--- title: "孫正義、奧特曼，憑什麼給 AI 定 “天價”？" type: "News" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/news/289445362.md" description: "2026 年上半年全球科技股上市潮中，SpaceX、Anthropic 及智譜 AI 等未盈利 AI 公司獲超高估值。市場高定價源於對 AI 技術革命的共識及交易稀缺性，儘管傳統估值模型難以解釋，但資本看好其萬億級潛力。" datetime: "2026-06-11T10:03:58.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/289445362.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/289445362.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/289445362.md) --- # 孫正義、奧特曼，憑什麼給 AI 定 “天價”？ 2026 年上半年，全球科技公司正在迎來一輪罕見的上市潮。 6 月 12 日，SpaceX 即將在納斯達克掛牌，估值 1.77 萬億美元，或成為人類歷史上最大規模的股票發行案例；Anthropic 估值 9650 億美元，並已秘交 IPO 申請；在港股，智譜 AI 和 MiniMax 上市後股價大漲，智譜市值一度超過京東兩倍，遠高於百度和美團。 這些公司大多還沒有證明傳統意義上的盈利能力。智譜 2025 年營收只有 7.24 億元人民幣，仍然虧損；SpaceX 2025 年營收 187 億美元、淨虧損 49 億美元；Anthropic 雖然 ARR 突破百億美元，但估值已逼近萬億美元。 市場為什麼願意給這樣的定價？ 第一，AI 被視為新的技術革命。從互聯網以來最大的一次平台遷移，資本的共識是這些公司中將誕生萬億級巨頭，產業替代空間幾乎沒有上限。 第二，交易稀缺性。“純血 AI 獨角獸” 是 2026 年全球最性感的資本敍事。智譜僅發行 3700 多萬股 H 股，流通盤極小；SpaceX 此次發行僅佔總股本的 4.2%。 極度有限的籌碼供給遇上洶湧的資金需求，價格被推到了讓傳統估值模型失語的高度。 ## 01 估值的錨點在哪裏？ 智譜 AI 和 MiniMax 同在 2026 年 1 月登陸港交所。兩家公司市值最大差距超過 4000 億港元，市值領先的智譜 AI，約 5000 億港元市值，到底錨定的是哪個市場？ 如果按 AI Coding 來算，中國全社會企業研發經費約 3.4 萬億元。即便樂觀假設其中 30%-40% 與軟件開發相關，再假設未來 70% 由 AI 完成，對應的可替代產值上限也只有約 7000 億-1 萬億元。按約 4600 億元人民幣計算，智譜一家公司的市值，已經相當於這個極限假設下中國全行業 AI Coding 可替代產值的 46%-66%。 如果按 SaaS 替代來算，美國 SaaS 應用層年收入約 2000 億美元，摺合人民幣約 1.4 萬億-1.5 萬億元。智譜當前市值約合 640 億美元，相當於美國 SaaS 年收入的三成左右。更何況，中國 SaaS 市場沒有形成美國的規模和付費習慣。 如果再加上多模態內容生產，AI 視頻生成更多替代的是製作成本，而不是直接創造一個同等規模的新內容市場。更合理的口徑，是隻看內容製作成本中可被 AI 壓縮的部分，可能只有 2000 億-3000 億元量級。 把這三個最樂觀的池子放在一起，中國 AI Coding 可替代產值約 7000 億-1 萬億元，美國 SaaS 理論替代上限約 1.5 萬億元，內容生產環節可替代成本約 2000 億-3000 億元，合計約 2.4 萬億-2.8 萬億元。 在這個極限假設下，智譜一家公司的市值仍然佔到總池子的 16%-19%。這還沒有考慮大量 AI 公司都在爭奪同一批預算。 所以，市場在提前定價整個 AI 應用層對研發、軟件和內容生產預算的重寫。 這也是 “AI 信仰” 這個詞值得玩味的地方。站在現有市場的替代邏輯看，這套估值顯然很難只用算術解釋；但估值本身不是靜態算術，而是對未來的押注。它只能説明當下很貴，卻很難證明未來也一定貴。 大洋彼岸，最早衝刺 IPO 的 SpaceX，Starlink（星鏈）1030 萬用户、2025 年營收 113 億美元、利潤率 39%，這是基本盤數據。但 1.77 萬億美元對應的市銷率近 100 倍。 一位航天領域的分析師説：“市場對 SpaceX 的期待，不僅僅是太空提供地表算力。而是提供未來太空的基礎設施。