--- title: "黑石抵押信託與 Starwood Property Trust：相似的儲備，不同的結構" type: "News" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/news/288871151.md" description: "黑石抵押信託（BXMT）和 Starwood Property Trust（STWD）都持有相似的 CECL 準備金（約 1.80 美元/股），但展現出不同的財務結構。BXMT 通過未實現收益來覆蓋其股息，儘管由於損失導致賬面價值下降。相反，Starwood 由於公司層面的成本而未能達到股息覆蓋目標，而非信用損失。雖然 BXMT 依賴於一個單一的貸款引擎直接將損失吸收到賬面價值中，但 Starwood 多元化的五個業務板塊結構提供了替代的損失吸收機制和較低的槓桿" datetime: "2026-06-05T13:15:36.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/288871151.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/288871151.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/288871151.md) --- # 黑石抵押信託與 Starwood Property Trust：相似的儲備，不同的結構 ## 印刷 黑石抵押信託 (NYSE: BXMT) 在上個季度獲得了分紅。星木物業信託 (NYSE: STWD) 則沒有。兩家商業抵押房地產投資信託，兩個接近 10% 的收益率，以及一個指向錯誤方向的覆蓋率。 在 2026 年第一季度，BXMT 產生了每股 $0.49 的可分配收益，扣除已實現的收益和損失，而分紅為 $0.47——這是其連續第三個季度的覆蓋率，約為 104%。收益率接近 9.4%。 星木報告的可分配收益為 $0.39，而其分紅為 $0.48，已維持超過十年——覆蓋率約為 81%。即使按照管理層調整後的 $0.47，仍然短缺一分錢。收益率超過 10%。 僅僅看這兩個數字，BXMT 勝出。但抵押房地產投資信託的覆蓋率是在實際影響賬面價值的部分之前進行測量的——這就是兩家公司分開的地方。 ## 覆蓋率數字隱藏的內容 BXMT 的覆蓋率是在已實現的收益和損失之前計算的。如果包括這些，季度的可分配收益為每股 $0.21，而 GAAP 淨損失為 $0.04。差額包括對舊金山一家酒店貸款的 $4600 萬已實現損失，以及 $5500 萬的 CECL 準備金——其中約 80% 是針對個別貸款的，包括一個受損的工作室和一個達拉斯的多户住宅資產。賬面價值下降了 2.7%，至 $20.20，總 CECL 準備金現在為每股 $1.80。 分紅是有覆蓋的——但其背後的緩衝，賬面價值，在同一季度內縮水。 重要的數字不是準備金本身，而是當準備金被使用後，背後所支撐的內容。準備金是一個緩衝器。問題是，當衝擊到來後會發生什麼。 對於 BXMT，答案是結構性的。它積極減少了辦公室的風險敞口，並建立了一個能夠承受壓力的負債結構。但這一切並沒有改變一個核心事實：它仍然是一個單引擎貸款人。當一筆貸款以損失解決時，損害最終落在一個地方——賬面價值。而且分紅已經在 2024 年從 $0.62 調整為 $0.47。今天的覆蓋率是針對已經重新校準的支付進行測量的。 值得稱讚的是，BXMT 的負債方仍然異常強韌。大約 86% 的融資處於非市值結構中，公司在 2027 年之前沒有到期的公司債務。壓力不是資金風險，而是資產解決風險。 ## 相同的緩衝，不同的損失來源 這是重新框定比較的數字。星木幾乎持有完全相同的準備金。其 $6.76 億的準備金——$4.55 億的 CECL 加上 $2.21 億的 REO——每股計算為 $1.82，而未折舊的賬面價值為 $18.97，距離 BXMT 的 $1.80 僅差兩美分。 準備金緩衝幾乎相同。支撐它們的結構卻不同。 先從星木為何未達標開始。管理層將短缺歸因於自我造成的，而非信用驅動：現金停留在低收益率，預計在 2026 年清理約 $9 億的非應計和 REO 資產，以及新收購的淨租賃平台的稀釋性增長。是否成立取決於這些資產是否能接近星木所持的標記。但細分的內容本身就表明了結構性問題：商業和住宅貸款部門產生了每股 $0.45 的可分配收益，投資和服務又貢獻了 $0.15，物業貢獻了 $0.08，基礎設施貢獻了 $0.06，扣除 $0.35 的公司級成本，總計為 $0.39。 未達標的原因在於運營部門之下，而不是內部。 這個區別很重要。信用損失削弱了引擎。公司級的投資決策減少了引擎的產出。一個反映資產表現，另一個反映資本配置。 而星木並沒有一個引擎。它有五個——包括一個由 LNR 支撐的投資和服務部門，LNR 是全國唯一獲得 Fitch 最高 CSS1 評級的特殊服務商，這是一項逆週期業務，通常在貸款組合承受壓力時賺取更多。純粹的貸款人沒有相應的替代品。槓桿反映了同樣的差距：星木在季度末的未折舊股本的債務比率為 2.59 倍，而 BXMT 為 3.7 倍——在一個遠不那麼集中的賬本上，槓桿更低。 當損失出現時，這兩種結構的吸收方式不同。BXMT 在賬面價值中吸收損失。星木有四個其他地方可以承受損失，直到賬面價值受到影響。 BXMT 的分紅是有覆蓋的。星木的則沒有。但覆蓋率衡量的是分紅是否支付。它並沒有告訴你下一個損失會去哪裏。在這個問題上，結構是根本不同的。 收益率幾乎相同。其下的損失吸收機制卻不同。 _來源：黑石抵押信託和星木物業信託 2026 年第一季度收益發布和電話會議（2026 年 4 月 29 日和 5 月 8 日）；公司投資者關係。_ _作者在提到的任何證券中沒有持有任何頭寸。一般化的研究，而非個性化的投資建議。_ _在 jungmoku.substack.com 閲讀每週結構性收入信函。_ **_Benzinga 免責聲明：本文來自未付的外部貢獻者。它不代表 Benzinga 的報道，並且未經過內容或準確性編輯。_** ### 相關股票 - [BXMT.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BXMT.US.md) - [STWD.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/STWD.US.md) ## 相關資訊與研究 - [私募信貸市場短暫平靜期被打破 多米諾骨牌或已開始鬆動](https://longbridge.com/zh-HK/news/288764527.md) - [何立峯：中國超大規模市場將為世界提供更大機遇及更多選擇](https://longbridge.com/zh-HK/news/283866896.md) - [《勝算在握》香港股票分析師協會鄧聲興：薦買中移動、中興通訊](https://longbridge.com/zh-HK/news/288982419.md) - [「未來最佳公司」排行出爐！輝達奪冠、蘋果 AI 竟慘輸？前五大贏家曝光](https://longbridge.com/zh-HK/news/288998635.md) - [黑石旗艦私募信貸基金首次限制投資者贖回](https://longbridge.com/zh-HK/news/288730432.md)