後維持了買入評級，並且都上調了中長期盈利預測。野村相對謹慎，目標價 92 港元，認為復甦之路仍有坎坷。這個分歧，其實折射出一季報本身的雙面性：短期超預期的減虧力度，與下半年增速放緩的不確定性同時存在。 ## **外賣補貼戰裏，每單少虧了多少錢** 理解這一季美團，需要先理解一個數字：單均虧損。 這是外賣行業在補貼大戰中催生的核心指標，指平台每完成一筆外賣訂單，自身承擔的淨虧損。它直接衡量補貼力度和運營效率的綜合結果。去年四季度，美團外賣 + 閃購的單均虧損約在 1.6 元，是競爭最激烈階段的產物——美團被迫跟進阿里餓了麼的補貼攻勢，每單都在虧錢。 到了今年一季度，這個數字壓到了 1.0~1.1 元。市場原來預期的是 1.3~1.4 元。 這個差距意味着什麼？阿里餓了麼的同期單均虧損約在 3 元出頭，雙方的效率差從上季度的 1.6 元擴大到了 2.0 元。用更直白的方式説：同樣是在打補貼戰，美團每單比對手少虧將近 2 塊錢，這個優勢還在擴大，沒有在收窄。 核心本地商業的收入，同比增長 0.1%，幾乎原地不動。這個數字看起來很難看，但需要解釋一下它背後的會計邏輯：平台給消費者的補貼，有一部分直接從收入里扣除，而不是計入成本。補貼力度越大，賬面收入增速越低——這是會計處理方式帶來的「視覺失真」，不代表真實需求在停滯。從 GTV（交易總額）、訂單量、核心用户頻次這些指標看，業務的基本盤仍在增長。 高盛分析師 Ronald Kung 在電話會上追問了一季度的競爭變化，王興的答案是：「競爭迴歸了基本面，即運營效率和用户體驗。」這句話的潛台詞是，靠燒錢買來的訂單不可持續，真正留住用户的是服務質量——而這恰好是美團的護城河所在。 從更長的時間軸看，美團的毛利率在 2024 年二季度曾高達 41.2%，2025 年三季度跌至谷底 26.4%。本季度回升到 28.5%，是連續兩個季度觸底後的首次回暖，方向感清晰，但距離歷史正常水平仍有 12pp 以上的距離，路還很長。 ## **到店業務——抖音的流量打不穿美團的護城河** 抖音到店業務的月活商家，已經在某些指標上超過了美團。這是市場一直壓在美團股價上的一塊石頭。 CFO 陳少暉在 Jefferies 分析師的追問下，給出了她對競爭格局的判斷：「本地到店服務不只是流量驅動的業務，它建立在物理世界的履約能力和消費者信任上。」 美團在到店業務上的核心資產，不是曝光量，而是數十億條真實用户評價、經過核實的商家信息體系、在線預訂和排隊系統，以及覆蓋美容、醫療、養老等非標準服務的消費者保護機制。抖音可以買到流量，但複製這套信任基礎設施需要時間。 一季度，到店和酒旅業務實現穩定增長。休閒娛樂、運動健身、寵物服務等品類訂單量快速增長；醫美、居家養老、家裝等新興服務零售賽道也在向上走。管理層預期，到店業務利潤率近期將保持穩定，長期具備回升空間——這個表述相對保守，但至少不是繼續惡化。 酒旅業務方面，管理層提到近期航空燃油附加費上調可能對長途出行和高星酒店帶來短期擾動，但短途休閒旅行和低星酒店展現出較強韌性，與美團的核心優勢區域高度重合。 ## **小象超市——從新業務附屬升格為第二增長曲線** 今年一季度，美團做了一件有意思的事：把商品銷售收入從新業務板塊裏單獨拿出來，作為獨立科目披露。這看起來只是會計調整，但背後的意思很清楚——小象超市（食雜零售）的戰略地位，已經高到需要單獨放在聚光燈下。 這次單獨披露的數據顯示：商品銷售收入約 210 億元，同比增長約 41%，覆蓋城市達到 55 個，自有品牌產品在 GTV 中的佔比持續提升。在整個新業務板塊 +21.3% 的收入增速裏，小象超市是最重要的貢獻來源。 