如何給基礎設施定價，我覺得那就是想象力的事了，很核心的三個要素是物流的價值、基礎設施的價值和資源的價值。比如現在地球黃金 1000 塊錢，但是未來另一個星球納入到生存版圖以後，那麼那顆星球的資源，也要估價。但這其中還涉及到利潤分配、制度建設等等複雜的事情。所以完全靠信仰，數字沒辦法算出來。” Anthropic 的信仰是快速增長的 ARR，從年初 90 億衝到 5 月 440 億美元，兩個月翻一倍。背後是切中了 AI coding 的賽道，資本把它看成正在佔據開發入口的基礎設施公司，佔領未來安全 AI 高地的公司，給的不止是平台級估值倍數。 OpenAI 是這波生成式 AI 浪潮中心的巨型獨角獸，8520 億美元估值、ChatGPT 周活 9 億、產品矩陣最完整，只是當下缺少更多想象力，就難以被資本市場賦予更高的信仰。 圖：Anthropic 的 ARR 在一年內從約 90 億美元漲到 440 億美元。  ## 02 AI 信仰的 “配方” “信仰” 這個詞聽起來像是在嘲諷，但資本市場的信仰從來不是盲目的。 它有配方，有傳導路徑，有內在邏輯。 就在 SpaceX 啓動路演的前兩天，6 月 2 日，福布斯實時富豪榜顯示，軟銀創始人孫正義身家攀升至 1007 億美元，時隔二十餘年重新登頂亞洲首富。同一天，軟銀市值飆至 49.3 萬億日元，正式超越豐田汽車，終結了豐田連續二十年霸佔日本市值第一的紀錄。 孫正義的 “復仇” 路徑，是理解這場 AI 信仰定價最好的切片。 2022 年底，他是一個 “Loser”。願景基金一期在 WeWork、Uber 和一眾共享經濟公司上的潰敗仍在流血，軟銀市值縮水到 600 多億美元。但隨後沉默的兩年裏，他完成了一次徹底的換道。 2016 年孫正義斥資 310 億美元收購 ARM，2023 年再以 161 億美元從願景基金回購 25% 股權，合計投入 471 億美元。進入 2026 年，AI Agent 對服務器 CPU 的需求爆發疊加 Arm 架構的能效優勢，Arm 股價年內暴漲 268%。按軟銀持有近九成股權計算，截至 6 月初賬面浮盈超過 3200 億美元。 底層之上是應用層。軟銀累計向 OpenAI 注資超過 640 億美元，拿下約 13% 的股權，成為僅次於微軟的第二大外部投資方。截至 2026 年 3 月 31 日，這筆投資已確認約 450 億美元的投資收益。 再往上是算力基建。美國 Stargate 項目，軟銀聯合 OpenAI、甲骨文，總投資 5000 億美元；法國數據中心計劃，750 億歐元，首期 450 億歐元、2031 年建成 3.1 吉瓦算力。中間還夾着 2025 年以 65 億美元收購 Ampere Computing，補齊 Arm 架構數據中心 CPU 的最後一塊拼圖。 芯片設計（Arm）→ 通用算力芯片（Ampere）→ 數據中心基建（Stargate + 法國）→ 模型層應用（OpenAI 13% 股權）。 從底層硅到頂層智能，孫正義畫了一條 AI 底層基礎設施的垂直整合的因果鏈。 市場給了他對應的估價。軟銀股價 2026 年內從低點上漲超過 140%，年度淨利潤 5508 億日元創歷史新高。 孫正義在股東大會上的原話是：“這輪 AI 浪潮的規模至少是互聯網的 10 倍，甚至可能達到 50 倍。” 他拿 1929 年大蕭條做類比，當年電子化和工業機械化相關產業遭遇重挫，但隨後近百年持續增長。 但問題在於，不是每個投資人都在做孫正義式的系統性下注，很多人只是看到了他的結果，然後用遠為簡陋的邏輯複製他的信心。 ## 03 七月來信，信仰的第一次考驗 2026 年 7 月，一場預約了半年的流動性衝擊將準時抵達。 智譜基石投資者持有的約 2586 萬股（佔總股本 5.76%）禁售期屆滿。這個數字看起來不大，但要和當前的流通盤做除法：智譜真實流通率僅約 2.67%，總流通股不過 1200 萬股出頭。基石解禁一夜之間將可交易籌碼擴容超過兩倍。 MiniMax 的衝擊更為劇烈。7 月 8 日，約 44.29% 的老股東（半年禁售期）以及 5.34% 的基石投資者合計近 50% 的股份同時解鎖。此前 MiniMax 的流通率約 5.44%，意味着解禁後，市場上可交易的籌碼將從不到總股本的 6%，驟然膨脹至接近 56%。流通盤一夜擴大十倍。 歷史提供的參照並不令人安心。2021 年 8 月，快手上市滿半年後迎來大規模解禁，股價當日大跌 15.3%。小米 2019 年 1 月解禁時首日跌 7.5%，隨後繼續下探至上市以來新低。 但智譜和 MiniMax 面對的局面比快手當年更復雜。快手解禁時，股價已經從高點跌了大半，套現動力被大幅削弱；而智譜仍維持在發行價 10 倍左右的位置，MiniMax 則較發行價漲超 3 倍。