謝宏輸掉了貝因美，最高 310 億市值的奶粉第一股，如今 8.56 億易主國資

8.56 億元，金華市國資委買下了貝因美的控制權。而代價，是創始人謝宏 34 年的基業徹底清零——他持股 83.33% 的控股平台破產重整，通過這個平台持有的上市公司股份也早已被質押和凍結。不算體面的 “分手” 背後，並非是功成身退式的套現離場。

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“最後” 清算

先把時間線擺清楚。

2026 年 6 月 2 日晚，金華市中級人民法院裁定批准了《浙江小貝大美控股有限公司重整計劃》。根據這份計劃，重整投資人金華臻合企業管理合夥企業將合計控制貝因美 13.35% 的股份，貝因美的實際控制人隨之由謝宏變更為金華市國資委。

消息公佈次日，貝因美股價開盤一度漲停，盤中報 5.51 元/股，漲幅 7.83%，總市值 59.51 億元。

市場把這件事讀成了利好，國資進場、信用背書、紓困解難、困境反轉。然而，翻開賬本，故事是另一個樣子。

據瞭解，小貝大美控股的前身就是貝因美集團，謝宏持有它 83.33% 的股份，謝宏的妻子袁芳持有 10%。這家公司當下的固定資產，只剩 3 輛機動車和一批辦公設備。它唯一的核心資產，是手裏持有的貝因美 12.28% 股份，而這部分股份有 98.85% 處於質押或凍結狀態。

公司向法院申請預重整的理由白紙黑字——流動性緊張，不能清償到期債務，明顯缺乏清償能力。

翻譯過來就一個詞：破產。

接盤方金華臻合成立於 2026 年 2 月 13 日，是專為這次收購設立的平台，實際控制人是金華市國資委。它支付 8.56 億元重整投資款，受讓小貝大美控股的全部股權，另外再掏 3000 萬元，幫謝宏及其關聯方化解擔保債務。

值得拆開看的是招募過程。在整個公開招募投資人的報名窗口期內，只有金華臻合一家報名。

沒有競價，沒有搶籌。一個本該引來多方爭奪的奶粉第一股控制權，最終只有一個買家肯進場託底。

這個事實本身，就是對這份資產最真實的估值。

不過，謝宏的槓桿故事，不是這兩三年才寫下的。

貝因美的巔峯停在 2013 年。那一年，貝因美實現營收 61.17 億元，淨利潤 7.21 億元，最高市值超過 310 億元。根據 AC 尼爾森的數據，2014 年貝因美的市場份額一度達到 7.4%，壓過伊利和飛鶴，是當之無愧的國產奶粉老大。

隨後是斷崖式下墜。2013 年到 2016 年，貝因美營收從 61.17 億元跌到 27.64 億元，三年間的年複合增長率是-23%。2016 年和 2017 年，公司分別虧了 7.81 億元和 10.57 億元，一度戴上 ST 的帽子，逼近退市邊緣。

值得注意的是，也是在 2016 年，貝因美的營收被飛鶴反超。如今飛鶴的市場份額超過 21%，是貝因美的十幾倍，營收更是貝因美的數倍。

而集團的質押，也從 2016 年就開始了。到 2018 年 9 月，貝因美集團的質押比例已經高達 99.99%。這不是為擴張而做的經營性融資，而是典型的以債養債——拿股票去換錢，再拿換來的錢去填舊的窟窿，結果窟窿越填越大，股票被全部鎖死。

也正是在 2018 年，謝宏喊出那句 “上市公司閃了腰，我義無反顧回到奮鬥一線”，重新出山，並立下 300 億元營收、1000 億元市值的目標。八年過去，上市公司市值不到 60 億元，他自己的控股平台先一步躺進了破產法庭。

更多的細節，藏在監管文件裏。

浙江證監局曾對謝宏等多名高管出具警示函，記入證券期貨市場誠信檔案。杭州濱江法院對謝宏下達過限制消費令，執行標的金額 41.42 萬元——一個曾經掌舵 310 億市值公司的人，因為 40 多萬元沒有履行而被限制高消費。此外，控股股東還有一筆舊賬：非經營性佔用上市公司資金近 5000 萬元。

多年 “頑疾”

A 股市場給貝因美起過一個外號，叫 “變臉王”。

這個外號源於它多年反覆更正財報、修正業績的 “毛病”。直到 2025 年 5 月，它還在發佈 2022 至 2023 年度財務報表的更正報告，涉及投資性房地產、貿易業務收付款、權益性投資三項分類的調整，前後牽連了從 2021 年年報到 2023 年三季報的近十期定期報告。

一家財務數據需要反覆回爐的公司，所謂 “困境反轉” 的成色，必須打折來看。

如今，謝宏出局了。但金華國資接過來的這份資產，質地比股價反映出來的更耐人尋味。

先看利好。2024 年，貝因美營收 27.73 億元，同比增長 9.70%；歸母淨利潤 1.03 億元，同比激增 116.92%。2025 年三季度，公司營收 20.33 億元，在 19 家同行中排第 8；淨利潤 1.14 億元，排第 5；毛利率 45.04%，高於行業 24.79% 的均值。

可一旦細究，就會發現增長是省出來的，利潤是摳出來的。

謝宏迴歸後，把營銷費用從 2016 年佔營收 62% 的峯值，一路壓到個位數區間。同一時期，飛鶴砸出 60 多億元廣告費，換來 213 億元營收。一個用錢買市場，一個靠省錢維持賬面，路數截然不同。代工業務成了貝因美起量的主力：2024 年，包銷和總承銷商（含定製）業務收入 13.15 億元，佔總收入近一半。

問題在於，這塊業務的毛利率只有 26.75%，遠低於經銷商和直供客户業務 64.71% 的毛利率。換句話説，營收的半壁江山，是靠低毛利的貼牌生意撐起來的。靠這個模式，市場份額回不來，品牌也立不住。

不僅如此，公司的債務結構同樣緊繃。

2025 年三季度，貝因美資產負債率 55.94%，高於行業 41.11% 的均值。事實上，早有投資者替公司算過這筆賬：重整期間銀行可能收回貸款，公司 11 億多元的短期借款若無法續貸，資金鍊就有斷裂的風險；加上公司信用評級已經下滑，後續融資的成本只會更高。

這些是散户在股吧裏替公司操的心，而不是券商研報裏粉飾過的樂觀措辭。

還有一筆歷史欠賬在卡脖子。

截至 2024 年末，貝因美合併報表的累計未彌補虧損達 9.66 億元，已經超過實收股本的三分之一。正因如此，公司 2024 年明確表示不分配利潤——不是不想分，而是按規定必須先填平這筆虧損，才有資格分紅。十一萬股民盼了這麼多年，公司連派發一分錢現金紅利的資格都還沒攢夠。

把這幾筆賬加在一起：金華國資花 8.56 億元買到的，是一個營收靠貼牌、利潤靠省錢、市場份額從 7.4% 跌到不足 2%、賬上還壓着近十億元未彌補的虧損。重整協議裏，金華臻合承諾 36 個月內不轉讓股份，並保持業績平穩增長。承諾寫得穩妥，但能不能兑現，要看國資能不能解決謝宏多年都沒能解決的那幾個問題：市場份額萎縮、研發投入不足、戰略反覆搖擺。

謝宏轉身了。從 1992 年到 2026 年，從國產奶粉老大，到被限制高消費的被執行人，他把一手好牌打成了破產清算。

而接棒的是地方國資，不是白衣騎士。債務的窟窿，眼下是有人來填了；可生意上的那個窟窿，還在。