--- title: "擁擠、估值、加息預期擾動不斷：科技是否仍然值得堅守？" type: "News" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/news/289015930.md" description: "非農數據暴擊、半導體指數單日暴跌逾 10%，加息恐慌席捲市場——然而廣發、東吳等多家機構逆勢研判：EPS 上修斜率未逆轉、AI 產業需求持續擴張，歷史五大案例均指向同一結論，科技行情的真正” 殺手” 從不是利率，科技風格調整或是最佳佈局窗口，四大事件決定下一階段節奏。" datetime: "2026-06-08T07:21:14.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/289015930.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/289015930.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/289015930.md) --- # 擁擠、估值、加息預期擾動不斷：科技是否仍然值得堅守？ 面對加息預期重燃、擁擠度告警與估值爭議三重壓力疊加，廣發證券、東吳證券等多家機構最新研判指向同一核心結論：**EPS 上修趨勢與 AI 產業週期尚未證偽，種種擾動更多屬於階段性噪音，而非中期行情見頂的充分條件，科技風格仍值得堅守，調整窗口或為佈局機會。** 觸發本輪市場劇烈波動的直接事件，是美國 5 月非農就業數據大幅超出預期。6 月 5 日公佈的數據顯示，美國 5 月新增就業 17.2 萬人，幾近預期 8.8 萬人的兩倍，3 月、4 月數據合計上修 9.3 萬人。據 CME 利率期貨，美聯儲年內加息概率隨即升至 63%，明年 1 月前加息概率接近 100%。當日費城半導體指數（SOX）單日下跌逾 10%，創 2020 年 3 月以來最大單日跌幅，納斯達克指數跌 4.18%。 然而，多家機構的分析框架圍繞加息預期、科技估值、擁擠度與 AI 產業進展四個維度展開後，結論高度統一——在 AI 產業週期延續、EPS 上修斜率未逆轉之前，科技風格的核心主線定位未受動搖。隨着 6 月底起 A 股中報預告、美股正式財報窗口期相繼開啓，產業業績兑現能力將接受實質性檢驗。 ## 加息預期：歷史案例顯示 EPS 上修可抵禦利率衝擊 廣發證券策略團隊在 6 月 7 日發佈的策略週報中明確指出，"沒有歷史案例表明，利率上行、流動性收縮就不利於科技股，或者導致成長股殺估值，這一邏輯關係更多存在於貼現率模型的假設中。" 該團隊覆盤了美股 1999 年科網週期、2023 年 AI 浪潮，以及 A 股 2013 年移動互聯網、2017 年供給側改革、2021 年新能源五段經典案例，結論一致：**當產業趨勢主導龍頭公司 EPS 持續上修且業績兑現強勁時，利率和流動性的擾動均只是短暫的，中期股價趨勢未受影響。反之，若股價上漲貢獻主要來自估值提升而非 EPS，利率收縮的衝擊則較為劇烈。** **** **1999 年科網週期的歷史參照最具説服力。** 美聯儲於當年 6 月首次加息後連續加息 6 次，道瓊斯指數基本橫盤震盪，而納斯達克指數進一步上漲約 91%，直至 2000 年 3 月才見頂。**廣發證券指出，這一分化的根源在於 EPS 走勢——1999 年納斯達克 100 EPS 增長 60%，道瓊斯 EPS 僅增長 19%，利率上行壓制了傳統低增長板塊估值，但未能阻斷業績爆發板塊的趨勢。** **** 回到當下，2026 年一季度納斯達克 100 EPS 增速已升至 36%，道瓊斯 EPS 增速降至 4%，格局與 1999 年高度相似。廣發證券認為，結合最新產業趨勢，目前並無證據證明納指核心公司的 EPS 需要下調。國盛證券（熊園、戴琨）亦在 6 月 6 日的點評中指出，"本輪 AI 驅動的科技行情具備較強的產業趨勢和業績支撐，我們傾向於認為，科技股調整過後應是再次佈局的機會。" ## 科技估值：投資期限決定參照系 廣發證券指出，估值討論的出發點在於投資期限的設定，不同期限下估值指標的有效性存在本質差異。 **歷史數據顯示，1 年維度內個股年初 PB 的高低與當年漲幅相關性不顯著，而 3 年或 5 年維度後，低 PB 的有效性才明顯增強。** **** 在行業層面，對於電子、通信、計算機、電力設備、軍工等成長製造板塊，1 年維度內營收增速、ROE 變化率等景氣指標對當年漲幅的解釋力，遠高於 PE/PB 分位等估值指標，後者與漲幅的相關係數"時正時負"，參考價值有限。 與之形成對比的是公用事業、交通運輸、家電等盈利穩定板塊——這類板塊盈利彈性有限，買入時的估值高低在較大程度上決定了收益率。 廣發證券還強調，**景氣投資中估值判斷的關鍵在於景氣度的邊際變化：增速加速向上階段，估值往往持續抬升，即期估值高低意義有限；增速出現拐點後，才面臨估值回落壓力。