基石投資者和 Pre-IPO 股東面對的是數倍乃至十倍級別的浮盈。 更關鍵的是時間線的編排。6 月 8 日，智譜和 MiniMax 雙雙被納入恒生科技指數，合計權重約 5%-7%。被動追蹤資金約 250 億美元，對應 12.5 億至 17.5 億美元的強制買入。智譜同步納入港股通，南向資金在基礎情景下將貢獻約 186 億港元淨流入。MiniMax 因同股不同權架構，港股通要等到 8 月 6 日才能開閘。 流動性的承接，也許能夠減輕股價的壓力。但是當流通盤從 3% 擴大到 50% 以上，“稀缺性溢價” 這個定價因子的魔力將降低。 當然，解禁不等於減持。並非所有獲得流通權的股東都會在第一天賣出。比如產業資本，短期內大規模拋售的動力有限。 但巨大的波動在所難免。 把視線切回大洋彼岸，Anthropic、OpenAI、SpaceX 三家合計將從公開市場 IPO 募資超過 2000 億美元，這個數字相當於過去三到四年美國 IPO 市場的總和，有可能最快在未來 4-5 個月內集中釋放。 具體來看，SpaceX 6 月 12 日上市募資 750 億美元，OpenAI 和 Anthropic 分別於 6 月 8 日和 6 月 1 日保密遞交 S-1，但均未確定掛牌日期，市場預期最早今秋落地，各自計劃募資 600-900 億美元。 但真正的痛點在路演階段就已經開始。大型資管為了騰出打新倉位，從 SpaceX 6 月路演起就需要減持其他科技股。 但從歷史來看，每一次超大型 IPO 的抽血恐慌事後都被證明是短期消化問題，不是結構性災難。真正該擔心的是這些萬億估值的定價是否真正立得住。如果任何一家破發，對 AI 板塊估值錨的衝擊遠比兩千億流動性損失更具殺傷力。 但多位二級市場投資人表示：“即使一級市場定價很高，二級市場也還有很大空間，這輪燒錢遠沒有互聯網那波慘烈，但增長的想象空間更大”。 2000 年互聯網泡沫高峰期，全美風險投資對互聯網公司的年度投資總額約為 1050 億美元（據 NVCA/PitchBook 歷史數據，經通脹調整後約為今天的 1900 億美元）。 但單家公司的燒錢規模有限，Amazon 是那個時代公認的最大 “燒錢機器”，1999 年全年營收 16.4 億美元、淨虧損 7.2 億美元（Amazon 1999 年 10-K 年報）。Pets.com 從成立到倒閉總共燒掉不到 3 億美元，Webvan 累計消耗約 8 億美元。整個 dot-com 時代，沒有任何一家公司單年虧損超過 15 億美元。 但是 dot-com 時代大量公司幾乎沒有收入就在純燒錢，燒完直接死亡，場面極其慘烈，納斯達克從 5048 點跌到 1114 點，跌幅 78%，數百家上市公司歸零。 而當前 AI 公司至少有真實且快速增長的收入，背後還站着微軟、谷歌、亞馬遜這些實力極其雄厚的巨頭，短期內不會出現 dot-com 式的批量猝死。 但同時，Morgan Stanley 的分析師也明確指出，Meta、微軟、Alphabet 各自的 CapEx 佔收入比（21-35%）已超過電信泡沫高峰期 AT&T 的水平。 樂觀預期在，但是風險也在積累。 圖：有投資人預測，Anthropic 的收入增速會快到在 2028 年前後超過谷歌母公司 Alphabet 這是一場和時間的賽跑。 國內，DeepSeek5 月被傳出的估值還在 100 億-200 億美元區間，隨後快速上調至 450 億-500 億美元，如今進一步逼近 600 億美元；據媒體報道，階躍星辰 6 月 8 日已向港交所遞表，此前剛完成近 25 億美元 Pre-IPO 輪；月之暗面 6 月 8 日被曝正尋求新一輪 20 億美元融資、估值衝擊 300 億美元，同步籌備港股 IPO；零一萬物已轉型企業 AI 應用，創始人李開復明確目標 2027 年港股上市。 “大家都不知道窗口期有多久，但抓住窗口期太重要了”。一位投資人説。 在窗口期，看得懂 AI 信仰的定價邏輯，就能抓住這個黃金時代的機遇；否則，只是泡沫的幻影。 這是一個最好的時代，也是一個最壞的時代。 本文來源：騰訊科技 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。 ### 相關股票 - [02513.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/02513.HK.md) - [ANTH.NA](https://longbridge.com/zh-HK/quote/ANTH.NA.md) ## 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