新業務板塊整體經營虧損從去年四季度的 46 億元收窄至 21 億元，虧損率從-17.1% 改善到-7.8%。這個改善速度超出了大多數人的預期。改善的推手有兩個：一是小象超市運營效率提升和季節性利好；二是 Keeta（海外外賣業務）的爬坡效率。 Keeta 目前已進入香港、沙特阿拉伯、巴西和其他中東市場。香港和沙特已進入效率顯著提升階段；在新市場，Keeta 的爬坡速度比美團自己當年在成熟市場同等階段還要快。這意味着海外擴張積累的運營經驗在實質性轉化，不只是複製粘貼。 ## **小團坐上了導航欄 C 位，AI 從 PPT 走進了財報** 研發投入這一季是 70 億元，同比增長 22%，比收入增速高出 16 個百分點。這筆錢大部分用於 AI。 更值得關注的是 AI 戰略的落地方式正在從「講故事」轉向「可追蹤」。 AI 助手「小團」被挪到了 App 底部導航欄的中央位置——在移動端，這是寸土寸金的流量入口。王興描述説，小團現在能處理跨場景的複合型指令：「請推薦兩個地點之間的、適合不吃辣客人的餐廳」，還能根據用户實時調整的條件動態更新推薦結果。五一假期期間，小團的會話量較春節明顯提升，用户不只用來領優惠券，越來越多地藉助它探索新服務和新目的地。 商家側，「智能掌櫃」已服務超過 70 萬餐飲商家，「數字員工」服務超過 30 萬服務零售商家。這兩個產品本季度從單點應用開始向連鎖門店蔓延。 一個新的合作值得單獨提：美團即將與騰訊 AI 助手「元寶」進行 Agent-to-Agent 整合——當用户在微信生態裏提出本地服務需求時，可以無縫跳轉至美團完成交易。這是流量入口的新開口，也是對抖音流量優勢的一次非正面回擊：不搶入口，但讓自己嵌入別人的入口。 AI 和 UE 改善之間的邏輯鏈，管理層給出了清晰解釋：AI 工具幫助美團在不增加人工干預的情況下，更精準地匹配訂單結構，向中高客單價傾斜，從而讓每元補貼的留存效益更高。這才是研發投入和單均虧損改善同時出現的內在聯繫。 ## **下半年的變量——訂單量負增長，會是問題嗎** 王興在電話會上説，受去年同期高基數影響，下半年外賣訂單量同比可能出現負增長。 這句話要放在背景裏理解。2025 年下半年，行業處於補貼大戰最激烈的階段，各平台都在用補貼堆量，訂單量數字虛高。今年下半年，隨着補貼收縮，訂單量的分母變了，同比數字難看是必然結果，但並不代表真實需求在萎縮。 更關鍵的指標是 GTV。隨着訂單結構從低價單向中高客單價遷移，GTV 增速會比訂單量增速更有韌性。王興把這個趨勢描述為「消費者越來越願意為質量付費」——對投資於優質供給的商家，這是一個積極信號。 核心本地商業距離盈虧平衡還有多遠？看毛利率的走勢：本季度 28.5%，去年同期 37.4%，高峰是 2024 年二季度的 41.2%。從當前水平回到歷史合理區間（35%+），需要銷售成本佔比下降 6~7pp，按現在的改善速度，樂觀估計需要 3~4 個季度。 管理層表示，若競爭環境保持理性，Q2 外賣 UE 將比 Q1「明顯改善」，外賣有望接近盈虧平衡。瑞銀和摩根士丹利對此持相近判斷，並已相應上調 2027~2028 年每股盈利預測。 美團正處在一個驗證期——證明效率優勢是真實的，證明虧損是週期性的而非結構性的。一季報提交了一份比預期更清晰的答卷，但市場還想看下一份。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。 ### 相關股票 - 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