** 歷史數據顯示，加速增長期間 PB 中位數傾向於上行，降速增長期間 PB 中位數則傾向於下行，雙擊或雙殺均取決於景氣方向，而非絕對估值水平。 針對"製造業公司 PB 超過 40 倍是否意味着泡沫"的市場質疑，廣發證券引用 90 年代科網時期案例：戴爾 1997 年 PB 接近 50 倍，背後支撐是當年 ROE 維持 80% 左右的極高水平；思科、高通在 1999 年 PB 估值高點同樣在 30 至 40 倍區間。 該團隊認為，成長類公司高 PB 的核心驅動是極高 ROE 以及研發實力、技術專利、客户壁壘等"隱形資產"。以當下 A 股部分海外算力龍頭公司為例，若高週轉率與高毛利率的局面能夠維繫，高 PB 疊加動態 PE 合理，並不必然意味着估值泡沫風險。 ## 擁擠度警示：產業趨勢面前歷史閾值易失效 國投證券指出，其構建的 A 股"高切低指數"截至 6 月 5 日已達 60%，觸及近三年高低分化行情的區間頂部。從 2016 年以來 8 輪典型高切低歷史覆盤來看，高位板塊平均跌幅為 12.8%；當科技鏈為高位板塊時，平均跌幅擴大至 16.1%。 該團隊同時注意到，5 月以來本輪 AI 硬件行情出現有別於此前幾輪的特徵：市場整體下跌並未改變主線清晰的格局，反而抱團更為緊密；科技板塊上漲不再帶動其他領域共振上行，而是對紅利、消費等價值風格形成持續虹吸，小微盤指數跌幅超 11%——這被視為抱團進入第二階段（資金集中縮圈）的典型信號。 然而，**國投證券強調，當前 AI 科技經歷的是"左側階段性高切低"，而非第一個頂部的明確形成。** **區分二者的關鍵在於：產業趨勢沒有受損、宏觀灰犀牛並不明確、行業競爭格局尚未崩塌，則即便出現短期階段性調整，後續市場仍將回歸產業趨勢主線。該團隊認為，當前 AI 資本開支放緩的跡象（2027 年需再評估）在未來半年內難以驗偽，綜合第一個頂部各類特徵進行觀察，"AI 科技定價大浪潮的第一個頂部大概率還未到來"。** ## AI 產業進展延續，風格切換需"完美組合" 支撐科技風格的核心邏輯——AI 需求擴張——在最新產業數據中仍在延續。 據廣發證券援引數據，OpenRouter 平台 Tokens 調用量持續刷新歷史紀錄；Google I/O 大會披露截至 2026 年 5 月，谷歌月消耗 Tokens 達 3200 萬億個，同比增長超 7 倍；Anthropic ARR 在 5 月初上修至 440 億美元后，隨即進一步上調至 470 億美元，大型科技公司的資本開支指引亦繼續上修。據華爾街日報此前報道，Anthropic 有望在二季度首度實現運營盈利。 東吳證券指出，正因為 Anthropic 等模型大廠 ARR 持續上調，資金已難以輕易質疑 AI 的商業化潛力，一旦積極信號累積，行情反彈可能非常迅速，因此難以輕易丟失底倉。 廣發證券的市場定價框架給出兩個核心判斷： **其一，科技行情終結與否，取決於 AI 產業週期，貨幣流動性只是"錦上添花"；** **其二，風格切換（向消費、醫藥、金融）需要出現"完美組合"——經濟強勁、通脹加速、進入加息週期，同時 AI 增速見頂，四個條件缺一不可，當前並未同時具備。** 東吳證券亦在類比 2021 年新能源行情後指出，那輪行情的最終見頂，**是在產業競爭格局轉弱的早期信號（光伏上下游價格博弈加劇、動力電池多供商化）出現後才發生的，產業本身的變化是比流動性更核心的終結信號，而當前 AI 基建鏈製造端尚未出現類似跡象。** ## 短期調整或為佈局窗口，四大事件決定下一階段節奏 在操作層面，廣發證券建議，**6 月底起 A 股中報預告、美股正式中報及 A 股正式中報窗口期將相繼開啓，海外算力板塊（光模塊、光芯片、PCB、光纖光纜等）在 6 月份的調整可能是再次佈局的窗口，回到"第一性原理"，EPS 和產業趨勢仍然是驅動股價的核心。** 國盛證券提示近期四大關鍵觀察節點： 其一，美伊局勢進展與油價走勢，將決定通脹走向及降息窗口重啓時間； 其二，美國 5 月 CPI 數據（6 月 10 日公佈），需關注能源價格向核心商品和服務價格的傳導情況； 其三，6 月中旬主要央行議息會議，據 OIS 市場定價，歐央行和日央行在 6 月會議上加息的概率均已較大； 其四，沃什 6 月 18 日首次亮相表態，其對通脹反彈及利率路徑的判斷將成為市場重新評估政策前景的重要參考，若美聯儲溝通機制發生變化，市場對未來利率路徑的定價邏輯將面臨重塑。 國投證券建議，在流動性形勢不明朗的當下，缺乏 EPS 支撐的科技品種後續行情屬於"或有"機會，風險較大；而良率高、客户粘性強、有供應鏈管控優勢的 AI 基建鏈龍頭品種，在流動性逆風中將表現出更強韌性。東吳證券亦建議，待行情調整至低波動狀態後可回補龍頭品種，核心觀察指標包括 Anthropic 等模型大廠 ARR 動態及 Tokens 消耗的增速變化，在產業趨勢沒有明確終結之前，不宜完全撤退。 ### 相關股票 - 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